来源：中金固定收益研究
作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
东旭分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002
韦璐璐分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001
牛佳敏联系人，SAC执业证书编号： S0080118090073
央行公布三季度货币政策执行报告，答疑解惑市场近期比较关心的结构性通胀问题和未来货币政策走向问题。我们认为有以下问题值得关注：
一、贷款利率下行缓慢，未来MLF利率仍需要进一步下调来引导贷款利率下行
从央行公布的三季度贷款利率数据来看，三季度利率下行有所放缓，主要的利率下行体现在票据利率上。三季度票据平均融资利率为3.33%，比二季度下降31bp。但一般贷款加权利率比2季度上升了2bp，显示票据以外的贷款利率有所上升。其中，由于房地产调控的原因，三季度房贷加权利率上升了2bp。从数学角度倒推，除票据和房贷以外的贷款利率，上升幅度会超过2bp。显示整体来看，三季度贷款利率并没有明显下降。
央行提到，新的LPR制度改革后，9月份发放企业贷款利率相比于2018年最高点下降了36bp，但却并没有提到9月份环比8月份或者9月份环比6月份是否有下降。按照季度数据，三季度一般贷款加权利率为5.96%，比2018年三季度高点的6.19%下降了23bp，而三季度票据利率相比于2018年三季度下降了89bp，三季度房贷利率相比于2018年三季度下降了17bp。相比之下，9月份企业贷款相比于2018年高点下降36bp并不是很高的降幅，显示从环比角度来看，LPR改制后，新发放的贷款利率也没有很明显的下降。毕竟LPR利率下降不等同于发放的贷款利率下降，即使贷款定价基准都转移到LPR上，实际利率仍可以在LPR基础上上浮，这个上浮的点差依然是银行决定的。如果MLF利率和银行负债成本没有明显下降，只是希望银行下调LPR报价利率以及压缩贷款发放利率和LPR之间的点差也是不现实的，毕竟银行不会接受息差的持续压缩，没有动力在负债端成本不下降的情况下去压低资产端利率。
因此，货币政策传导是否顺畅，很大程度上问题不在资产端，而是负债端。只有通过引导MLF利率下降和货币市场利率下降，引导银行的负债成本下行，未来贷款和债券等资产端利率才有可能进一步下降，实现对企业融资成本下行的引导。
二、央行首次就结构性通胀表达看法，提出要全面辩证对待物价
在猪肉价格暴涨并引发CPI走高后，市场一直担忧CPI高企会制约货币政策的放松甚至引发货币政策的收紧。债券市场收益率在10月下旬也一度快速上升。因此市场一直希望央行有清晰的表态如何看待当前的结构性通胀。
央行在专栏4里面专门分析了对物价的看法。央行分析了CPI走高和PPI走低的成因。央行对未来CPI的判断是受食品上涨的冲击逐步消退，而PPI的判断是基数效应消退下，PPI同比有所回升。所以央行判断CPI和PPI的裂口将收敛，认为不存在持续通胀或通缩的基础。
从这个角度而言，央行并不认为这种结构性的通胀和通缩并存的情况会持续，因此货币政策层面也不会因此有显性的收紧和显性的放松，会进一步观察物价的发展。但央行在政策展望部分，也提到要注重预期引导，防止通胀预期发散。
三、银行的流动性分化问题
包商事件后，银行流动性在6-7月份出现了剧烈的分化，8-10月份略有一些缓解。但从近期的一些银行情况来看，流动性的分层冲击尚未完全逆转。从央行公布的前三季度各类型银行贷款数据来看，大型银行贷款同比多增，但中小型银行贷款同比少增，显示出来今年中小型银行资产和负债都面临一定的收缩压力。
在政策执行部分的第十点，央行提到：下一阶段，中国人民银行将会同有关部门继续完善包商改革重组方案，积极推动包商银行改革重组。同时，抓紧补齐监管制度短板加强中小银行股东管理和公司治，推动中小银行健康发展。
在货币政策展望部分，央行提到：推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，优化资本结构。
总体来看，未来几个季度，货币政策仍需要着力缓解银行流动性分层所带来的冲击。
四、淡化TMLF，近期再度使用PSL
今年央行创设了TMLF（定向中期借贷便利）这个工具。鼓励银行向民企和小微企业发放贷款。并在1月、4月和7月等季度初的月份操作了TMLF，每次规模在2000多亿元，期限1年，利率3.15%。
但10月份并无TMLF的操作，进入11月份目前也并没有看到TMLF的操作。但11月份操作了一次额外的2000亿元的MLF。央行并没有直接解释为何这个季度没有操作TMLF。但在政策展望部分，第二点，在政策工具的使用层面，这次的提法是：“运用好定向降准、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，创新和丰富货币政策工具组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用”。相比于二季度的提法，删除了“定向中期借贷便利”这个工具。从这个表述的变化来看，也可以一定程度上理解为何四季度没有操作TMLF。
至于现在为何淡化了TMLF，我们认为与三季度的信贷结构变化有关系。7月30日政治局会议首次提出“不把房地产作为短期刺激经济的手段”，因此进入8月份，监管要求银行一定程度上压缩地产相关的贷款比例，但压缩地产贷款的同时，鼓励银行进行地方政府隐性债务置换，利用中长期贷款置换城投平台纳入隐性债务范围的一些高息非标融资。这也是为何从8月份开始，企业中长期贷款开始上升的原因。但这个与TMLF是和关系呢？因为一些小微贷款的发放是通过房抵贷（房屋增值部分二次抵押）这种模式来投放的。因此，如果控制房地产相关贷款，这种类型的贷款可能也会受到一定抑制，从而影响到小微贷款的增速。另外，债务置换是针对城投平台的贷款，一旦这种类型的贷款增量起来，也会影响带民企和小微企业的贷款占比。在这种贷款结构的调整中，如果按照原有模式来考核发放TMLF，可能贷款结构变化使得指标不再满足TMLF的发放要求。如果顺着这个逻辑，9月份以来，曾经停止了约半年的PSL重新使用，可能也一定程度配合这种债务置换类型的贷款投放。淡化TMLF和重启PSL可能是顺应了贷款投向政策的变化。
五、债市对外开放，着力于完善基础设施和债券市场流动性
从去年以来，监管机构一直鼓励境外机构增加对中国资产的配置，包括股市和债市。因此中国股票和债券相继纳入全球重要的指数当中。债券方面，中国债券今年纳入了彭博巴克莱和摩根大通新兴市场指数，但暂时没有纳入富时罗素指数。从我们的了解来看，没有纳入富时罗素指数，是因为基础设施和债券流动性层面还与境外投资者的要求有一定差距，尤其是日本投资者在这方面的要求相对较高。因此，如果希望增强对境外机构的吸引力，顺利纳入指数，未来在基础设施建设和债券流动性方面仍需要进一步提高。
六、货币政策短期是中性表态，中期是看经济数据变化，总体看，未来可能会逐步放松
无论是央行在通胀层面的分析还是在货币政策前瞻部分的表态，都没有流露出明显的倾向性，既没有表明要紧缩，也没有表明要大力度放松。不过，一些措辞的变化还是值得注意。
首先，最显著的变化是，央行在政策前瞻部分删除了“闸门”。我们以前多次强调过，货币政策报告的核心关键词是是否带有“闸门”。有“闸门”表明政策态度并不是倾向于宽松的。但如果删除“闸门”，意味着总体是倾向于宽松的。
此外，在逆周期调节方面，这次三季度增加了“加强”两个字。即“加强逆周期调节”，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长。这次“社会融资规模合理增长”也是新的表述。显示在“六稳”的政策指引下，货币政策仍需要更多发力来支持。
但货币政策同时也提到，“货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”。意思是，全球货币政策越来越松，但利率水平也越来越不正常，尤其是欧洲大幅实施负利率，使得利率对经济的刺激越来越不敏感。因此中国货币政策尽管有放松空间，但并不愿意把利率水平调到接近0或者负值。所以，有“子弹”，但要珍惜“子弹”，轻易不使用。这也是为何今年货币政策的放松比较迟缓的重要原因。
但货币政策总体是要根据经济状况来调节，因为未来如果经济增速下行，房地产数据重新走弱，CPI高位回落，在这种情况下，我们认为货币政策该松还是会松。从我们最新的市场调查来看，市场也普遍认为明年货币政策有一定的放松空间，7天回购利率等货币市场利率也会较今年出现一定幅度的回落。
从基本面角度来看，我们认为今年经济的主要支撑是地产和财政，但这两个因素进入四季度后都开始走弱，明年来看可能会是拖累因素。因此，我们认为在经济支撑手段不多的情况下，未来货币政策的走向仍是放松为主。债券收益率明年也会具备继续下行的空间。
报告原文请见2019年11月16日中金固定收益研究发表的研究报告。
