兴全基金经理董承非调研纪要与投资风格分析
来源：招商证券
两轮牛熊长跑健将 均衡组合稳中求胜
√董承非具有12年以上投资经验，目前合计管理规模近260亿元，是市场上主动权益类基金管理规模前五的基金经理。
√董承非在各种风格市场中，均能相对全市场指数稳定创造超额收益，相对同业超额收益同样稳定。
√董承非大资金管理经验丰富，2014年以来管理规模基本保持在100亿以上，在此管理资金体量上持续创造超额收益尤为难得。√ 大类资产配置：董承非对各类资产的定价、风险收益比有自己的看法，选择风险收益比好的资产与行业进行配置，还参与定增、大宗交易及其他套利机会。√ 组合管理：董承非将自己定位为策略型投资选手，自下而上选股，构建组合时会加入一些自上而下的配置，综合各种策略构建均衡投资组合。√ 个股选择：董承非对投资标的可控性、确定性要求高，大部分仓位配置相对有安全边际的公司，聚焦低估值个股。同时不断探索新领域，通过小仓位试错扩展投资能力。重仓股持有周期基本在一年以上，展现出长期投资的特点。
基金经理业绩介绍
目前董承非独立管理2只基金，合计管理规模近260亿元，是市场上主动权益类基金管理规模前五的基金经理（剔除战略配售基金）。秉持为投资者负责的原则，兴全基金以老带新的方式培养基金经理，新基金经理独立管理产品前，在资深基金经理的产品中分仓管理一段时间。因此，董承非大部分产品均与其他基金经理合管。
采用各基金规模加权平均收益（就任后扣除3个月建仓期/调仓期）编制董承非业绩指数，业绩指数收益远超市场及同类基金平均业绩（图1）。
董承非大资金管理经验丰富，2007-2010年管理规模基本保持在60亿以上，2014年以来管理规模基本保持在100亿以上，在此管理资金体量上持续创造超额收益尤为难得。
从超额收益走势来看，在各种风格市场中，董承非均能相对全市场指数稳定创造超额收益（图3、图4），仅在牛市见顶阶段超额收益有所下降（图4）。
与指数比较可以发现，董承非在2015年5月指数冲顶阶段相对中证500指数的超额收益迅速下降，进行了止盈操作，追求超额收益的同时注重风险；2015年下半年震荡行情中超额收益最为明显（图5）。
将兴全全球视野分年度业绩与中证股票基金指数比较，将兴全趋势投资、兴全新视野分年度业绩与中证偏股基金指数比较，可以发现董承非相对同业超额收益同样稳定（表3）。
下文结合调研（调研时间：2019年8月23日）与持仓数据对董承非投资风格进行分析。
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基金经理调研纪要与投资风格分析
1． 大类资产配置：关注各类资产投资机会
董承非数学专业出身，认为专业决定思维，投资中关注风险收益与风险定价。有些基金经理专注选股，但董承非对各类资产的定价、风险收益比有自己的看法，选择风险收益比好的资产与行业进行配置，还参与定增、大宗交易及其他套利机会。由于大类资产基本面变化很慢，因此几年才做一次择时。没有量化模型来跟踪大类资产信息。从大类资产配置来看，董承非三只代表产品均保持一定债券仓位，兴全趋势投资在2014年Q1-Q2债券仓位占产品净资产40%以上（图7）。从权益仓位来看，兴全全球视野为股票型基金，调仓空间较小，在2008年市场下跌期间稍有降仓，2013-2014选择较谨慎仓位，其余阶段保持较高仓位运作（图6）。兴全趋势投资仓位调整空间较大，在2015Q2、Q3季末仓位明显降低，体现了基金经理通过仓位选择降低下行风险的意愿（图7）。
从债券仓位的券种配置来看，董承非注重把握可转债投资机会，2014年末可转债指数拉升前，兴全全球视野、兴全趋势投资均配置了可观的可转债仓位（图8、图9）。此外，2008年末股市下跌，利率债指数上涨的阶段，兴全全球视野配置了15%以上央行票据，展示出优秀的大类资产配置能力（图8）。
兴全新视野定位为绝对收益产品，因此建仓节奏较慢（图10）。兴全新视野持续配置部分转债仓位（图11），董承非介绍转债投资方面得到了团队很好的研究支持，可以迅速做出投资决策。
兴全基金目前管理着国内规模最大的转债公募基金，转债研究能力强，有5位转债投研人员：1位公募基金经理、2位专户投资经理、2位专职研究员。
2． 组合管理与行业配置：自下而上选股，多策略构建均衡组合
董承非将自己定位为策略型投资选手，过往投资中择时、套利策略都比较成功，近几年主攻选股策略。董承非自下而上选股，构建组合时会加入一些自上而下的配置，综合各种策略构建均衡投资组合：
长期持有部分稳定类行业（比如大消费投资领域）个股作为底仓；
把握周期性行业阶段性投资机会；
自下而上精选成长股，深度左侧、长期投资；
参考沪深300指数中大金融板块权重，通过配置地产股替代银行权重，控制投资组合偏离。
从持仓市值分布来看，兴全趋势投资、兴全新视野2015年末偏重中小市值个股，2016年以来逐渐转向大中盘个股（图12、图13）。
从行业分布来看，两只基金在各投资领域均有配置，在“喝酒吃药”行情中，消费领域、医药行业配置比例并未显著提升（图14、图15）。
经历两轮牛熊之后，董承非对于市场风格能较好适应。结合持仓来看，虽然对持仓市值风格进行了一定调整，仍保持了较为均衡的投资组合。
董承非能力圈较为全面，认为自己偏好投资消费领域，对周期行业也较有把握，在深入了解的领域能抓住投资机会。高科技领域目前正在研究探索。投资中主题和概念参与较少，对军工领域投资较少。
从兴全趋势投资的行业配置来看，单个行业较少配置权益总仓位20%以上权重，展现了自下而上选股的特点（图16）。较少投资农林牧渔、煤炭、钢铁和军工行业。
3． 个股选择：长期投资，稳中求胜
董承非对投资标的可控性、确定性要求高，大部分仓位配置相对有安全边际的公司，聚焦低估值个股。同时不断探索新领域，在投资中学习，通过小仓位试错扩展投资能力。回顾投资理念的变迁，董承非认为投资初期阶段更执着于低估值，2013年以来，对安全边际做了更多的思考，对于成长股的估值更加宽容。从兴全趋势投资重仓股来看，过往重仓股集中度较为均衡，2018Q3以来重仓股集中度有所提升，加强了投资组合的进攻性。重仓股持有周期基本在一年以上，展现出长期投资的特点（表4）。
重仓股中既有市场关注度较高、持仓集中的中国平安，也不乏当时市场关注度较低的个股，如2018Q1的海信电器、长电科技、鱼跃医疗、恒立液压等，更偏重左侧投资。
兴全新视野与兴全趋势投资重仓股基本一致，由于权益仓位相对稍低，重仓股集中度相对较高（表5）。
董承非介绍，投资组合中有较小一部分仓位进行长期成长投资，在企业从0到1的阶段开始投资，这部分投资能带来成就感。有些个股可能买得太早，持仓周期在3年以上；有些个股市值很小。个股买入前跟踪期较长，即便是成长股也会长期跟踪后再买入。
4． 投资操作：换手率低、波段操作较少
从换手率来看，董承非管理的基金2014年下半年到2016年上半年换手率与同期所有主动偏股型基金平均换手率接近，2016年下半年以来每半年度换手率均显著低于同期所有主动偏股型基金平均换手率。基于产品规模，个股波段操作难以产生显著的收益增强，超额收益主要基于长期投资。$兴全新视野3月定开（F001511）$
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