【方正化工】成本研究系列之二：探究PDH工艺的业绩底

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新浪财经官方账号 2019.10.3007:30

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来源：方正证券研究

引言：

化工企业的盈利主要来自于行业周期波动和自身成本优势，行业波动更多依赖于行业供需因素，而公司的成本优势是企业的核心竞争力，并且随着行业的发展，优势企业相对于边际产能的成本优势在不断扩大。化工企业的发展符合典型的马太效应，强者恒强。我们认为，化工企业的成本差是价值投资在化工领域起作用的基础，成本优势为上市公司提供了业绩底，为价值投资提供了业绩基础。本篇报告主要探究不同企业、不同工艺PDH装置的成本差距，差距产生的原因及未来的发展趋势，有利于我们对相关标的进行业绩判断。

1. 部分公司PDH的成本优势可达到400元/吨

为了研究企业的真实盈利能力，我们选取A、B、C三个不同成本级别的PDH项目进行研究。A为45万吨/年的PDH项目，使用UOP的Oleflex工艺，B为60万吨/年的PDH项目，使用Lummus的Catofin工艺，C为60万吨/年的PDH项目，使用UOP的Oleflex工艺。

A项目总成本费用较B项目低439元/吨，其中能源成本低了446元/吨；A项目较C项目低320元/吨，其中丙烷成本低102元/吨，占32%。能源成本低84元/吨，占26%。制造费用低89元/吨，占28%。

A项目比B项目能源成本低是技术所致，A所用反应器少且为串联布置，B反应器多且以循环方式操作能耗高；A和C丙烷成本的差距来自于丙烷单耗的差距，二者单耗分别为1.216和1.24，C项目由于丙烷采用国内丙烷纯度偏低而导致单耗增加。A比C制造费用低的原因是A的单吨投资额低导致其折旧、修理费都低于C。A项目比C项目的能源成本区别在于A的燃气锅炉回收项目副产干气、脱乙烷塔顶尾气、PSA 尾气等为燃料， C仅回收脱丙烷塔底部气和再生反应流出物干燥器再生尾气2.57万吨作为燃气使用，其它副产品进入乙烯及轻烃分离装置，其中C的副产品价值已在能源成本中予以换算扣除。A的总能耗低且废气回收利用效率高，总计需要5.56万吨天然气，外购仅需6%。C总计需要消耗9.24万吨天然气，其中6.67万吨需要外购，占比72%。

进一步考虑，丙烷成本、能源和制造费用的差异原因如下：不同公司不同工艺选择会造成物耗、能耗、总投资额的差异；不同地理位置直接影响能源价格、土地费用等。

2.Catofin和Oleflex为PDH主流技术 Oleflex占比超过60%

丙烷脱氢主要的工艺有Catofin 技术、Oleflex技术、STAR 技术等，工业化成熟的丙烷脱氢两大主流技术为Oleflex和Catofin 工艺，其中Oleflex占比超过60%。相比较而言，Oleflex工艺采用铂催化剂、移动床连续反应，而Catofin 工艺采用铬系催化剂，固定床间歇反应。Oleflex工艺优势是能耗低、占地少，催化剂活性高、磨损率低；缺点是对原料纯度的要求高，催化剂有结焦问题，且单程转化率略低。Catofin 工艺优势在于丙烷原料无需预处理，单程转化率较高，缺点是占地面积大，铬系催化剂后处理难度大且成本较高。

建议关注标的：万华化学：目前具备PDH产能75万吨/年。

卫星石化：目前具备PDH产能90万吨/年。

东华能源：目前具备PDH产能126万吨/年，预计2019年将扩产到192万吨/年。

金发科技：收购海越新材料后具备PDH产能60万吨/年。

风险提示: 原材料价格大幅波动、替代工艺扩能超预期、贸易战升级、需求大幅下滑、新增产能超过计划。