来源：兴证固收研究
10月固定资产投资累计同比较9月进一步下行0.2个百分点至5.2%，其中基建投资增速有所下行，延续今年基建投资反弹较为温和的趋势，地产投资增速小幅下行，整体仍表现出一定韧性，制造业投资小幅上行，但仍维持低位。
基建投资增速下行0.3个百分点至4.2%，略不及预期，整体表现较为温和。
除了去年同期较高基数对基建投资读数形成一定压力以外，基建领域存在部分“卡脖子”的因素：1）上半年基本面仍有 一定韧性，政策稳增长的意愿并不算强。2）今年基建资金来源很大程度上受限。目资本金受监管趋严和土地出让金收入增速下降的影响，仅靠财政表内资金略显吃力，而专项债作资本金的基建案例暂时较少。配套资金也受制于非标融资监管、商业银行风险偏好偏低、地方隐性债务管控等因素。
当前基建领域的部分“卡脖子”的问题可能将边际缓解。除了基本面下行压力增大的背景下政策稳增长的短期约束强化以外，基建领域有2方面的边际变化值得关注：1）项目资本金方面，明年专项债对基建的撬动作用或将进一步体现。而近期国常会要求降低部分基建项目资本金比例要求，也将进一步缓解资本金的约束。2）配套资金方面，政策性银行的资金配套可能在路上。
当然，中长期维度地方政府隐性债务管控的趋势将长期持续，政策的意图也非大规模刺激，基建的客观限制并没有解除，基建投资上行的幅度虽然相对于市场预期有预期差，但实际上改善幅度仍然存在天花板。
地产融资收紧的背景下，地产投资增速下行0.2个百分点至10.3%，下行斜率较缓。1）地产资金来源增速边际收紧的幅度不大，贷款及自筹资金的拖累大部分被销售回款的增长所抵消，资金利用率仍有提升空间。2）房企资金来源较为稳健+成品房库存不高，施工类指标指向建安投资增速大概率上行。
融资改善带动制造业投资小幅上行0.1个百分点至2.6%，环比连续2个月超季节性。中期来看，由于供给侧改革的影响、外部环境不确定性以及地产销售和投资增速大概率放缓，制造业投资可能仍会在低位徘徊。
需求偏弱+供给端限产，工业增加值同比下行1.1个百分点至4.7%，环比季调读数也大幅走低。1）出口仍有不确定性，部分外需导向工业品产量增速有所下滑。2）钢铁等行业根据库存水平灵活调整生产活动。3）平板玻璃等行业重启环保限产也一定程度上对工业生产形成拖累。
社零消费增速下行，终端需求整体较为疲弱。10月社零消费名义增速下降0.6个百分点至7.2%，整体较为疲弱。
政策稳增长的短期约束强化，短期区间调控则为债市交易构筑了“期权价值”和信号。10月金融和经济数据整体不及预期，指向基本面仍有下行压力。但债市短期面临的三股“逆风”尚未完全展开：1）通胀顶部未知。2）稳增长响应模式可能开启。3）4季度面临基数效应反转。趋势而言，债市的中期安全边际来源于政策推动经济转型，短期区间调控和高频调控的操作框架实际上也为债市构筑了短期交易层面的上下两重的“期权价值”，即转型导向下的看涨期权和稳增长响应下的看跌期权。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
报告正文
10月固定资产投资累计同比较9月进一步下行0.2个百分点至5.2%，其中基建投资增速有所下行，延续今年基建投资反弹较为温和的趋势，地产投资增速小幅下行，整体仍表现出一定韧性，制造业投资小幅上行，但仍维持低位。
基建投资增速下行0.3个百分点至4.2%，略不及预期，整体表现较为温和。
去年同期较高的基数对10月基建投资读数形成一定压力。去年3季度专项债集中发行，基建项目赶工现象明显，导致去年同期的基数较高，对10月基建投资增速形成一定压力。
整体来看，今年基建投资增速较为温和，主要原因是基建领域存在部分“卡脖子”的因素。政策意愿方面，上半年基本面仍有一定韧性，经济增速在政策目标区间的偏上区域，政策偏向于“保持定力”，稳增长的意愿并不算强。项目资本金方面，今年受资本金监管趋严和土地出让金收入增速下降的影响，资本金仅靠财政表内资金略显吃力，而专项债作为资本金的基建案例则暂时较少。配套资金方面，非标融资监管+商业银行风险偏好偏低+地方隐性债务管控，今年基建项目的配套资金来源很大程度上受限。
当前基建领域的部分“卡脖子”的问题可能将边际缓解。除了基本面下行压力增大的背景下政策稳增长的短期约束强化以外，基建领域有2方面的边际变化值得关注：1）项目资本金方面，明年专项债大概率出现新增规模继续增长、资金向基建领域倾斜，可作资本金的范围进一步扩大，发行节奏仍提前的情况，对基建的撬动作用或将进一步体现。而近期国常会要求降低部分基础设施项目最低资本金比例要求，也将进一步缓解资本金的约束。2）配套资金方面，近期国开行3季度会议强调“积极稳妥做好地方政府专项债券配套融资”，结合PSL重启以及3季度开行贷款明显超季节性，政策性银行的资金配套可能在路上。
当然，中长期维度地方政府隐性债务管控的趋势将长期持续，政策的意图也非大规模刺激，基建的客观限制并没有解除，基建投资上行的幅度虽然相对于市场预期有预期差，但实际上改善幅度仍然存在天花板。
地产融资收紧的背景下，地产投资增速下行0.2个百分点至10.3%，下行斜率较缓。
地产资金来源增速边际收紧的幅度不大，贷款及自筹资金的拖累大部分被销售回款的增长所抵消，资金利用率仍有提升空间。地产资金来源增速小幅下降0.12个百分点至7%，销售回款对地产资金来源增速的拉动继续上升0.2个百分点至5.12%，这与10月全国住宅销售累计同比继续回升0.34个百分点至1.47%相一致。此外，房企的资金利用率仍有提高的空间，其资金链尚未到最紧张的时候。
房企资金来源较为稳健+成品房库存不高，施工类指标指向建安投资增速大概率上行。除了资金来源尚不算特别紧张以外，当前房企库存水平较低，这给予房企更多的投资弹性和高周转空间。10月住宅新开工和竣工活动均录得超季节性增长，指向建安投资仍有一定支撑，地产投资增速的小幅下行大概率是土地购置费的拖累。
融资改善带动制造业投资小幅上行0.1个百分点至2.6%，环比连续2个月超季节性。结合企业中长贷连续3个月好于去年同期水平，以及3季度新增工业贷款明显放量，政策扶持制造业投资的意图可能正逐渐显现，这部分资金可能主要用于技术改造和高技术产业的投资。中期来看，由于供给侧改革的影响、外部环境不确定性以及地产销售和投资增速大概率放缓，制造业投资可能仍会在低位徘徊。
需求偏弱+供给端限产，工业增加值同比下行1.1个百分点至4.7%，环比季调读数也大幅走低。1）出口仍有不确定性，部分外需导向工业品产量增速有所下滑。10月出口交货值环比明显弱于季节性，布匹、计算机等受外需影响较大的工业品产量增速也明显下行。2）部分行业根据库存水平灵活调整生产活动。如钢铁产业前期库存水平较高，结合10月高炉开工率明显下降以及库存的快速去化，指向企业可能通过主动调节生产活动以适应库存和需求的变化。3）平板玻璃等行业重启环保限产也一定程度上对工业生产形成拖累。
社零消费增速下行，终端需求整体较为疲弱。10月社零消费名义增速下降0.6个百分点至7.2%，剔除汽车后的社零名义增速下降0.8个百分点至8.3%，降幅高于全口径社零增速，而剔除价格后的实际增速也下降0.89个百分点至4.9%，指向终端需求整体较为疲弱。
政策稳增长的短期约束强化，短期区间调控则为债市交易构筑了“期权价值”和信号。10月金融和经济数据整体不及预期，指向基本面仍有下行压力。但债市短期面临的三股“逆风”尚未完全展开：1）通胀顶部未知。2）稳增长响应模式可能开启。经济增长触及“下限”后，政策稳增长的响应增强，逆周期的措施可能更多体现在信用端和财政端。3）4季度面临基数效应反转。趋势而言，债市的中期安全边际来源于政策推动经济转型，短期区间调控和高频调控的操作框架实际上也为债市构筑了短期交易层面的上下两重的“期权价值”，即转型导向下的看涨期权和稳增长响应下的看跌期权。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.利率】稳增长在路上——10月经济数据点评》
对外发布时间：2019年11月15日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
喻坤 SAC执业证书编号：S0190517090003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：徐琳
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