佳禾食品：营收增长遭遇瓶颈，股份支付导致费用率飙升
来源： 市值风云
作者 | 维尼熊
流程编辑 | 小白
在中国五千年的璀璨文明里，孕育了博大精深的吃文化。民以食为天，这是亘古不变的至理名言。吃在中国，是一种风情、一种文化、一种风俗、一种时尚。
吃在中国那是头等大事，中国人见面打招呼，不像老外那样说“你好吗”，而是“吃了吗”。吃了就好，没吃可能就不太好，呵呵。
A股上市公司中，食品企业也有很多，从油盐酱醋到烤鸭榨菜，种类繁多。今天风云君要跟大家分析的是一家主营产品为植脂末食品企业，它就是正在进行IPO的佳禾食品。
一、“咖啡伴侣”植脂末
植脂末诞生于1958年，当时卡纳森公司利用食用植物油等原材料开发了一种具有类似于乳制品的口感，且易溶于水的产品，并于1961年以“coffee-mate”（咖啡伴侣）的标签投放市场。
上世纪八十年代，植脂末进入中国消费市场，随着咖啡、奶茶等产品逐渐在中国流行，植脂末市场规模不断壮大。
在这样的背景下，一批国内企业纷纷进入这个市场，国内植脂末厂商凭借较高的性价比、对下游应用领域的准确把握、对本土风味的深入了解和快速服务本地市场等优势，成功占据了市场的主导地位，国内植脂末市场逐渐由进口主导转变为国产为主。
随着国内植脂末产品竞争力的进一步提升，国内具有较高品质的植脂末生产商的产品已远销世界各地，我国已成为全球植脂末产品的重要产地之一。
从市场规模来看，根据国外相关研究机构数据，2012年全球植脂末销售量为216.7万吨，到2017年已增长到274.8万吨，平均增长率超过6.1%。
而在消费市场分布上，2017年全球主要消费市场位于发达国家，其中美国占全球植脂末消费市场份额为32%，其次是欧洲消费市场的份额为21%。中国植脂末消费市场保持较高的复合增长率，达到8%。
同时，市场研究机构Statista的统计数据也显示，2017年全球植脂末市场规模达到约53.5亿美元，2017年至2022年全球植脂末市场将持续保持稳步增长，预计2022年全球植脂末市场规模将增长到63.73亿美元。
根据中国食品报发布的统计数据，2018年，我国植脂末产品的消费量为57.65万吨，预计2023年，我国植脂末产品的消费量将进一步增加到76.82万吨，复合增长率将达到5.91%。
从地域来看，植脂末生产能力大都分布于江苏、广东、福建、山东及江西等地区，主要面向植脂末下游领域，通过更贴近及深入奶茶、咖啡、烘焙、麦片等食品饮料市场，有利于充分了解和满足消费者的偏好和需求；此外，大多植脂末生产地点位于沿海地带，有利于植脂末生产商的采购销售运输便利及进出口业务的开展。
从应用领域来看，植脂末主要应用于奶茶、咖啡、烘焙食品、麦片食品等领域。
由于植脂末具有良好的水溶性，能够在水中形成均匀稳定的乳液状，应用于奶茶饮料制作中可以明显提升其口感和香味。而近年来随着奶茶等休闲消费饮品行业逐渐兴起，奶茶行业规模持续扩大，从而推动奶茶用植脂末需求的快速增长，近年来，奶茶市场已成为植脂末主要应用市场之一。
植脂末发明之初便作为咖啡配料使用，被称为“咖啡伴侣”，正因为植脂末具有使咖啡更加香醇爽滑的作用，因此植脂末多年来被广泛应用于速溶咖啡领域中。而速溶咖啡由于其具有便携、易于储存、冲泡饮用快捷及性价比较高等特征，近年来其消费量及在咖啡消费中的占比也在不断提升，业已成为咖啡产品的重要组成部分。
另外，烘焙用植脂末可改善面团的加工性能，提高可塑性，使烘培食品更酥松，口感更细腻，因而植脂末在烘焙食品领域也有广泛的应用。
二、主营产品和业务
佳禾食品主要从事植脂末、咖啡及其他固体饮料等产品的研发、生产和销售业务。
（一）植脂末
植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料。
由于其能够改善食品的内部结构、增香增味，并能够明显提升食品及饮料口感的醇厚度、顺滑度和饱满度，因此植脂末既是奶茶、咖啡制品常用的配料，又常用于速溶麦片、蛋糕及饼干等休闲食品。
公司植脂末产品主要包括奶茶用植脂末、咖啡用植脂末、烘焙用植脂末等，同时，公司自主研发的冷溶型、发泡型及耐酸型等功能性植脂末也将进入量产阶段。
（二）咖啡饮品
咖啡饮品及其他固体饮料均为植脂末下游的重要应用方向，佳禾食品依托多年来在植脂末产品上积累的行业经验延伸了产业链布局，拓展了咖啡业务及其他固体饮料业务，从而与植脂末业务形成协同效应。
“咖啡”是世界三大饮品之一，因具有独特的醇香气味和提神的功效，成为人们的日常饮品。佳禾食品已发展成为国内专业的咖啡原料生产企业，推出了包括速溶咖啡粉、三合一咖啡饮料、冷萃咖啡液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉以及咖啡浓缩液等全系列咖啡产品。近年来，咖啡业务已成为公司业务新的增长点。
（三）其他固体饮料
其他固体饮料是指公司通过特定生产工艺，将各类食品原料加工制成粉末、颗粒或块状，以供冲调或冲泡饮用的固态制品，主要包括奶茶粉、豆奶粉、巧克力粉、速溶茶、各式果粉等多品种产品。与液体饮料相比，固体饮料具有携带和饮用更为便捷的特点；同时便于运输及储藏。
其他固体饮料是公司产品多元化的重要补充，近年来，随着公司植脂末及咖啡产品得到下游客户的充分认可，公司陆续推出差异化的固体饮料，以满足客户一站式采购的需求。
三、财务分析
（一）主营业务收入分析
从营收增速来看，公司16年至18年的增速比较平稳，年复合增长率为9.65%，其中2017年同比增长3.37%，2018年同比增长16.32%。
从营收结构来看，植脂末为主营业务收入的主要来源，营收占比在85%以上。不过这块业务几乎已经到了天花板，营收增速缓慢，近三年的复合增长率为4.49%，低于我国GDP的增速。
其中2017年同比增速仅为0.11%，2018年同比增长9.07%。随着咖啡和其他固态饮料快速增长，这块业务的营收占比已经从2016年的94.64%下降至2018年的85.94%。
除植脂末产品外，公司的咖啡产品和其他固态饮料产品表现出颇为强劲的增长态势。其中咖啡产品2016年至2018年的年复合增长率为127.9%，其中2017年同比增长87.45%，2018年同比增长177.09%，是公司三大业务板块中增长速度最快的一个板块，其占主营业务收入的比重从2016年的1.34%上升至5.77%。
其他固体饮料产品从营收规模来看大于咖啡业务，占营收比重从2016年的4.03%提升至2018年的8.29%，近三年的年复合增长率为57.32%，其中2017年同比增长52.07%，2018年同比增长62.76%。
从销售区域增长情况来看，国内销售增速非常缓慢，2016年至2018年的复合增长率仅为2.75%，远不及国外销售高达28.23%的复合增长率。
这个主要得益于公司近年来加大境外市场的开拓力度，组建了国际销售团队负责境外销售业务，并在新加坡设立了海外业务中心，并形成了以新加坡为中心，辐射马来西亚、印度尼西亚等东南亚市场销售布局。
目前公司外销收入主要集中在东南亚地区，2016至2018年公司在东南亚地区的销售金额分别占外销销售收入的87.40%、93.54%、97.64%和93.40%；主要是因为公司植脂末和咖啡等核心产品逐渐得到境外客户的认可，境外销售订单持续增加。
另外公司的销售收入呈现一定的季节性波动，一般下半年的销售收入相对较高，原因为公司主要产品植脂末的下游行业奶茶、咖啡等主要为热饮，秋冬季节消费量增加。
同时，公司下游众多食品工业客户往往从三季度开始为中秋节、国庆节以及春节等节假日的消费进行生产备货，因此下半年销售收入相对高于上半年。
（二）毛利率分析
总体来看，公司的综合毛利率呈现出下降趋势，特别是2017年下降较为明显，从2016年的32.66%下降至27.79%，整体上下滑了4.87个百分点。2018年略有回升，不过也仅为1个百分点，所以整体上下降趋势还是比较明显的。
这个主要是由于单位成本上升所致，而成本上升又是因为原材料价格上升所致。从成本结构来看，直接材料占营业成本的90%以上，所以原材料价格波动对公司产品的毛利率影响较大。另外这也从侧面说明公司在供应链中的话语权较弱，无法将原材料价格上涨这种不利因素转移给下游客户，这是在产业链上议价能力较弱的体现。
分产品来看，由于植脂末产品工艺技术成熟稳定，在公司各类产品中，植脂末产品的毛利率最高，这块业务是公司传统业务，也是主要的盈利来源以及盈利能力最稳定的一块业务。
公司的植脂末产品又可以分为三大类，分别为奶茶用植脂末、咖啡用植脂末和其他植脂末产品。其中，奶茶用植脂末收入占比最高。
奶茶类植脂末面向的客户众多，不仅包括食品工业类客户，还包括餐饮连锁等类型的客户，销售渠道较为分散，再加上公司在这个领域市场占有率较高，产品竞争力较强，所以故毛利率水平相对较高。
咖啡用植脂末产品主要面向工业类客户，平均单个客户交易金额相对较大，毛利率低于奶茶用植脂。
其他植脂末产品的收入占比较低，虽然整体上毛利率较高，但是对植脂末产品的整体毛利率影响较小。
在公司的主营产品中，咖啡的毛利率是最低的，且毛利率波动较大。2017年和2018年，咖啡产品的毛利率都是负数，分别是-13.39%、-15.84%，2018年毛利率勉强转正，也仅为3.63%，2019年Q1依然是负数。
这个主要是因为咖啡业务是新兴培育的业务，由于前期设备等固定资产投资金额较大，导致固定成本中折旧金额较高，从而导致其毛利率较低甚至为负数，不过随着咖啡产品产销规模的提升，其毛利率会逐渐好转。
其他固体饮料等产品毛利率波动较大，尤其2017年较为明显，当年毛利率22.57%，同比下滑了9.37个百分点，其后毛利率有所回升。这个主要是由于细分品种较多，且各品类的差别较大，再加上原材料价格的波动，导致各期毛利率波动较大。
（三）期间费用分析
从综合费用率来看，公司的费用率波动非常大，其中2016年综合费用率仅为6.84%，2017年突然飙升至15.49%，2018年也基本维持在这个高位，甚至略有上升。这个主要是因为2017年及2018年员工以直接及间接的方式取得了公司的股份，相应确认了股份支付费用，从而增加了管理费用所致。
从费用类别来看，销售费用总体上比较稳定，大致在5.5%左右小幅波动。这里面最主要的费用是运输费和出口海运及杂费，这两块费用占销售费用的比重在60%以上，另外职工薪酬占比约为20%左右。
公司的管理费用波动很大，这也是其综合费用率大幅增长的主要原因。而其核心原因是2017年和2018年确认了大额的股份支付费用，金额分别为9508.55万元、13，142.58万元，占当期管理费用的比例分别为78.07%和79.2%！这导致了管理费用率直接从16年的2.14%飙升至17年的8.91%，18年进一步攀升至10.4%。
佳禾食品的这个股份支付是通过增资或受让的股份的方式，立即授予或转让完成且没有明确约定服务期等限制条件，一次性计入发生当期，并作为偶发事项计入非经常性损益。这也导致这家公司的非经常性损益金额波动巨大，从而导致公司近三年的净利润和扣非后净利润差异巨大。
作为一家食品企业，公司的研发支出很小，16年至18年的研发费用分别为255.04万、304.36万、870.75万，占营收的比重不到0.6%。
财务费用主要为利息支出和汇兑损益，其中利息支出主要系银行借款的利息费用。而公司财务费用波动较大主要是因为汇兑损益波动大。
2016年美元持续升值，公司汇兑收益金额为1734.66万元；2017年由于美元出现贬值，公司发生汇兑损失1143.85万元；2018年度，美元继续升值，公司的汇兑收益金额为1308.08万元；2019年一季度，美元出现贬值，公司发生汇兑损失金额为336.33万元。
（四）运营能力分析
公司的应收账款和存货的周转速度总体上都处于上升趋势，其中应收账款周转率从2016年的7.76次上升至2018年的9.6次；存货周转率从16年的6.73从上升至2018年的7.16次。
从上面数据可以看出，同行业公司的运营效率差异很大，这个主要是受各自的经营模式影响。其中香飘飘主要采取经销模式，给予经销商的信用额度较小，应收账款周转率高；南侨食品的客户分为工业客户和经销商，其中经销收入占大头，所以南侨食品的应收账款周转率也比以直销为主的佳禾食品高。
跟同行业公司对比来看，佳禾食品的存货周转率低于香飘飘，高于南侨食品。香飘飘的存货周转率高主要得益于经销模式，且其产品主要是面向终端的快消品。佳禾食品存货周转率高于南侨食品，说明其存货管理能力要好一些。
（五）资产结构和偿债能力
截止到2019年3月31日，公司资产端主要的资产包括货币资金、交易性金融资产、固定资产，这三项资产占总资产的比例为62.96%。其中单项金额最大的资产为交易性金融资产，占总资产的比例为26.95%，这里面基本上都是理财产品。
负债端主要是应付款项和其他流动负债，占总负债的比例为85.32%，其中其他流动负债占比将近10%，里面主要是预提返利费和预提其他费用，预提返利费是预提的部分直接客户及经销商的销售返利；预提其他费用主要是预提的能源使用费和运输费。
公司截止到19年3月底的资产负债率为20.22%，这个负债率是比较低的，再加上账面上现金充裕，无银行贷款等金融负债，公司债务风险较低。
结束语
佳禾食品作为一家老牌植脂末生产商，在植脂末市场具有一定的竞争力，但是随着行业增速放缓、竞争加剧，再加上原材料在主营业务成本中占比高，导致毛利率波动较大，所以公司主打产品植脂末的盈利能力并不强。
另一方面，公司正在培育的咖啡业务目前产销量较小，毛利率为负数，尚未进入盈利阶段。
从财务数据来看，公司营收增速缓慢，已经进入明显的瓶颈期。最近两年主要受原材料价格波动影响，综合毛利率有所下滑，再加上17年和18年列支了大额的股权支付费用，导致公司的盈利状况不佳。
