来源：债市风云
原标题：垃圾债投资，道阻且长
南帝集团在我心中是个蛮纠结的主体。一方面，南帝集团从前年开始就因为互保问题被拉下水，中间两次被列为失信被执行人，在融资极为困难的情况下运用各种手段找钱，足足坚持了两年多才最终倒下，精神可嘉，可为洛娃、康得新之流的楷模。另一方面，南帝集团在结构化发债过程中，通过一家非关联公司东晋投资跟投资者签订协议，约定由投资者（产品户）先认购南帝的债券，东晋投资几天内将投资款打入产品承接资产，然而东晋在缴款次日即变脸，通知投资者原定期限的投资款要后延，随后一拖就是几个月，杳无音讯。在偿债的过程中，也多次逼迫投资者“买新还旧”，把不少博高收益的投资者关在了里面。
日前有投资者在违约后致电南帝集团，结果先被反问购买价格，意思是你多少钱买的，还你多少钱。虽然暂时还没有最终落定，但若是成真将有很坏的示范作用。买垃圾债无非就是赌未来收回来的钱比当前交易的价格高而已，南帝集团这一举动不啻于直接干趴了萌芽中的国内垃圾债市场。
随着国内债券市场刚兑的打破，近两年违约事件不断增加，高收益债或者所谓的垃圾债投资方兴未艾。媒体渲染下，投资垃圾债的“秃鹫”似乎满天飞，前两天某个垃圾债交流群在票圈刷屏更是让人有了一种垃圾债投资的春天来了的错觉。
虽然证监会指导沪、深交易所出台《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》，为垃圾债投资提供服务。交易商协会、中央结算公司、上清所、外汇交易中心、北金所等单位也相继推出了违约债券的协议转让、匿名拍卖、变卖等服务并实际完成了多笔成交，极大的完善了违约债券交易和处置的基础设施。但垃圾债投资更重要的基础设施还是信披和投资者保护制度的保障。
在垃圾债投资的鼻祖美国，债券的信息披露相对完善，处罚力度大。美国公募发行需要在SEC登记注册，信息披露要求较高，而高收益私募债虽然根据D条例、144A规则可以豁免大多数登记与信息披露义务，但对投资者备忘录、反欺诈条款等作出了详细的规定。美国对信披违规的处罚力度很大。当SEC就信披违规行为开展调查时可以传票要求美国境内任何证人到任何指定地点作证或提供有关文件。如果当事人拒绝执行传票，SEC可申请法院强制执行或对当事人处以监禁、罚款。
SEC经过调查后，可以通过三种程序处理案件：
一是案件移送程序。如被调查者涉嫌犯罪，会将调查结果及证据移送司法部长，由其决定是否启动刑事诉讼程序。美国法律通过严厉的刑事措施打击各种损害投资者权益的行为。如《1934年证券交易法》规定，如存在重大信息作虚假陈述，相关主体可被判处最高10年的有期徒刑。《萨班斯—奥克斯利法案》规定，财务报表被证实存在违规不实之处，上市公司的首席执行官、首席财务官将按证券欺诈罪被判处最高达25年的刑期。对犯有证券欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美元和2500万美元。执行证券发行的会计师事务所如涉及信息造假，将予以罚款或判处20年入狱的处罚。
二是民事救济程序。如果被调查者违反了联邦证券法但尚未构成犯罪，SEC可能作为民事诉讼原告，向法院申请追究被调查者民事法律责任。民事诉讼由专业的诉讼律师牵头召集、全程包揽。投资者除签署全权委托代理协议外在整个案件进行过程中几乎无须参与。对律师的高额胜诉酬金制度安排是集团诉讼的真正推动力。证券业律师往往会主动寻找合适的集团诉讼案件，发动集团诉讼。
三是行政制裁程序，如禁止违法者进入证券市场、禁止有价证券继续上市交易、对相关从业人员和机构进行纪律处分、对违反法律法规的人处以罚款等。
国内债券信息披露的要求基本是仿照美国建立，但违规成本较低。上市公司和发债企业背后利益盘根错节，远不是金融监管部门可以触碰，导致国内债券信评一片拆烂污，两康信披违规“罚酒三杯”，上海滩靓仔违约后长达3个月不公告，且至今仍是AAA，宜华“薛定谔的违约”，洛娃不仅没有处罚，甚至公众号还在各种更新董事长的PS照挑逗投资人的神经，案例数不胜数。与“信披靠消息人士透露”的信披环境相对的，目前国内垃圾债投资者以私募基金和非银机构为主。与银行相比，这些机构缺乏分支机构对发行人的黏性，更缺乏信用的抓手和管理手段，投资过于依赖“消息”。这也是很多投资者热衷于加各种群的原因。但一方面能在群里面出现的消息往往早已反映在价格中，另一方面不少“秃鹫”在群里主动放出各种真真假假的小道消息吸筹或者出货。在海伟的案例中，就有私募利用小道消息影响交易的情况。
此外，债券持有人会议对投资者保护不足。债券受托管理人往往是主承，给钱的是发行人，在发生违约时往往屁股坐在发行人那边，在债券持有会议召开过程中不能很好的协助投资者争取利益。在开会前，发行人也会通过二级市场收券、联系部分投资者私下勾兑许诺利益形成攻守同盟等手段干扰相关议案的通过。
最后，国内的违约处置仍然在探索，易受行政干预，法律诉讼较难，求偿不确定较大。在地方政府的支持和监管部门的默许下，很多走场外兑付的债务重整方案极大的侵害了债权人的利益。非银和私募投资者往往缺乏违约处置的能力和手段，发行人的优质资产又拿在银行手里，债券作为次级债务一旦博刚兑不成走到违约处置这步投资者都会比较被动。相比之下，受益于美国相对成熟的破产清算法律体系及长期实践，美国债券违约后投资者有延期支付、折价清偿和破产清算等多种手段，更有像迈克尔·米尔肯发行垃圾债和夹层资金投承联动搞并购蛇吞象的高级套路，成熟的违约处置机制造就了美国大量专注于高收益债投资的对冲基金，他们低价收购高收益债后或通过改善公司财务状况最终获利了结，或通过诉讼获取巨额索赔，策略应用非常成熟。
金融的问题最终都是估值问题。垃圾债的估值方法无非是比较企业持续经营的价值和破产清算的价值得出。而破产清算价值主要用有效资产的可回收价值折现后对不同优先级债权的保障程度计算。美国已建立较为完善的回收率评估体系。标普和惠誉的回收率评级按照债权的求偿顺序给出，由高到低分别为1+到6或RR1到RR6。穆迪侧重于给出违约损失率，按照LGD1-LGD6级别划分。
而在当前国内刚兑的难度上升，回收率和回收时间存在巨大的不确定性的环境下，垃圾债估值非常困难，标的债券值30块还是50块根本没法合理估值。由于投资者利益缺乏制度保障，收垃圾债的“秃鹫”只有不断压低价格来规避，导致十来二十块的债比比皆是。目前国内垃圾债投资主要赚的还是收割大机构或者下家的钱，在资本市场的基础设施得到进一步完善之前，离真正的distressed securities investment（不良证券投资）还有很长的路要走。
注：本文有修改
