人民币汇率市场化和金融对外开放使得境内股市和汇市的正相关性有所增强
，
体现出新兴市场经济体的特征
。
股汇同向变化存在客观弊端
，
在资本流动的加成下货币政策面临正反馈机制的掣肘
，
自主性和调控效果都会大打折扣
。
人民币汇率市场波动率对股市有较显著的溢出效应
，
一般而言汇率波动超过平均水平时
，
股汇的同向变动特征会更加明显
，
而当汇率进入震荡行情
、
波动率显著下降时
，
二者的相关性将会减弱
。
值得注意的时汇率从震荡转向贬值
、
波动率突变的情形
，
这往往会带来股市波动明显加剧甚至出现行情转向
，
极端情况可能造成货币危机
。
展望未来
，
人为控制汇率市场的波动并不具备可持续性
。
提高汇率定价的市场化和灵活性
，
加强货币政策沟通和传导
，
可能才是从市场角度打破新兴市场股汇怪圈的长久模式
。
上周央行缩量续作MLF
，
并下调操作利率5bp
，
未进行逆回购操作
。
本周央行可能展开逆回购操作以对冲税期扰动
。
1年期与3个月资金利率之差或继续收窄
。
资金跨年跨节需求或继续给予3个月NCD利率上行压力
。
股市
、
汇率
、
货币政策
一
、
股汇联动与货币政策操作
近几年
，
中国在汇率市场化和金融对外开放上取得了长足的进步
，
外国投资者在境内股
、
债市场的参与度上升
，
这也导致人民币汇率（相对美元的双边汇率）和沪深股市价格关系越来越密切（尤其自2017年以来）——股市的持续上涨似乎越来越离不开汇率的保驾护航
。
这一转变背后存在怎样故事与逻辑？对于我国货币政策
、
汇率改革和金融对外开放又有怎样的启示？
1.股市和汇市关系的三种模式
关于股市和汇市之间的关系一直是市场研究和学术界历久弥新的话题
，
从当前主要经济体的具体表现来看
，
主要有三种模式：
一般发达经济体
。
比如美国和欧元区
，
除非出现重大的事件冲击
，
否则股市和汇市之间并不存在持续的相关性（见图表2）
。
不过在欧债危机
、
央行启动大规模资产购买等外部环境的作用下
，
股市和汇市也出现过阶段性的正相关或是负相关
。
新兴市场经济体
。
一般而言新兴市场经济体股市和汇市之间主要呈现同向关系（见图表3）
，
尤其在极端情况下——比如出现银行危机或货币危机
，
股汇双杀的情况屡见不鲜
。
避险属性模式
。
全球范围内的典型是日本——日本股市和日元之间存在显著且持续的负相关性
，
即日元贬值往往与股市上涨相伴（见图表4）
。
对上述模式
，
市场一般认为股票和新兴市场货币都是风险资产
，
日元则是全球避险资产
。
美元作为国际货币
，
其风险属性和美国经济
、
市场的相对表现（相对于主要非美经济体）密切相关
。
从8.11汇改后的表现来看
，
我国股市和汇市的联动表现所折射出的新兴市场经济体色彩更加明显
。
新兴市场模式的弊端
。
股市和汇市的同涨同跌
，
对于跨境投资者和新兴市场经济体本身都意味着挑战
。
站在跨境投资者的角度
，
股汇同向变动意味着投资收益的波动极大
，
叠加新兴市场衍生品发展普遍滞后
，
投资风险管理面临困难
，
由此造成投资短期化
。
站在新兴市场自身的角度
，
股汇同升伴随短期资本大量流入
，
极易造成股市上涨不可持续；股汇双杀裹挟着资本大量流出
，
经济下行压力会成倍上升
。
在这种情况下
，
货币政策会面临巨大的掣肘
，
例如汇率大跌带来市场和经济下行压力时降息都可能加剧经济的“正反馈”
、
弱化调控经济的效果
，
而加息虽然可能短期稳住汇率
，
但无疑会令经济“雪上加霜”（见图表5）
。
2.从汇市到股市和货币政策操作：波动率溢出效应
如何规避股汇和资本市场的正反馈
，
一直是新兴市场经济体在制定政策和调控经济中的重要课题
。
在统计意义上
，
人民币汇率波动率对我国股市的影响更显著
。
从2015年8月11日汇改之后的数据看
，
人民币汇率和沪深300指数1个月波动率都是平稳的
，
使用格兰杰因果检验可以看出
，
人民币汇率波动率向股市的“溢出效应”更显著——从脉冲响应检验来看
，
人民币汇率波动加剧会提高股市的波动水平（见图表6）
。
什么情况下股市和汇市的正相关性会上升？从人民币汇率的波动率和股汇相关性入手
，
一般而言
，
波动率越高
，
股汇同向变动的概率越大——从下图中可以观察到：当人民币汇率波动率高于样本均值（2015年8月11日汇改以来1个月波动率的均值）
，
股汇的正相关性将趋于加强
。
但在人民币汇率时不时出现阶段性的区间震荡
、
波动下降（波动率低于均值）的情形时
，
汇市波动率的溢出效应就并不明显
，
股汇的相关性接近于无（相关系数在0附近）
，
比如2017年10月至12月
，
2018年2月至4月
，
2018年12月
，
以及当前
。
也有少部分情形
，
股市和汇市会同时进入震荡
，
这时二者会体现出正相关性
，
比如2017年4月至5月间
。
关注汇率波动性突变对股市的影响
。
汇率波动率从低于均值的水平上升超过均值往往会带来股市较大波动
，
甚至可能意味着股市阶段性拐点的来临或者确认
。
比如2017年底至2018年初
，
以及2018年12月
。
从其他新兴市场经济体的经验来看
，
汇率波动率的突变是汇率贬值
、
股市下跌
、
资本外流的重要契机
，
例如今年8月阿根廷比索的大幅贬值和高波动
，
也带来了股市的断崖式下跌
，
阿根廷央行被迫将7天政策利率一度上调至85%
。
又如2018年6月27日
，
人民银行宣布降准
，
恰逢汇率波动率较高
、
股汇正相关性处于较高水平
，
此后人民币汇率和股市进一步下跌；而2019年1月4日人行再次降准
，
彼时人民币波动率已显著回落
，
股汇“双杀”的情景没有再次发生（见图表9）
。
从发达国家来看汇市波动率大幅上升也会对股市产生溢出效应
，
但并不如新兴市场经济体具有规律性
。
一方面
，
汇率定价市场化程度高
，
波动率分布较为均匀
，
大幅结构性突变的发生几率较小；另一方面
，
货币政策沟通及时
、
高效
，
对于股市和汇市的直接作用显著——降息预期往往会带来股市上涨
、
汇率下跌
，
导致股汇整体上反而更偏负相关
。
综合以上分析
，
对于新兴市场经济体来说
，
波动率的大小影响着股汇联动和货币政策的操作
，
汇率波动率的提高往往有更大风险诱发股市波动
，
极端情况甚至迫使货币政策来安抚市场情况
。
但展望未来
，
人为控制汇率市场的波动并不具备可持续性
。
因此
，
从长远看
，
充分利用股汇低相关性（或负相关性）的窗口
，
提高汇率定价的市场化和灵活性
，
进而抬升汇率波动的均值中枢
，
平滑波动率的分布；另外
，
加强货币政策的沟通和传导
，
可能才是从市场角度打破新兴市场股汇怪圈的长久模式
。
二
、
政策操作追踪
上周公开市场共有50亿元票据互换到期
，
4035亿元MLF到期
，
无逆回购到期；央行上周进行4000亿元MLF操作
，
未进行逆回购操作
。
上周央行公开市场操作实现净回笼85亿元（如图表12）；截止上周末
，
所有逆回购均已到期（如图表13）
。
三
、
货币市场表现
上周央行共进行4000亿元流动性投放对冲
，
银行间流动性较上周微有下降
，
结构上处于较高水平
。
上周DR001与DR007均下行
，
货币市场利率曲线于7天处微有上凸
，
陡峭幅度增加；3M NCD发行利率上涨
，
6M NCD发行利率下跌
。
第一
，
从绝对水平来看（图表15）
，
上周资金流动性处于较高水平
，
DR001上周下行38bp收于1.90%
，
周内均值下跌50bp
。
DR007上周收于2.47%
，
较前一周下跌3bp
。
Shibor 3M收于2.95%
，
较上一周末上涨6bp
。
第二
，
从货币市场利率曲线形态来看（图表17）
，
利率曲线较上一周整体下行
，
曲线于7天处微有上凸
，
陡峭幅度增加
。
第三
，
流动性分层的角度（图表18）看
，
上周流动性分层现象整体较前一周减少
，
R007与DR007的平均利差为12.28bp
，
较上周下降4.1bp
。
上周所有交易日R007与DR007未出现倒挂现象
。
第四
，
货币市场投资工具方面
，
主要投资工具除NCD发行利率以及理财收益率外均上行
。
同业存单品种方面（图表20）
，
上周发行量为5279.60亿元
，
净融资量2812.25亿元
。
3个月NCD发行利率收于3.43%
，
较前一周上涨6bp；6个月NCD发行利率收于3.58%
，
较前一周下跌6bp
。
票据方面（图表25）
，
3个月国股银票转贴利率收于2.67%
，
较前一周下跌4bp
。
理财方面（图表22）
，
全市场3个月理财产品收益率下跌9.3bp至3.95%；利率互换方面（图表23）
，
上周最活跃的两大品种：1Y FR007收报于2.83%
，
较上一周下行2.1bp；1Y SHIBOR3M收报于3.14%
，
较前一周上行1.1bp
。
四、
本周政策与市场前瞻
本周流动性将维持合理充裕
。
上周央行缩量续作MLF
，
并意外下调操作利率5bp
。
本周五（15日）是缴税截止日
，
隔夜利率中枢可能维持在较高水平
。
央行操作方面
，
考虑到当前逆回购余额为0
，
央行或展开7天逆回购操作以对冲税期扰动
。
资金利率曲线方面
，
1年期与3个月利率之差或继续收窄
。
货币市场投资工具方面
，
尽管央行下调了1年期MLF利率
，
但3个月资金依旧面临着跨年和跨春节的压力
，
3个月NCD利率仍面临上行压力
。
四、
本周政策与市场前瞻
本周流动性将维持合理充裕
。
上周央行缩量续作MLF
，
并意外下调操作利率5bp
。
本周五（15日）是缴税截止日
，
隔夜利率中枢可能维持在较高水平
。
央行操作方面
，
考虑到当前逆回购余额为0
，
央行或展开7天逆回购操作以对冲税期扰动
。
资金利率曲线方面
，
1年期与3个月利率之差或继续收窄
。
货币市场投资工具方面
，
尽管央行下调了1年期MLF利率
，
但3个月资金依旧面临着跨年和跨春节的压力
，
3个月NCD利率仍面临上行压力
。
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析
，
不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析
，
不属于证券报告
，
也不构成对投资人的建议
。
长按上方二维码关注我们
