来源：REITs行业研究
作者丨RCREIT（REITs研究中心）
近日，“海通华泰-金光上海白玉兰广场资产支持专项计划”（简称“白玉兰广场CMBS”）成功设立。
该项目发行规模138亿元，金光纸业（中国）投资有限公司作为发行人，由海通证券作为财务顾问、销售机构和项目总协调人，华泰资管作为计划管理人。
该项目的评级机构为联合评级，西部信托作为信托机构，竞天公诚作为法律顾问。评估机构为戴德梁行，现金流预测机构为信永中和。
▌“浦西第一高楼”白玉兰广场
白玉兰广场CMBS项目底层资产为上海白玉兰广场，地处上海北外滩黄浦江沿岸地区，位于上海市虹口区东长治路588号。
白玉兰广场总建筑面积42万平方米，其中地上26万平方米，地下16万平方米，包括一座66层、高320米的办公塔楼和一座39层、高172米的酒店塔楼，是集大体量商业、办公、酒店等功能于一身的多元业态城市综合体。
白玉兰广场打造了智能科技绿色楼宇、上海外滩W酒店、320米超5A写字楼，是国际摩登时尚购物中心和娱乐新地标。以320米浦西新高度重塑城市天际线、最新问鼎上海“浦西第一高楼”的上海白玉兰广场，成为北外滩新地标。
▌项目交易结构
▌白玉兰广场区位情况
白玉兰广场位于北外滩区块，是黄浦江边上核心区位，继外滩区块、陆家嘴区块后一核心位置区块。不仅拥有320米浦西第一高的超5A办公楼，更是集上海首家W酒店、国际摩登购物中心、文化展示活动于一身的42万平方米大型综合体。
白玉兰广场地段优越，由东长治路、新建路、东大名路及旅顺路围合。西南面与百年外滩相连，隔江与陆家嘴相望，还有全球最大的LED屏，面对浦江两岸，拥有绝佳的地理位置，是北外滩的中心。
▌白玉兰广场的现金流组成
与国内主要的融资租赁类、企业应收账款类资产证券化（以下简称“一般ABS”）相比，CMBS由于涉及到底层物业资产、贷款的发放、物业未来收益（租金等）的监管、资产的管理，开放退出与回购、物业的出售和置换等特殊安排，交易结构明显更为复杂。
证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。
CMBS典型交易结构图
▌CMBS的基础资产
支撑CMBS的现金流是底层物业资产未来收益产生的现金流，但底层物业的所有权、未来租金受益权等相关权益并不直接作为底层基础资产，而是以附属担保权益方式构成CMBS底层基础资产的一部分。房地产商仍然保留对底层物业资产的所有权。
▌基础资产对应的底层资产
以信托受益权作为基础资产的双层结构CMBS中，基础资产为信托受益权。资产支持专项计划通过支付对价取得原始权益人的信托受益权，间接取得借款人偿还的贷款本息，从而间接收取物业的未来收益（租金等）。
CMBS及CMBN作为一种特定期限的债权类融资，其优势可以归纳如下：
1、可以突破银行贷款（经营性物业贷款）的限制，使得融资不完全依赖于借款人的主体信用，而以基础资产的信用评级进行；
2、借款人保留了对不动产的所有权（这一点对国企非常重要，规避了国有产权处置的一系列繁琐流程，也是CMBS及CMBN相对于REITs较为明显的优势），享有未来地产价值的升值空间；
3、CMBS的投资人对原始权益人的其他资产没有追索权，保护了资产原始权益人的其他利益；
4、CMBS为债券交易提供了更好的市场流动性，相比单一资产项目的处置具有更大变通性。
就CMBS与CMBN的发行而言，国内适用的场景主要包括以下三类：一是高信用等级企业、二是主体信用不足而质量较高的资产（如民企旗下优质物业）；三是来自于同一主体或不同主体的分散性物业的资产组包。
目前的国有资本投资公司大多都属于其中的高信用等级企业，如属于发债额度快用完而必须要选择其他低成本融资渠道的大型央企或地方大型国企，或是属于央企国企旗下AAA评级的子公司，其需要融资而又达不到直接发债的标准，即“强主体+强资产”，都可以选择发CMBS或CMBN。
CMBS及CMBN成立的核心在于基础资产能产生稳定的现金流。在当前趋于下行的经济周期中，现金流较稳定的资产如一线城市的办公楼、城市更新主题下重新定位的项目，以及包括工业物流、家居商城、体验式购物中心和社区型商业在内的具备稳定现金流的特殊类别资产，均可作为CMBS或CMBN基础资产，各企业均有一定数量可作为CMBS或CMBN基础资产的已确权资产。
总体来看，CMBS/CMBN结构突破了传统银行贷款的限制，并有实际基础资产抵押支持。通过对未来现金流的预测及覆盖倍数的测算，CMBS/CMBN可以获得比融资主体更高的信用评级。同时CMBN作为银行间公募发行模式可以获得更低的融资成本。
此外，CMBS/CMBN结构保留了物业升值的空间，为不动产企业提供了一条新的融资渠道，对房地产企业盘活存量，加快资金回笼有着重要的意义。
目前银行间市场交易商协会正积极推动资产证券票据，未来对CMBN还会有进一步的发展。从可复制性方面来看，CMBN和CMBS的操作难度较小，同时我国关于商业抵押贷款的法律法规也比较完善，利于这两种产品搭建交易结构。
并且CMBS和CMBN均属于商业抵押贷款的证券化，可以借用底层资产产生的现金流进行融资，同时也可保留自身的优质物业。在各类房企融资政策的限制下，房企未来也有必要积极拓宽融资渠道，商业地产证券化尤其是CMBN这类证券化方式值得尝试。
据上交所官网，金光纸业（中国）投资有限公司作为发行人的“中金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”已获上交所受理。
该项目拟发行金额90.1亿元，承销商和管理人为中国国际金融股份有限公司。
2016年12月6日，由金光纸业（中国）投资有限公司作为发行人、国金证券股份有限公司担任计划管理人及主承销商的“国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划” 成功发行，并在上海证券交易所挂牌转让。
▌国金-金光金虹桥国际中心CMBS项目概况
“国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”发行规模为78亿元，其中优先级资产支持证券70亿元（优先A为54.6亿元、评级AAA，优先B为15.40亿元、评级AA+），次级资产支持证券8亿元，产品期限为24年。
该项目为当时为国内发行规模最大的CMBS，产品交易结构为典型双SPV，其中原始权益人由平安银行担任。产品期限为24年，优先级每3年附票面利率调整权和投资者开放退出选择权。
国金-金光金虹桥国际中心CMBS符合国务院关于"利用资产证券化盘活存量，降低社会融资成本"等政策方针，并得到了上海证券交易所的指导和支持。
同时企业良好的信用资质、资产标的优越的地理位置、基础资产稳定的现金流、产品完善的结构设计，使该专项计划取得了市场的高度认可，取得了超额3倍以上的认购。
▌产品要素
▌国金-金光金虹桥国际中心CMBS项目创新之处
1、规模体量大，目标资产优质
目标资产现金流强，地处上海内环与中环线之间，位于上海市虹桥商务板块黄金地段，上海地铁2号线娄山关路出口即达，为虹桥商圈新地标。
作为虹桥商圈超5A级甲级写字楼，金虹桥国际中心拥有较高升值空间。
2、结构设计完善，企业良好的信用资质
该专项计划设定了目标资产的抵押权并控制相应的租金收入。将金光纸业（主体评级为AA+）的主体信用引入结构。
作为印尼最大财团下属企业，金光纸业为国内规模领先的综合性造纸集团，从主体方面对专项计划进行支撑。
另外，该专项计划通过产品细节设计实现现金流超额覆盖优先A级证券、全面覆盖所有优先级证券，通过项目安排避免了投资人风险敞口。
3、利率低，降低融资成本
该专项计划优先A级票面利率为3.95%/年、优先B级为4.3%/年，远低于银行长期贷款利率。
对于企业来说该次发行用远低于银行长期贷款利率的资产证券化代替长期贷款，有效降低了企业的融资成本，优化了资本结构。
▌金光纸业(中国)投资有限公司
金光纸业成立于1992年2月，初始注册资本为3,000万美元，原股东为APP China Holding Limited (Mauritius)(中文译名：亚洲浆纸业中国控股有限公司(毛里求斯)，以下简称“APP China Holding”)。截至2019年3月末，公司注册资本为47.80亿美元，公司控股股东仍为富龙集团，法定代表人仍为黄志源。
公司主要从事林业营造、林业产品、各种纸张、纸产品的生产和销售业务。投资集中于造纸行业的各个领域，目前已形成了林、浆、纸一体化的可持续发展产业链，所属子公司多在行业内居领先地位，在规模、技术、品牌、管理等方面具有较强竞争力。
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