来源：华泰金融研究全新平台
本文作者：沈娟，陶圣禹，蒋昭鹏，王可
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本周观点：大资金入市预期强，改革推进提振金融板块
金融股三季报优异表现增强基本面稳健的确定性，监管积极推进资本市场改革与保财险业务创新发展，积极推动市场效用的有序发挥。长线资金有望持续入市，估值切换行情下是优选板块。
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子行业观点
1）银行：财报对行情的催化效应明显，资管新规细则继续推动理财转型，三季报增强基本面稳健的确定性、估值切换环境下，银行股为优质的配置标的。2）保险：车险等产品有望由审批制改为注册制，龙头险企定价优势突出，品牌效应与优秀的风控能力有望助推业务持续发力。预计上市险企利润依旧保持高增长，价值增长维持稳健。3）证券：资本市场深化改革持续推进。监管强调推动提升中长期资金入市比例，有助于丰富市场资金来源、降低波动性。新三板改革全面启动，将重点推进五大方面改革措施，助力市场效用有序发挥。
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行业推荐公司及公司动态
1）银行：推荐常熟银行、光大银行、平安银行、招商银行、成都银行。2）保险：精选行业龙头标的，推荐中国人寿、新华保险。3）证券：关注优质券商投资机会，推荐中信证券、国泰君安、招商证券。
风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。
报告正文
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银行：三季报行情明显，继续坚定推荐
上周银行指数上涨1.60%，跑赢沪深300指数0.90pct；10月银行指数累计上涨5.15%，跑赢沪深300指数4.01pct，绝对收益、相对收益均明显。周内大行、股份行、区域性银行分别+2.84%、+1.10%、+1.67%。走势最强的个股为张家港行（+10.44%）、常熟银行（+5.72%）和工商银行（+5.47%）。高弹性标的带动板块估值中枢上移后，大行的低估值、高股息优势呈现，迎来补涨。三季报披露对短期行情的催化效应也较为明显，如张家港行周涨幅第一，杭州银行周五单日涨幅第一，均有三季报披露的原因，我们认为上周五披露三季报的常熟银行在本周值得重点关注。
资管新规细则再出台，两类基金嵌套得以豁免。发改委联合六部委出台了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（“通知”），此前，资管新规已提及关于两类基金的有关规定将另行出台，通知出台标志着资管新规时代的细则继续完善。通知对两类基金进行了详细定义，还明确了新老划断和过渡期规定均与资管新规一致。此外，通知提出了两条豁免规定：1）允许公募资管产品投资符合《通知》规定要求的两类基金；2）嵌套豁免：符合规定要求的两类基金接受资管产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。一方面，由于两类基金直接服务实体经济，与脱实向虚的多层嵌套有明显区别，与资管新规并不矛盾。另一方面，这为银行理财资金的资产配置拓宽了渠道，有利于理财转型的推进。
已出台的三季报显示银行板块基本面保持稳健的大趋势，资产质量仍向好，大行息差继续稍有下行，但常熟银行等优质中小银行息差仍在提升。本周上市银行三季报即将全部出台，基本面向好、估值切换有望继续创造配置机遇。我们认为四季度银行基本面有望继续稳健，结构性存款新规出台，降实体企业融资成本必先降银行资金成本的政策思路有利于息差稳定。推荐常熟银行、光大银行、平安银行、招商银行、成都银行。
1、光大银行深度研究：财富管理突破，迈向一流银行
集团赋能，助力财富管理战略推进。公司提出“打造一流财富管理银行”的战略愿景，依托集团金融业务全牌照，实体产业和战略合作伙伴等资源优势，可拓展优质客户。财富管理定位符合银行业趋势和自身优势禀赋。光大银行作为首家获准开业理财子公司的股份行，先发优势明显。
基本面多维向好，盈利强劲有望持续。未来负债成本率、中收业务以及信用成本方面或有较大提升空间。结构性存款规范，叠加光大银行负债结构逐渐改善，负债成本压力或缓解。理财业务的先发优势，叠加信用卡业务的稳步发展，中收业务发展蓝海广阔。不良资产出清进入下半场，信贷投放倾向优质资产，信用成本或重回优势地位。PB估值仍较低，股息率超过3.5%，转股有望补资本，促进未来发展，建议把握配置窗口期。
2、常熟银行三季报解析：利润增速强劲，小微特色强化
常熟银行1-9月归母净利润同比+22.4%，超出我们预期。主要关注点：1）息差表现亮眼，资产负债结构均优化。测算1-9月息差较1-6月+7bp。资产端得益于大力推进零售转型，Q3零售贷款增量占总贷款增量的95.8%。负债端定期存款收缩、活期存款同比增速提升（10.8%），存款结构改善。
2）深化小微特色，村镇银行前景佳。单户100万元以下的贷款余额环比+5.9%，单季增量已经超过上半年，与其他银行差异化竞争。村镇银行拓宽了成长空间，投资管理行正式开业。村镇银行贷款占总贷款的15.0%，较6月末提升0.8pct；67.9%的村镇银行贷款为个人经营性贷款。3）不良率保持稳定，拨备覆盖率走高。不良率0.96%，与6月末持平；关注类贷款占比较6月末-10bp。拨备覆盖率走高至467%，未来利润的释放可进可退。资本内生补充，核心一级资本充足率较6月末+19bp至12.38%，居上市农商行前列。
3、平安银行三季报解析：利润高速增长，零售持续升级
平安银行1-9月归母净利润同比+15.5%，符合我们预期。主要关注点：1）累计息差平稳。累计净息差2.62%，与1-6月持平，Q3低于Q2。1-9月贷款收益率较1-6月下降，其中对公贷款-14bp，与行业趋势一致。负债成本率降低，同业存单成本率显著下行，存款成本也控制较好。
2）资产增速提升，私行继续发力。9月末资产增速提升至10.6%，投资类资产占比提升。发力对公，但主要新增票据，一般贷款压缩，体现风险偏好审慎。零售继续高端化，私行客户数同比+55.5%。私行AUM占AUM比例提升至35.8%，后续存款沉淀、中收贡献预计可观。3）资产质量平稳，资本短板补齐。不良率维持于1.68%，偏离度降至87%。对公不良率环比+6bp，由于不良贷款处置力度边际减弱。零售不良率环比-2bp，消费贷款风险控制良好。得益于转债赎回条款触发，资本压力缓解，核心一级资本充足率已居股份行第三。
4、工商银行三季报解析：稳健龙头大行，资产质量改善
工商银行1-9月归母净利润同比+5.0%，符合我们预期。主要关注点：1）息差较上半年微降，新增贷款占比较高。累计净息差为2.26%，较1-6月微降3bp。我们认为主要是受到了负债端的拖累，测算1-9月计息负债成本率较1-6月上升6bp。我们推测存款竞争加大，提升了存款成本率。Q3新增贷款占新增总资产的87%。新增贷款中，对公、零售贷款约保持1:1的比例，存量零售贷款占比微升。
2）资产质量向好，不良生成放缓。9月末不良贷款率为1.44%，较6月末-4bp。不良生成放缓。单季年化不良贷款生成率较Q2降低6bp至0.60%。拨备覆盖率198%，较6月末+6pct，风险抵补能力得到增强。3）中间收入增速较快，资本补充力度大。推测第三方支付业务收入延续较高增长趋势。工银理财于5月末开业，我们认为初始阶段的中间收入贡献不多，未来工银理财有望成为重要的收入贡献点。资本得到强劲的外源补充，7月800亿元永续债、9月700亿元优先股顺利发行。拟于12月赎回29.4亿美元及120亿元人民币境外优先股，年末资本充足率或稍有回落。
5、农业银行三季报解析：利润增速走高，不良稳步改善
农业银行1-9月归母净利润同比+5.3%，符合我们预期。主要关注点：1）息差略有收窄，主要受资产端拖累。测算1-9月净息差为2.14%，较1-6月下降2bp。生息资产收益率预计受新发放贷款利率下行的拖累（尤其是LPR改革及下调后）。计息负债成本率保持稳定，同业负债占比上升、存款占比下降，新增同业负债利好息差表现。
2）资产增速稳定，贷款投放偏谨慎。三季度新增贷款仅占自增资产的35%。新增贷款中，对公和零售贷款较为平衡，比例约为1:1，较上半年更倾斜于零售贷款，存量零售贷款占比略微提升至39.4%。降准、结构性存款监管等降成本手段有望增强公司的信贷投放意愿。3）县域资产质量改善可观，永续债补资本。9月末不良贷款率1.42%，较6月末-1bp；其中县域不良率环比-7bp至1.75%，优势区域的资产质量进一步夯实。拨备覆盖率281%，较6月末+3pct，其中县域为290%，较6月末+10pct。外源资本补充强劲，三季度1200亿元永续债发行，9月末资本充足率和一级资本充足率分别为16.10%、11.67%，较6月末分别+0.62pct、0.83pct。
5、交通银行、上海银行、杭州银行、张家港行三季报要点
交通银行1-9月归母净利润同比+5.0%，较1-6月+0.1pct。主要关注点：1）营收增速下降至11.7%，1-9月净息差较1-6月下降1bp，受贷款定价下行影响。2）资产质量稳健，不良贷款率、拨备覆盖率均持续保持稳定，分别为1.47%、174%。3）存款增速较6月末微降（7.0%至6.0%）、贷款增速微升（7.0%至7.3%），总资产增速基本走平。
上海银行1-9月归母净利润同比+14.6%，较1-6月上升0.3pct。主要关注点：1）营收、PPOP增速下降，分别为19.8%、22.5%。测算累计息差较1-6月上升，主要受资产端的驱动。2）不良率、拨备覆盖率均微降，分别环比-1bp至1.17%、-1pct至333%。3）存款增速提升，达到18.1%，增速较6月末+1pct；总资产及贷款增速微降。4）董事会决议拟发行200亿元可转债，全部转股可提升核心一级资本充足率1.29pct。
杭州银行1-9月归母净利润同比+20.3%，较1-6月上升0.1pct。主要关注点：1）利润、营收增速均基本持平，分别为20.3%、25.9%。ROE、ROA均同比回升。中收增速继续走高至43%。2）测算累计息差微升，主要得益于负债端的贡献。3）资产增速微升至12.7%，但贷款增速降低。核心一级资本充足率略回升，仍为上市银行最低（8.09%），目前定增72亿元方案证监会已受理。4）不良率环比降低3bp至1.35%，拨备覆盖率升至300%以上（季增30pct），不良生成率环比明显走低。
张家港行1-9月归母净利润同比+14.0%，较1-6月降低1pct。主要关注点：1）三季度再缩表，发力零售业务。资产同比增速降至10.2%（6月末20.7%），或受中小银行整体流动性的冲击。存款增速降至17.5%，贷款增速微降，发力零售转型（主要为个人经营贷款），零售贷款增速48%。2）息差微降。1-9月息差2.83%（较1-6月-2bp），测算资产端、负债端均有影响，资产端有政策引导降利率的因素，负债端预计主要为存款竞争。3）资产质量向好。不良率环比-1bp，拨备覆盖率上升超过20pct至256%，风险抵补能力强化。关注类贷款占比季度环比大降39bp至3.40%。
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保险：财险持续改革，三季报预期稳健增长
财险产品监管深入改革，车险等产品有望由审批制改为注册制，龙头险企定价优势突出，品牌效应与优秀的风控能力有望助推业务持续发力。平安三季报披露价值率大幅提升，结构持续优化，我们预计其他上市险企利润依旧保持高增长，价值增长维持稳健。当前时点保险板块估值优势突出，是中期底仓配置优选板块，坚定看好保险股投资机会。我们以10月25日收盘价计算，2019年平安、太保、国寿、新华的P/EV分别为1.36、0.81、0.92和0.77，个股推荐行业优秀龙头标的，中国太保、中国人寿和新华保险。
1、行业政策解读
深化“放管服”，优化营商环境——财险产品监管意见稿解析
审批制改备案制，营商环境持续优化。据上证报报道，银保监会财险部上周向业内下发《关于进一步加强和改进财产保险公司产品监管有关问题的通知（征求意见稿）》，对产品审批备案范围进行调整，将机动车辆保险、1年期以上信用保险和保证保险产品由审批改为备案，原属于备案类的产品仍采用备案管理。同时，银保监会将坚持放管结合、并重的原则，对备案产品持续强化监管。“严监管”+“放管服”的背景下，龙头企业因定价优势受益明显，品牌效应和优秀的风险管控能力推动其业务持续发力。
实施分类和属地监管，明确备案流程。意见稿拟针对财险产品实施产品分类监管和属地监管：其中机动车辆保险、中央财政保费补贴型农业保险、融资性信用保险和保证保险产品由银保监会负责备案并监管；其他产品均由相关银保监局负责备案并监管；同时，拟明确将个人类产品和风险较高产品作为重点领域实施重点监管。备案流程的改革有望推动监管效率进一步提升，保险产品创新将得以持续推进。
2、市场动态跟踪
中国平安2019三季报梳理：（1）NBV增速维持稳定：前三季度NBV增速为4.5%（较19H1小幅-0.2pct），主要源于Margin的改善（YoY+5.3pct至48.1%）。用于计算NBV的累计新单仍有一定压力（YoY-7%），其中19Q3单季新单增速为-2%。（2）代理人环比下滑：9月末队伍规模124.5万人，较19H1下滑3.2%，较年初下滑12.1%。前三季度人均新单件数同比增长9.4%至1.39件/月。（3）财险业绩大幅提升：投资收益提升与税负压力缓释双重推动下，财险净利润实现98.4%的大幅增长，前三季度有效税率为12.6%（去年同期为43.2%）。（4）投资表现显著改善：净投资收益率维持稳定，同比小幅+0.2pct至4.9%；总投资收益率大幅+1.1pct至6.0%，投资收益正偏差效应有望逐步体现。（5）科技收入较快增长：前三季度科技业务总收入（未考虑持股比例）同比+33.1%，但归母营运利润-23.9%，利润占比从去年同期的6%下滑至3.9%。
3、估值端
我们以10月25日收盘价计算，2019年平安、太保、国寿、新华的P/EV分别为1.36、0.81、0.92和0.77，估值优势显著，对板块维持增持评级。
4、个股推荐
个股上推荐行业优秀龙头标的，价值大幅提振、利润表现亮眼、结构持续优化的中国人寿；以及健康险持续发力，期待新管理层履新后新战略布局的新华保险。
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证券：“引导中长期资金入市+新三板改革”深化并进，把握优质券商
资本市场深化改革持续推进。证监会召开社保基金和保险机构座谈会，提出通过三大方面推动提升中长期资金入市比例，有助于进一步丰富市场资金来源、激活市场活力，同时降低市场波动性，助力市场长期稳定健康成长。证监会宣布启动全面深化新三板改革，将重点推进发行融资、市场分层、转板上市、监督管理和退出机制五大方面的改革措施，新三板功能有效发挥将助力资本市场成熟深化。已公布业绩的上市券商前三季度利润受去年同期低基数效应影响，维持较高增速。我们预计大型券商归母净利润同比增速在30%到80%区间，部分大型券商受益于科创板投资收益，业绩有望超预期；中小券商业绩弹性较大，增长较快将超过100%。我们预计2019年大券商（中信、国君、海通、广发、招商）PB1.2-1.7倍，PE18-22倍。关注优质券商投资机会，推荐中信证券、国泰君安、招商证券。
1、证监会召开全面深化资本市场改革社保基金和保险机构座谈会：引导中长期资金入市
2019年10月21日，证监会主席易会满主持召开社保基金和部分保险机构负责人座谈会。围绕加快资本市场改革、引导更多中长期资金入市听取意见建议。证监会提出下一步将逐步推动提升中长期资金入市比例，具体措施包括：一是以提升资管机构专业能力为依托，增强权益产品吸引力，发展投资顾问服务，推动短期交易性资金向长期配置力量转变。二是以纾解政策障碍为重点，推动放宽中长期资金入市比例和范围，研究完善引导资金长期投资的相关政策。三是以优化基础性制度为根基，提升交易便利性和效率，降低交易成本。同时，证监会也希望社保基金和保险机构继续发挥专业优势，为促进资本市场高质量发展贡献力量，具体包括：一是坚持市场化思维，进一步提高权益类资产投资比重，壮大专业机构投资者力量。二是坚持长周期业绩导向，完善内部激励约束机制，优化对外部管理人及金融产品的业绩考核和评价体系，着力提升长期收益水平。三是坚持强化投研能力建设，调整优化投研决策体系、投资制度安排，进一步加强股票市场研究和投资专业队伍建设，充分运用各类风险管理工具，提升投资收益稳定性。四是坚持履行社会责任，积极投资创新型企业，主动参与上市公司治理，推动提升上市公司质量。
中长期资金入市对资本市场意义重大。监管多次强调引导中长期资金入市，例如计划将提升保险资金入市比例上限、取消QFII、RQFII入市额度限制的政策。我们认为中长期资金入市对资本市场主要有四方面的影响。一是将进一步推动投融资结构供给侧改革，助力直接融资市场中股权市场发展。二是中长期资金体量较大，投资风格更偏稳健，持有周期更长，引导资本市场转向理性化、长期化、价值化投资。三是中长期资金通过更强的价格发现能力、更理性的投资行为、使用有效的对冲工具，有望成为市场稳定的“压舱石”，也一定程度上加速了资本市场个股的表现分化，基本面稳健、有长期发展空间的标的价值被逐步挖掘。四是长期资金的入市进一步丰富了市场的资金来源，有效激活资本市场活力，同时降低资本市场波动性，有利于资本市场更为健康成长。券商作为资本市场的重要参与者，也有望受益于资本市场成熟完善。
2、证监会启动全面深化新三板改革：有效发挥新三板功能
2019年10月25日，证监会宣布启动全面深化新三板改革。新三板改革是全面深化资本市场改革的重要一环，监管将重点推进五大改革措施：一是优化发行融资制度，按照挂牌公司不同发展阶段需求，构建多元化发行机制，改进现有定向发行制度，允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票；持续推进简政放权，充分发挥新三板自律审查职能，提高融资效率、降低企业成本，支持不同类型挂牌企业融资发展。二是完善市场分层，设立精选层，配套形成交易、投资者适当性、信息披露、监督管理等差异化制度体系，引入公募基金等长期资金，增强新三板服务功能。三是建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通。四是加强监督管理，实施分类监管，研究提高违法成本，切实提升挂牌公司质量。五是健全市场退出机制，完善摘牌制度，推动市场出清，促进形成良性的市场进退生态，切实保护投资者合法权益。
新三板是资本市场服务中小企业的重要探索，是多层次资本市场的重要组成，初步成为资本市场服务中小企业和民营经济的重要平台。截至2019年9月底，累计13219家企业在新三板挂牌，其中中小企业占比94%，民营企业占比93%，6388家挂牌公司发行股票10516次，融资4911.39亿元。但是，受市场规模、结构、需求多元等因素影响，新三板出现一些新的情况和问题，如融资额下降、交易不活跃、申请挂牌公司减少、主动摘牌公司增加等。2019年2月27日，证监会主席易会满在上任后首场新闻发布会上表示将认真综合评估科创板改革创新的效果，统筹推进创业板和新三板改革。此次公告进一步明确新三板改革方向，有利于新三板功能得到有效发挥。
多样化投融资需要多层次资本市场，也为券商构筑良性发展土壤。一方面，企业发展阶段、行业特征、盈利能力等因素个体分化，倚赖多样化市场满足融资需求。同时多层次市场构筑逐层筛选体系，通过企业优胜劣汰实现资源最优配置。另一方面，投资者资金实力、风险偏好和投资能力殊异，需要在多层次市场各显身手。券商作为资本市场重要建设者和受益者，有望优先受益于资本市场改革深化完善。
3、上市券商三季报业绩解析：业绩维持较高增速
长江证券：2019年前三季归母净利润14.6亿元，同比+156.11%；营业收入52.2亿元，同比+45.57%。Q3归母净利润3.8亿元，同比+94.53%；营业收入14.9亿元，同比+20.77%。
主要关注点：1）公允价值变动损益同比+323%，实现7亿元，是驱动业绩的重要因素。2）经纪业务收入同比+20%，投行业务收入同比+49%，主要受益于市场回暖和证券承销业务收入上涨。3）前三季度合集计提减值损失1.5亿元，主要受长证国际对结构性融资项目和母公司对股票质押计提减值拖累。
长城证券：2019年前三季归母净利润7.4亿元，同比+55.2%；营业收入26.4亿元，同比+29.2%。Q3归母净利润2.5亿元，同比+47.8%；营业收入9.0亿元，同比+36.2%。主要关注点：1）投资类收入改善和减值损失减少是业绩主要驱动。2）利息净收入同比+2789%，预计主要受会计准则变更将债权利息收入调入利息收入影响。近期重大事件：2019年10月28日首次公开发行前已发行股份将解除限售上市流通，本次解除限售的股份数量为13.54亿股，占公司总股本的43.6%。
华西证券：2019年前三季归母净利润11.2亿元，同比+40.0%；营业收入28.0亿元，同比+38.7%。Q3归母净利润2.7亿元，同比+0.5%；营业收入7.9亿元，同比+21.0%。
主要关注点：1）经纪净收入同比+；2）利息净收入同比+127.1%，主要受执行新金融工具准则，公司其他债权投资利息收入从投资收益调整为利息收入影响。
第一创业：2019年前三季归母净利润3.5亿元，同比+176.3%；营业收入17.8亿元，同比+40.9%。Q3归母净利润1.4亿元，同比+158.5%；营业收入5.9亿元，同比+20.0%。
主要关注点：1）投资类收益同比+97%，是驱动业绩主要因素，系交易性金融资产公允价值变动收益增加。2）投行收入同比+63.7%，预计主要系债券承销业务净收入增加。
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数据追踪
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风险提示
1. 经济下行超预期。2019年我国经济依然稳中向好，但受外需和内需扰动影响，企业融资需求增长需要密切关注。
2. 资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率已开始率先下行，但资产质量修复过程中可能会受到中小企业市场出清的干扰。
研究员
👤沈娟 大金融首席
执业证书编号：S0570514040002
👤陶圣禹，CFA 非银研究员
执业证书编号：S0570518050002
👤蒋昭鹏 银行研究员
执业证书编号：S0570118030059
👤王可 非银研究员
执业证书编号：S0570119090008
风险提示与免责声明
