来源：兴证固收研究
上周末公布了CPI数据，由于此前滞胀预期持续发酵，同比3.8%的读数并未压制长债表现，周一债市单边上涨，临近收盘前社融数据公布，环比“腰斩”的读数进一步拉低收益率，当天活跃券215大幅下行7bp。周二，经过对社融数据的解读，市场认为季节性因素或是社融疲弱的主因，前一日利率大幅下行得到修正，当天215上行4bp。周三消息面平静，但市场做多热情旺盛，似乎在博弈后一日的经济数据超预期，当天215下行4.25bp。周四10月经济数据出炉，社零、工业和投资数据均不及预期，市场似乎受利多出尽的影响收益率反而上行，当天215上行1.25bp。周五资金面的紧张程度来到近期高点，央行开展2000亿MLF操作，尽管MLF操作对长债并不直接构成利多，当天市场还是做多情绪占优，215下行2.25bp。全周十年国开活跃券190215累计下行8.25bp，十年国债活跃券累计下行3.5bp。本周市场博弈氛围浓厚，市场涨一日然后跌一日，另外交易往往走在数据发布之前。这意味着当前的微观结构可能比较脆弱，票息空间收窄助长了博弈氛围。
风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；地方债扩容
报告正文
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资金面:税期扰动，资金面边际收紧
资金面逐日收紧。受税期临近影响，本周资金面呈现逐日收紧态势，周五为资金利率高点。DR007运行在2.50-2.78%的区间，R001运行在1.95-2.78%的区间，本周央行未开展逆回购操作，可以推断当前的资金利率大体处于央行合意的区间内。央行仅在周五开展了2000亿MLF操作，但MLF成本较高（3.25%v.s.2.55%），并不能完全替代逆回购对于稳定货币利率的作用。央行的操作体现了对货币市场的稳健态度，政策重心向资金曲线后端偏移，短期内松“长钱”优先于松“短钱”，宽信用优先于宽货币。
3个月存单利率创下年内新高。本周Shibor3M上行7bp至3.02%，3个月存单收益率大幅上行7bp至3.12%，已经突破4月底的高点。市场整体对通胀高点来临之前的流动性预期都相对谨慎，尤其是资金面能否平稳跨年存在较大不确定性，因此纷纷抢发存单储备流动性。一年期存单收益率相对平稳，央行MLF操作锁定了一年期利率顶部。
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一级市场:需求转强
本周新发行利率债1678亿，利率债净供给217亿。本周发行国债1021亿、政金债644亿、地方债13亿。2019年度地方债发行基本结束，地方债发行大幅回落导致利率债净供给环比减少。
一级市场需求转强。政金债方面，1年国开、农发和口行中标利率大幅低于二级。3年和5年情绪一般，偏低不超过2bp。7年情绪旺盛，农发和国开大幅低于二级。10年情绪稍差，国开基本持平于二级。国债方面，2年期需求较差，5年情绪稳定，30年需求较好。整体来看，利率债一级招标需求延续转强的态势，一方面受二级市场的带动，另一方面与配置盘加强对中长端的参与有关。
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二级市场:社融和经济数据疲弱，长债收益率下行
社融和经济数据疲弱，长债收益率下行。上周末公布了CPI数据，由于此前滞胀预期持续发酵，同比3.8%的读数并未压制长债表现，周一债市单边上涨，临近收盘前社融数据公布，环比“腰斩”的读数进一步拉低收益率，当天活跃券215大幅下行7bp。周二，经过对社融数据的解读，市场认为季节性因素或是社融疲弱的主因，前一日利率大幅下行得到修正，当天215上行4bp。周三消息面平静，但市场做多热情旺盛，似乎在博弈后一日的经济数据超预期，当天215下行4.25bp。周四10月经济数据出炉，社零、工业和投资数据均不及预期，市场似乎受利多出尽的影响收益率反而上行，当天215上行1.25bp。周五资金面的紧张程度来到近期高点，央行开展2000亿MLF操作，尽管MLF操作对长债并不直接构成利多，当天市场还是做多情绪占优，215下行2.25bp。全周十年国开活跃券190215累计下行8.25bp，十年国债活跃券累计下行3.5bp。
市场大涨背后可能还与两条线索有关：1）猪价高频数据出现下跌，此前的滞胀预期有所修正；2）市场风险偏好走低，全周A股和港股均录得较大跌幅，股债跷跷板效应明显。当前市场博弈氛围浓厚，行情缺少主线，市场涨一日然后跌一日，这种情形在过往较少出现。另外交易往往走在数据发布之前，社融和经济数据公布之后都有种利多出尽之感。这意味着当前的微观结构可能比较脆弱，市场重交易、轻配置，票息空间收窄助长了博弈氛围。
国债期货：价格上涨
周一T1912录得一根“光头”大阳线，全日做多热情亢奋，呈现单边上涨态势。随后几个交易日涨跌互现，呈现区间震荡。多空双方围绕98的整数关口博弈，目前来看势均力敌。本周移仓换月来到高峰，主力合约已经切换成2003。从成交持仓比来看，周五为交易情绪高点，但主要受移仓导致持仓量减少的影响，从成交绝对量来看，周一才是交易情绪最高点。
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利差分析：曲线牛平
本周国债10-1收窄7bp至55bp，国开10-1利差收窄9bp至84bp。本周1年国债受资金收紧影响有所上行，1年国开相对平稳，长端利率大幅下行是曲线走平的主因。金融和经济数据超预期疲弱导致市场对基本面预期转向悲观，期限利差收窄本质上是对基本面预期恶化引起的。从国债和国开的比价来看，长端国开下行幅度明显大于国债，意味着交易盘的过度博弈放大了市场波动。
风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；地方债扩容
20191109 MLF降息和贸易谈判搅动预期，长债小涨
20191102 滞胀预期发酵，债市恐慌情绪蔓延
20191026 暗流潜动，长债震荡走弱
20191019 数据密集出炉，长债收益率震荡上行
20191013 风险偏好抬升，长债收益率上行
20190928 央行鹰派表态+节前谨慎情绪，长债收跌
20190921 多因素扰动，长债收益率先上后下
20190914 利空因素叠加，长债收益率上行
20190907 货币宽松加码，曲线牛平
20190831 同业投资监管收紧，国债国开分化
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《金融和经济数据疲弱，曲线牛平——利率回顾（2019.11.11-2019.11.15）》
对外发布时间：2019年11月16日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
喻坤 SAC执业证书编号：S0190517090003
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研究助理：罗雨浓
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