来源：兴业研究
郭于玮 兴业研究分析师
鲁政委 兴业银行首席经济学家 华福证券首席经济学家
第三季度货币政策执行报告出现以下新变化：
第一，删除了“松紧适度”、“适时适度”和“货币供给总闸门”的提法，要求加强逆周期调节。报告指出，“M2和社会融资规模增速与前三季度名义GDP增速基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节。”这意味着社融增速与名义GDP增速相匹配的要求可能在经济下行期有所放松。
第二，增加了健全央行政策利率体系的提法。由此来看，央行可能推出类似存款便利的工具，提高利率走廊下限，进而收窄利率走廊，降低资金利率的波动。
第三，提出精准把握好调控的度，加强预期引导，警惕通胀预期发散，并要求主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位。为防范通胀预期扩散，11月央行仅降低MLF利率5bp。
第四，报告披露了LPR改革前两个月的运行情况。9月LPR减点比例较8月小幅扩大，可能与中小银行贷款减少有关。
货币政策执行报告
2019年11月16日，央行发布第三季度货币政策执行报告。
1、强化逆周期调节
与2019年第二季度相比，第三季度货币政策执行报告更加强调国内经济面临的下行风险，提出：“当前外部环境错综复杂，经济下行压力持续加大，部分企业经营困难较多。”为此，本次报告进一步提出加强货币政策的逆周期调节。
在展望下一阶段货币政策思路时，第三季度货币政策执行报告提出：“保持定力，继续实施好稳健的货币政策，创新和完善金融宏观调控，加强逆周期调节……”。与第二季度的“稳健的货币政策要松紧适度，适时适度进行逆周期调节，把好货币供给总闸门……”相比，删除了“松紧适度”、“适时适度”和“货币供给总闸门”的提法，要求加强逆周期调节，反映货币政策基调边际转松。
货币政策转松直接体现在对融资总量的要求上。一方面，第三季度报告将第二季度报告中的：“保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定”改为“保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长”；另一方面，第三季度报告指出：“M2和社会融资规模增速与前三季度名义GDP增速基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节。”这意味着社融增速与名义GDP增速相匹配的要求可能在经济下行期有所放松。
为引导社融合理增长，报告在下一阶段主要政策思路部分还增加了“缓解局部性社会信用收缩压力”的提法。这一提法可能针对的是中小银行缩表的风险。第三次货币政策执行报告披露的数据显示，2019年前三季度中资中小型银行的新增人民币贷款同比减少了287亿。
2、健全央行政策利率体系
在下一阶段主要政策思路中，报告增加了“健全央行政策利率体系”的提法。那么，未来央行可能从什么角度入手健全政策利率体系呢？2018年下半年以来短端资金利率波动加剧，尤其是在降准等流动性波动较大的时点，资金利率容易出现大幅下行。而资金利率波动过大不利于稳定市场预期，维持资金面的合理稳定。诚然央行能够通过正回购与逆回购的结合将银行间流动性水位稳定在合意的水平，但正回购工具容易引发市场对政策收紧的担忧，使风险偏好降低。在这一背景下，如果央行推出类似欧央行存款便利的工具，则能够收窄利率走廊，降低资金利率的波动。
所谓存款便利工具是由商业银行发起，将剩余流动性存放在央行，并获得一定利息的工具，能够起到利率走廊下限的作用。目前我国超额准备金利率只有0.72%，远低于DR001和DR007，对低资金利率的调节作用有限。如果存款便利工具的利率水平高于超额准备金利率，则能够将利率走廊的下限提高，使市场利率合理稳定。
3、防止通胀预期发散
第三季度货币政策执行报告以专栏的形势讨论了当前的物价形势，提出“应全面分析，辩证看待。”一方面，报告认为CPI同比走高有明显的结构性特征，虽然猪肉价格涨幅较高，但非食品价格、服务价格涨幅均处于近两年来的低位；另一方面，PPI同比降幅扩大主要是受基数效应影响，并不意味着存在显著的工业品通缩压力。展望未来，报告认为“预计进入2020年下半年后，翘尾因素对PPI的影响将小于2019年且更加稳定，CPI受食品价格上涨的冲击将逐步消退，两者间的差距有望趋于收窄。”
尽管如此，物价的上涨仍可能对货币政策形成一定的制约。报告指出：“总体来看，猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短期内消费物价仍面临上行压力，需持续密切监测动态变化，警惕通胀预期发散，”根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，精准把握好调控的度，加强预期引导，警惕通胀预期发散。”由此来看，为了稳定通胀预期，货币政策的边际放松将是有度的。因而11月央行仅将MLF利率小幅下调5bp。
此外，报告要求：“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位……”。这也反映出货币当局珍视当前的货币政策空间，大幅降息的可能性较低。
4、LPR实行情况
本次报告披露了LPR改革前两个月的运行情况。数据显示，8月与9月在LPR基础上减点的贷款比例分别为15.6%和16.4%，持平的比例较低，分别为0.3%和0.6%，在LPR基础上加点的情况较多，分别为84.1%和83.1%。
LPR是商业银行向最优质客户执行的贷款利率。之所以出现LPR基础上减点的贷款，是由于目前的LPR是不同类型银行LPR报价的平均值。如果国有大型银行的资金成本较低，其LPR报价也相应地低于全市场报价的均值，其实际发放的贷款利率也可能低于LPR。从这个角度来看，9月LPR减点比例较8月小幅扩大可能与上文提到的中小银行贷款同比减少有关。
如果不考虑贷款基准，仅观察实际发放的利率水平，可以发现9月贷款加权利率较6月下降4bp至5.62%，但这一下降主要是票据利率下降所带来的，一般贷款利率较6月反而上升了2bp。这或许反映出商业银行对风险较高的小微企业发放的贷款增加，进而推高了一般贷款的整体利率水平。
