突然调减7成募资 嘉楠耘智IPO命运多舛
本报记者/李晖/北京报道
随着区块链概念再起强风，境内外资本市场对一些此前敏感题材的接受度似有松动。比特币矿机生产商嘉楠耘智自10月底向美国证券交易委员会（SEC）递交招股书后旋即成为业界焦点。11月14日，嘉楠耘智第三次更新招股书。
对于业内流传的“已开始发送请帖”以及“将于11月21日上市”等消息，嘉楠耘智联席董事长孔剑平对《中国经营报》记者表示，未有确定上市时间并否认“已派发邀请函”。不过业内人士推测，该公司大概率将在11月底登陆美股市场。
记者注意到，中央高层定调区块链技术几天后，国家发展改革委修订发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》将此前位列淘汰产业类别的“虚拟货币挖矿”删除。
在此背景下，以矿机产销为主要商业模式的周期性公司是否能够得到认可，这类企业又如何完成向技术和应用的“转身”？嘉楠耘智的上市命运牵动着紧张等待下一个利好的加密数字货币圈。
上市三度受阻：“比特币”概念过于前沿？
根据第三方机构Frost＆Sullivan数据，截至2019年上半年，嘉楠耘智是全球第二大比特币矿机的设计者和制造商，出售的比特币矿机算力占全球21.9％，公司超过99%的收入来自于比特币矿机和相关销售。
最新招股书显示，嘉楠耘智募集金额由此前最高不超过4亿美元调整至9000万~1.1亿美元，每股定价9~11美元，较前次港交所IPO申请时大幅缩水。
在此次叩门纳斯达克之前，嘉楠耘智已对资本市场尝试发起过三次冲击，但均遭遇失利。2016年，鲁亿通（300423.SZ）拟作价30.6亿元收购杭州嘉楠耘智引发关注，最后以市场环境和监管政策变动为由终止交易。2017年8月，嘉楠耘智转战新三板，在被多次问询后最终主动放弃。2018年，其在港交所申请IPO则以期限失效告终。
对此，孔剑平对记者表示：“此前公司在任何市场未成功IPO不是被否决，而是因为矿机厂商的下游产业（加密数字资产）在传统审核机构眼里可能过于前沿，审核机构对它们还不够了解，这也直接影响了矿机厂商IPO的进度和结果。”
比特币需要依靠计算机算力来生产，矿机厂商一度与交易所并列为币圈最赚钱的机构。但这类机构的上市之路一直不太顺利。在目前市场上的矿机三巨头中，除嘉楠耘智外，比特大陆和亿邦国际也同样曾在港股IPO中折戟。今年1月底，港交所行政总裁李小加在达沃斯论坛上表示：矿机商不符合港交所“上市适应性”核心原则。彼时李小加给出的理由是：“你过去通过A业务赚了几十亿美元，但突然说将来要做B业务，还没有任何业绩。我就觉得当初你拿来上市的A业务模式就没有持续性了。那你还能做这个业务，还能赚这个钱吗？”
这也道出资本市场对矿机公司核心业务模式的疑虑——由于业务直接受比特币价格波动影响，因此业绩具有极大周期性和不可持续性。
根据嘉楠耘智招股书数据，在2018年比特币价格进入下行通道后，其营收下降，由盈转亏。2017年到2018年，嘉楠耘智的总收入从13.08亿元增长到27.05亿元人民币，但同期净利润从3.76亿元降至1.22亿元，降幅67.4%。2019年上半年，其总收入跌至2.89亿元，亏损3.3亿元。而2018年同期，其总收入和净利润分别为19.47亿元和2.17亿元。整体来看业绩波动性较大。
根据DataLight研究数据，虽然中国仅占全球比特币联接节点总数的3.9％，但却拥有全球90%的矿机。如果从商业模式看，类似矿机厂商在国内外资本市场上缺乏对标机构，很难讲出极有说服力的故事。
根据嘉楠耘智招股书显示，公司主要客群来自于国内。2017年、2018年及截至2019年9月30日止9个月，来自中国客户的收入占比达到91.5％、76.1％及79.8％。“倘若中国有关比特币采矿或人工智能应用的监管环境出现不利发展，我们的业务、财务状况和经营业绩将受到重大不利影响。”
区块链风险投资机构BlockVC创始人徐英凯告诉记者，对于矿机厂商类公司，矿机研发和升级、供应链整合、矿机渠道销售和资金链管控等能力是核心关键点。“之前资本市场主要顾虑是数字资产周期性过强，矿机厂商的永续经营能力不确定，加上持有大量数字货币的财务投资财务上很难定义，新业务如AI芯片处于早期阶段风险过大。”
在孔剑平看来，合规问题依旧是矿机厂商IPO的最大阻碍，其次是下游产业过于前沿。
从目前下游产业看，一些利益相关的从业者看好政策面数字资产相关产业的前景。从事数字资产基金业务的BBShares CIO李天向记者透露，目前中国香港地区已经在酝酿针对数字货币基金的监管沙盒，业内估算在6~9个月内正式发牌（9号牌，香港证监会颁发的资产管理类牌照）。“只要港交所发牌，合规的交易所都会逐渐对这个业态打开市场。此前很长时间里，市场上其实不知道合规的标准和边界在哪里。”
如今强调AI：应用仍缺突破
不过，公司的业务调整仍旧势在必行。
在此次招股书中，嘉楠耘智将自己定性为一家聚焦AI芯片研发生产的“半导体公司”和“领先的超级计算解决方案提供商”，而非简单又敏感的“矿机厂商”。而此前，比特大陆等矿机厂商也曾在招股书中披露转型AI芯片的战略方向。
从市场环境看，随着AI开始从“云端”走向“终端”，行业内确实对ASIC芯片（为AI特定场景定制的芯片）的需求大增。根据市场调查机构Ovum预估，2018~2025年，ASIC的市占率将从11%大幅增加至48%。
根据招股书，嘉楠耘智未来的增长策略将集中于6个方向：加强在超级计算解决方案中的领导地位、继续投资高效能IC设计、推出新的AI产品、增强AI平台业务模型（计划创建AI SaaS平台）、加强供应链管理、继续扩大海外业务。
不过，嘉楠耘智方面认为这并非强行跨界。孔剑平对记者表示，一台矿机70%~80%的成本来自于芯片，布局AI是芯片设计能力的复用而非生硬转型。这中间有一个集合点在于，高性能、低功耗的领域是有相似性和可借鉴能力的。此外，与友商偏重云端的技术路径不同，嘉楠耘智更偏重边缘计算。
不过，有行业人士认为，从矿机芯片到AI芯片，尽管从设计基础方面来看会有一些相似点，但发展到投入市场阶段时，想要找到愿意使用的客户并不容易。其中一个关键问题在于，这些AI芯片技术路径各有逻辑，需要打造一个适用性的生态体系，否则很难有用户愿意选择。
记者注意到，嘉楠耘智创始人张楠赓曾在公开报道中提及，AI芯片的导入期就特别长，两三年也正常。不过，他在今年5月时曾称，要用3年时间实现矿机和AI业务收入1∶1，2019年公司的AI业务收入预计达数千万元级别。
这个目标实现起来可能并不容易。招股书数据显示，目前公司共拥有127名技术研发人员，其中，高效能技术团队（即挖矿业务）61人，AI团队50人。2018年9月，嘉楠耘智发布旗下首款AI芯片产品勘智Kendryte K210。2018年，公司AI业务收入27.5万元；2019年上半年上涨到46.8万元，仅占总营收的0.2%。
“相比一年前，资本市场的核心顾虑其实并没有完全消除，只不过目前处于周期的不同阶段，市场预期有所改变，新业务暂时并不构成上市的主要卖点。”徐英凯表示。
在万商天勤律师事务所合伙人张烽看来，矿机厂商的核心故事逻辑还是基于POW机制下挖矿这一刚需业态，目前国内对区块链行业定位重新审视，政策风险在变小。至于AI，短时期内都很难看到实际效益。
此外，值得注意的是，按照高层定调，强化技术落地与产业应用仍是区块链领域最明确的鼓励方向，而矿机类厂商在此方面突破不多。孔剑平也承认，应用层面目前还不是业务重点。
记者注意到，金固股份（002488.SZ）10月28日发布公告披露计划与嘉楠耘智成立合资公司，运用区块链技术实现汽车维修配件及维修保养记录的追本溯源，但相关技术尚处于初步探索阶段。这成为嘉楠耘智相关技术可能切入实体产业的唯一信号。不过该领域需要面对上链真实性和规模盈利等问题。
“区块链会带来三个东西，一个是货币战争，一个是算力战争，一个是可行性应用。我们公司既没有直接参与货币战争，也没有去做可行性应用，更多的是在算力做底层研发。比特币价格波动对我们肯定会有影响，但后面的影响预计会越来越小。”孔剑平表示。
