来源：戴康的策略世界
● 猪通胀是当前A股的主要矛盾
今年我们基于估值弹性比盈利弹性大的常识，围绕贴现率波动而非盈利波动来研判市场，因此可以始终左侧前瞻做出投资建议。我们认为当前A股市场核心矛盾仍然是：快速上升的猪通胀对货币政策的掣肘。
● 投资者换仓“低估值”（可选消费+银行）的积极性并不高
我们在10.25的基金三季报分析《消费降温，成长星火》中指出：三季报基金超配最多的行业仍是高估值的+科技（电子）+必需消费（食品饮料、医药生物）。虽然投资者普遍担忧快速上升的通胀会约束“高估值”（科技+必需消费），但从10月的市场表现来看，大家换仓“低估值”（可选消费+银行）的积极性并不高。
● 对“猪通胀”潜在影响预期不足，导致换仓意愿不强
投资者普遍认同我们9.24《秋收冬藏》中的判断：“猪通胀”对货币政策形成一定的掣肘，高估值板块的估值扩张将受阻。但也疑虑：“猪通胀”对货币政策的掣肘幅度较轻，持续时间较短，而PPI持续走低，又会制约无风险收益率上行，并且中长期来看，科技同时具备盈利的“基本面”和5G的“产业逻辑”以及必需消费食品饮料/休闲服务的利润率/周转率驱动ROE抬升的逻辑仍成立，当前换仓的收益可能还不一定能够覆盖换仓的成本。
● 哪些因素可能强化投资者的换仓意愿？
（1）节后猪肉价格快速上涨，如果未来传导至其他食品项从而导致CPI上行超预期将使得市场对于宽松预期进一步下调；（2）11/12月末基金考核结束后，在新一轮考核周期，由于缺乏收益率的“安全垫”，投资者风险偏好将有所回落，增大今年涨幅较大的高估值板块压力；（3）19年产出缺口（地产投资增速-制造业投资增速）持续扩大，可能带来年末工业品价格上涨预期，增加无风险利率上行压力。
● “秋收冬藏”继续配置低估值可选消费+银行
我们维持9.22《暖寒之间》、9.24《秋收冬藏—A股19年四季度策略展望》“暖的时候别激进”的判断，建议利用非核心矛盾的波动做核心决策，通胀仍是当前市场的主要矛盾。节日之后猪价上涨斜率放大+11/12月基金考核结束后风险偏好回调+19年产出缺口持续扩张可能带来年末PPI上行预期，这些因素都将驱动投资者进一步向“低估值”板块换仓。行业配置：主线继续低估值可选消费（地产、家电）+银行，耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。
● 核心假设风险： 经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。
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核心观点速递
1. 我们认为“猪通胀”是当前A股的主要矛盾，继续看好低估值而基本面或政策面有改善可能板块的超额收益。今年我们基于估值弹性比盈利弹性大的常识，围绕贴现率波动而非盈利波动来研判市场，因此可以始终左侧前瞻做出投资建议——1.6发布《全球risk-on，A股春季躁动开启》提出2+1因素促全球risk-on，做出重要转向看多A股市场，普涨格局è3.7《金融供给侧慢牛》提示“二季度三因素将触发A股熊转牛首个调整期”è6.22《星火破秋寒》、7.8《千金难买牛回头》和8.21《A股Mini版Q1进行时》建议“把握科技好时光”è9.22《暖寒之间》和9.24《秋收冬藏》提醒“猪通胀”将使得流动性改善预期阶段性消失，“冷的时候要积极，暖的时候别激进”建议关注低估值可选消费+银行。我们认为，当前市场核心矛盾仍然是：快速上升的猪通胀对货币政策的掣肘——10月16日2000亿MLF操作利率维持3.3%不变（未降息），以及10月21日LPR报价持平（不下调），均显示出近期货币政策受CPI较快上升的影响。
2. 基金持仓仍主要集中在高估值的科技+必需消费中，10月的市场表现来看，投资者换仓到低估值的可选消费+银行的积极性并不明显。我们在10.25《消费降温，成长星火——主动偏股型基金19年三季报配置分析》中指出：三季报基金超配最多的行业仍是高估值的科技（电子）+必需消费（食品饮料、医药生物）。虽然投资者普遍担忧快速上升的通胀会约束“高估值”（科技+必需消费），但从10月的市场表现来看，大家从“高估值”（科技+必需消费）换仓“低估值”（可选消费+银行）的积极性仍较有限——10月初以来，低估值的银行（+4.5%）、地产（+3.3%）、家电（+0.97%）取得的正超额收益并不高，而高估值的食品饮料（-2.11%）、休闲服务（-3.6%）、电子（-0.53%）的负超额收益也相对较小。
3. 投资者换仓意愿不强，主要源于对本轮通胀认知的分歧：在PPI和核心CPI都在不断回落的时候，“猪通胀”是否会持续抬升无风险利率，从而对高估值板块形成实质约束。投资者普遍认同我们四季度策略《秋收冬藏》中的判断：“猪通胀”对货币政策形成一定的掣肘，高估值板块的估值扩张将受阻；但同时也会反驳：“猪通胀”对货币政策的掣肘幅度较轻，持续时间较短，而PPI持续走低，又会制约无风险收益率上行，高估值板块面临的压力相对可控。并且，中长期来看，科技（电子等同时具备盈利的“基本面”和5G的“产业逻辑”）和必需消费（食品饮料/休闲服务的利润率/周转率驱动ROE抬升）的逻辑仍将成立，即便当前换仓，未来可能还是要换回来的，对此，投资者普遍犹豫：如果“猪通胀”下高估值板块（必需消费+科技）的估值下行压力有限，那么当前换仓的收益可能还不一定能够覆盖换仓的成本。由此可见，对“猪通胀”潜在影响预期不足，是造成当前投资者换仓意愿不强的重要原因。
4. 哪些因素可能强化投资者换仓“低估值”（可选消费+银行）的意愿？——CPI上行超预期+投资者风险偏好回落+ PPI潜在上行预期。（1）节后猪肉价格快速上涨，导致CPI上行超预期——十一之后猪肉价格上涨斜率显著放大，经测算，即便假设猪价维持在当前位置（不再上涨），10月CPI也会可能上升到3.5%左右，年末CPI可能进一步上涨到4%附近，如果未来传导至其他食品项从而导致CPI上行超预期将使得市场对于宽松预期进一步下调；（2）11/12月末基金考核结束后，投资者风险偏好将有所回落——在今年前三季度较高的收益率（历史上排名前5）加持下，当前公募基金的风险偏好相对较高，不过，多数公募基金会在11月末或12月末完成全年考核，在新一轮考核周期中，由于没有了之前的“安全垫”，公募基金的风险偏好将有所回调，风格部分转向“低估值”板块；（3）19年产出缺口（地产投资增速-制造业投资增速）持续扩大，可能带来年末工业品价格上涨预期——今年房地产投资增速（需求）持续10%左右的高位，而制造业投资增速（供给）则大幅回落到2%附近，历史上来看，产出缺口扩大可能带来PPI边际上行的预期，增加无风险收益率上行压力。
5. “秋收冬藏”继续配置低估值可选消费+银行。我们维持9.22《暖寒之间》、9.24《秋收冬藏—A股19年四季度策略展望》“暖的时候别激进”的判断，建议利用非核心矛盾的波动做核心决策，通胀仍是当前市场的主要矛盾，下周可关注TMLF是否操作进一步判断货币政策方向。节日之后猪价上涨斜率放大，可能导致通胀上行超预期+11/12月末基金年度考核结束后，公募基金风险偏好潜在回调+19年产出缺口持续扩张带来年末PPI上行预期，这些因素都将驱动投资者进一步向“低估值”板块换仓。行业配置：继续低估值可选消费（地产、家电）+银行，耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。
本周重要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年10月25日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨7.12%，相比上周的7.16%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降12.20%，月同比上涨9.26%，周环比下降12.43%。
汽车：乘联会数据，10月第3周乘用车零售销量同比下跌12%，相比10月第1-2周的-13%降幅有所减少。
航空：9月民航旅客周转量为970.78亿人公里，比8月下降118.26亿人公里。
中游制造
钢铁：普钢综合价格指数微幅下跌，各品种钢价全面下跌。本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.39%至3779.49元/吨，冷轧价格指数跌0.41%至4239.24元/吨。本周钢材总社会库存下降5.73%至986.63万吨，螺纹钢社会库存减少7.11%至401.26万吨，冷轧库存涨0.31%至112.79万吨。本周钢铁毛利均上涨，螺纹钢涨2.21%至832.00 元/吨，冷轧涨1.59%至956.00 元/吨。截止10月25日，螺纹钢期货收盘价为3344元/吨，比上周上涨1.64%。9月粗钢产量8277万吨，同比上涨2.2%；累计产量74782万吨，同比上涨8.4%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比继续走高，涨幅为0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.30%至443.8元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.58%至492.86元/吨，中南地区涨0.70%至476.67元/吨，华北地区保持不变为443.0元/吨。
化工：化工品价格稳中有跌，价差涨跌相当。国内尿素跌1.22%至1738.57元/吨，轻质纯碱（华东）跌1.68%至1671.43元/吨，PVC(乙炔法)跌0.44%至6585.00元/吨，涤纶长丝（POY）跌2.68%至7139.29元/吨，丁苯橡胶跌0.71%至10496.43元/吨，纯MDI涨1.14%至17750.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌2.53%至771.00美元/吨，国际纯苯跌2.99%至640.93美元/吨，国际尿素涨0.51%至224.00美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌1.05%至769.57元/吨，太原古交车板含税价稳定在1470.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.97%至573.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少4.49%至660.00万吨，港口铁矿石库存增加0.88%至12836.45万吨。
国际大宗：WTI本周涨5.36%至56.64美元/桶，Brent涨4.39%至61.65美元/桶，LME金属价格指数涨1.45%至2850.00，大宗商品CRB指数本周涨1.51%至178.37；BDI指数本周跌2.91%至1801.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周涨0.57%，行业涨幅前三为农林牧渔(10.27%)、电子(3.20%)和银行(1.71%)；涨幅后三为交通运输(-0.97%)、医药生物(-1.04%)和休闲服务(-2.41%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.83倍维持在本周16.83倍，PB（LF）从上周1.65倍上升到本周1.66倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.10倍下降到本周25.96倍，PB（LF）从上周2.05倍维持在本周2.05倍；创业板PE（TTM）从上周199.91倍下降到本周165.93倍，PB（LF）从上周3.63倍下降到本周3.62倍；中小板PE（TTM）从上周45.11倍上升到本周45.60倍，PB（LF）从上周2.60倍维持在本周2.60倍；A股总体总市值较上周上升0.86%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.58%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.42倍上升到本周2.47倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周16.60倍下降到本周13.74倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.47下降到本周2.44倍；本周股权风险溢价从上周0.67%下降到本周0.62%，股市收益率从上周3.83%上升到本周3.85%。
融资融券余额：截至10月24日周四，融资融券余额9641.24亿，较上周下降0.06%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为20.14亿份,上周为141.72亿份；本周基金市场累计份额净减少316.42亿份。
限售股解禁：本周限售股解禁336.29亿，预计下周解禁667.17亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持10.55亿，本周减持最多的行业是医药生物(-3.93亿)、传媒(-2.02亿)、农林牧渔(-1.46亿)，本周增持最多的行业是房地产(1.86亿)。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入35.03亿元，上周净流入96.05亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至129.92，上周A/H股溢价指数为128.64。
2.3 流动性
截止10月26日，央行本周共有5笔逆回购，总额为5900亿元；一笔逆回购到期，总额为300亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）5600亿元。截至2019年10月25日，R007本周上涨11.08BP至2.91%，SHIB0R隔夜利率下跌11.20BP至2.506%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角稳定在2.50%；期限利差本周下跌0.24BP至0.62%；信用利差下跌0.63BP至0.84%。
2.4 海外
美国：周二公布9月NAR季调后成屋销售率-2.2%，低于前值1.3%；周四公布9月耐用品订单初值-1.1%，低于前值0.2%和预期值-0.8%；公布9月新屋销售率-0.7%，低于前值7.1%，与预期值持平；周五公布10月消费者信心指数95.5，低于前值和预期值96；
欧元区：周四公布10月Markit制造业PMI45.7，与前值持平，低于预期值46；公布欧洲央行再融资利率0%；
英国：周二公布10月CBI工业产出预期差值-16，高于前值-19。
日本：周一公布9月季调后商品外贸帐-9722亿日元，低于前值-1308亿日元；
本周海外股市：标普500本周涨1.22%收于3022.55点；伦敦富时涨2.43%收于7324.47点；德国DAX涨2.07%收于12894.51点；日经225涨1.37%收于22799.81点；恒生跌0.20%收于26667.39。
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下周公布数据一览
下周看点：美联储公布联邦基金基准利率；中国公布9月规上工业企业利润、10月PMI指数。
10月28日周一：中国公布9月规模以上工业企业利润；
10月29日周二：英国公布10月CBI零售销售预期指数；
10月30日周三：美国公布10月谘商会消费者信心指数；
10月31日周四：美国公布三季度个人消费支出CPI和三季度实际GDP；日本公布9月季调后零售销售月率；
11月1日周五：美联储公布联邦基金基准利率；中国公布10月制造业PMI指数。
风险提示：
经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。
