一位民营企业家的艰难抉择：卖身上市公司or独立做大？
来源：放牛塘
导语：让我来告诉你，为什么当时当下的最优解不是卖身而是独立自主。
昨天，我与一位民营企业家进行了交谈。
这位企业家非常纠结，他这几天得做一个事关企业未来命运的抉择。
有一家上市公司，想花5个亿收购他的企业，2个亿现金、3个亿换股，收购完成，他将成为上市公司的二股东，持股比例远不及大股东。
这意味着他将失去对自己企业的控制权，甚至，在对赌期结束后，他将离开自己的企业。
卖掉企业，企业就不是自己的了，自己就不用那么操心了，特别有了上市公司的资金支持，自己再也不用为工资、房租等流动资金烦恼了。
交易完成，2个亿现金到手。当然，我提醒了他，这2个亿要交很多的税；剩下的，等股份解禁后也能套现，他手上将有几个亿现金，这辈子花肯定是花不完的。
而他现在，虽然公司一年利润有两三千万，估值也能达四五个亿，可他个人账上的现金，一百万都没有，钱都投到公司里面了。因为发展需求，公司都还很缺钱，不可能还能从公司拿钱出来。
所以，几个亿对于一位中型规模企业的企业家而言，依然极具诱惑。
但他依然不甘心，毕竟是自己经营了快二十年的企业，卖掉后就不是自己的了，而他真实意愿是自己独立做大做强，再坚持一下，规模再大一点，去独立上市，上市成功后，进一步把企业做大。
他现在不到五十岁，正是做事业的黄金时期，还有大把精力。
当然，独立上市也有风险，要独立上市，企业规模至少还得翻一倍，这需要有资金支持，能否筹集到足够资金存在一定风险。
还有，他总担心独立上市难度太大，而把企业卖给上市公司是一件很简单的事情。
特别是上周五出台了被市场视为松绑并购重组的政策，并购重组一下就变得又活跃起来了。
他担心政策是不是更鼓励并购重组了。
我告诉他，上周五出台的并购重组新规，修改的都是借壳上市的条件，而非上市公司对外收购，两者是有区别的：一家企业借壳上市，原企业的控制权不会变化，是上市公司控制权变了；而上市公司对外收购，被收购企业的控制权变了，上市公司控制权不变。
借壳上市也是独立上市，而被上市公司收购则是“卖身”。
他明白了。
我再告诉他，最近两年，咱们证券市场改革主旋律是松绑首发上市（IPO），比如最大举措是推出科创板并试点注册制，让亏损企业、同股不同权企业、红筹架构企业等原本不能上市的，现在都可上市了。
上市审核速度也大为提高，原来需要两三年，现在只需要三四个月了，境外上市审核都要半年时间，比境外还快了。
而且审核也是以信息披露为核心，只要企业不搞财务造假，不搞违规信息披露，有些瑕疵，也能上市。
我明显感觉他到一直阴暗的表情出现了一丝亮光。
我继续说：创业板的注册制也快实施了，上市将会变得更加容易，对行业的要求应该会与科创板有所错位，你的企业应该能满足创业板的行业要求，养猪的都能上创业板，你有什么好怕的！
他笑了，一种发自内心很轻松的笑。
他问我，未来借壳上市是不是会大幅增加？
我反问他：如果有两条路可选，一是首发上市，二是借壳上市，你选哪条？
他说：那肯定是首发上市啊，借壳还得付出几十亿的壳成本，能自力更生，谁还会愿意去借呢！
我说，这就对了，借壳上市是有所松绑，但如果首发上市放得更开，借壳上市案例是不会增加的。
他赞同了我的观点。
借此机会，我继续给他分析，现在想收购他企业的上市公司，有接近30亿市值，但没有实际盈利能力，业务都是为了保壳而开展，等未来首发上市更简单了，此次重组规则修改又让壳变多了，壳还能值二三十亿吗？
如果壳大幅贬值，他通过换股得来的、现在价值3个亿的股份，会大幅贬值，只剩几千万都有可能。
他说，我的观点跟他们财务顾问的完全不一样，他们财务顾问说，A股并购重组市场还不发达，并购重组才是大势所趋。
我告诉他，A股并购重组市场不发达是一个大谎言。
我在今年5月份的时候，专门做过一次统计。
从2010年至今，A股触及披露要求的并购重组，已完成和在进行的有1774起，那种交易额只有几百几千万、无需披露的并购重组更是不计其数。
直接统计并购规模太难，可以说不现实，因为有统计口径差别大、有的交易未披露等限制，我们看到各种报告对证券市场并购规模的统计，都有严重缺陷。
所以我换了一个思路，以会计报表上的“商誉”规模来间接衡量并购规模，具有可行性和合理性，因为“商誉”是并购的衍生品，所以大家对以下“商誉”概念不懂没关系，只要明白他产生于并购、与并购呈正向变动就行了。
2018年末，A股商誉总余额达1.31万亿，这还是在2018年末来了一次商誉大减值之后的数据，大减值前的2018年9月末，商誉总余额更是达1.45万亿。
2018年末，港股商誉总余额为2.29万亿，是比A股的要大，但港股历史要长得多，所以对比最近几年的商誉增加数更有意义。
2018年，A股玩商誉大减值，没有可比性。
2017年，A股商誉增加2506亿元，港股增加1832亿元，A股大于港股。
2016年，A股商誉增加3989亿元，港股增加2532亿元，A股也大于港股。
我告诉他原因，像港股这种首发上市很发达的市场，除非企业家是真的想卖公司，否则是不会接受并购重组的，自己首发上市是很简单事情，会有太多并购重组才怪！
他一脸吃惊但又无法反驳的表情。
我问他，如果企业被上市公司收购，他最大担心是什么？
他说，怕上市公司不善待自己的企业，毕竟企业是自己近二十年的心血，且有那么员工要依赖企业养家糊口。
我告诉他，担心是正确的。
A股最热衷于搞并购重组的，并不是主业发展得好的公司，而是那些主业很平淡甚至萎缩的公司，比如想收购他企业的上市公司，就是一家没有实质主营业务的公司。
不信的话，我们来看一组数据：
A股千亿以上市值的公司，总市值占比达42%，但总商誉占比只有12%；而50-100亿市值的公司，总市值占比只有10%，总商誉占比却高达23%，50亿以下市值的公司，总市值占比只有10%，总商誉占比高达21%。（市值为2019年5月数据，商誉为2018年9月末数据 ）
可明显看出，A股热衷于搞并购重组的，是市值低于100亿的中小上市公司。
这与港股是完全相反的。
港股市场，1000亿以上市值公司的总商誉占69%，500-1000亿市值公司的占据13%，100亿以下市值公司只有6%。
2019年5月份的时候，A股有74家千亿以上市值公司，其中：
只有6家商誉占市值的比重超过A股平均数；
竟然有23家一分钱商誉都没有，包括市值排名第1的工商银行、第6的贵州茅台、第9的中国人寿，以及格力电器、恒瑞医药、牧原股份等。这些企业一分钱商誉都没有，一样把市值做到几千亿。
不可否认，很多公司进行并购重组是为了做大做强产业，但也有的是出于减值套现、避免退市和掩盖造假等不良居心。
减值套现：利用并购带来的概念和业绩，把股价推上去，减持时可卖一个好价钱。
避免退市：亏损连续三年，不装入新资产，会被退市。
掩盖造假：有的公司上市时业绩造假，担心上市后绷不住，一上市立马启动并购重组，装入盈利资产，掩盖业绩下滑。
他的表情变得凝重了。
我继续讲。
那种不良居心进行并购重组的上市公司，连自己原有主业都经营不好，能指望他们把别人的资产经营好？很多还要跨界经营，这绝对是很扯淡的事情。
有的上市公司就是狗屎运好，上了个市而已，并不是说有多么强大的经营管理能力。
他们并无巴心巴肺把企业经营好的打算，收购一家后，想的不是如何整合，而是筹划新的收购，待达到目的后，拍拍屁股走人，所收购的资产，陷入“两不管”境地，可能就那么荒废了。
不然，怎么会有商誉大减值呢，肯定是收购后经营不好才会计提商誉减值。
这种上市公司，堪称优质中小企业收割机。
前几年并购活跃的时候，由于介绍成功会有巨额佣金，CBD附近的各大茶楼、咖啡厅，里面谈生意的，很多都跟并购重组有关，进入了“全民”拉皮条时代，有潜力的并购标的，几乎被翻了个底朝天。
不良居心的上市公司喜欢把收购价报得很高，因为压根就没打算要长期经营，能在短期内实现自己目的就行！而想真正做大做强的公司，在收购时出价都很理性。
他补充说，这个逻辑是对的，想收购他企业的同行业公司，报价都没那家上市公司的高。
我继续讲。
本来经营企业就是很辛苦的事情，有人愿意高价把企业买走，很多企业家都经不住诱惑，把企业卖了。
这类被荒废的资产，往往都是先进制造、新材料、新能源、环保、大健康等领域的优质资产，因为不受市场欢迎的热点行业，他们也没收购动力。
他的表情变得更加凝重了。
我开始给他举例子：
1．我国有很多游戏企业，原本经营得很不错。最近几年，来了一群完全不懂游戏的上市公司，将他们收入囊中，后因经营不善，构成2018年商誉减值的主力，其中2018年巨亏70亿的某神娱乐旗下就经营不善了八家！
2．一家冲击独立上市多年无果的制药企业，创始人感觉自己不断变老，丧失了信心，被一家做建材的、刚上没两年就接近亏损的上市公司收购了。注意，是收购而非借壳。
制药企业的实际控制人变成了做建材的老板，新管理团队并不懂药，真的有能力、有意愿长期经营医药资产吗？真的比原有管理层更适合经营医药资产吗？
3．一家做家长和校园互动信息服务的上市公司，上市第二年就花10亿收购了一家做中小学教师继续教育的公司。
收购当年该公司还有六千多万利润，到收购第三年，利润不仅没增长，反还缩水过半，上市公司因此计提商誉减值并亏损六个多亿，后来，又想以十几亿收购一家运营公众号的公司。
4．一家传统制造业上市公司，大肆收购民营医院，真是初生牛犊不怕虎，先别谈业绩，如果因为不懂行，酿成重大医疗事故，那是危害社会安全的问题。
5．一家做包装设备的上市公司，花费巨资收购了一家做动力电池的公司，2018年上市公司对商誉计提减值，巨亏近40亿，关键，新老股东闹得不可开交，这对被收购资产是好事吗？
6．一家做LED的上市公司，最近几年浩浩荡荡收购了十几家广告、公关和软件公司，到2018年末，累计计提商誉减值34亿元，收购的十几家公司只有一家经营正常没计提商誉减值。
7．一家生产空调电机的上市公司，巨资收购了一家做新能源车辆动力总成系统的公司，看似都跟动力有点关系，但一个用于空调、一个用于汽车，相差甚远，因经营不善，该笔交易相关商誉已计提减值22亿元。
8．一家主要做城轨车辆门系统的上市公司，34亿收购了一家做手机零部件的公司，被收购公司原本在市场颇具影响力，收购当年还有三千多万利润，可第二年就巨亏十多亿，上市公司更是因此计提二十多亿商誉减值，两败俱伤。
9．一家原本主要做手机单机游戏的上市公司，上市后大手笔收购了多家网络游戏公司，然后股价噌噌噌涨了好几倍，沾光的还有投资了该上市公司的另一家上市公司，叫“某某兄弟”，市值最高接近千亿，原始股东减持套现赚得盆满钵满。
现在，因收购的游戏公司经营不善，已经计提减值超过30亿，两家相关上市公司市值缩水了5倍以上。
10．一家涉及业务太多都不知道究竟是做啥，又不怎么赚钱，市值不到40亿的上市公司，巨资收购了一家拍卖公司，因经营不善，2018年计提商誉减值10亿，不知该公司还能拍卖否。
他打断了我的话，没让我继续说，他说他不再纠结了。
当场表态绝不把企业卖给那家上市公司，因为那家上市公司，收购目的很可能就是为了避免退市和减持套现，他的企业，未来存在被荒废的可能，如此结局，是他无论如何也不能接受的。
而且卖掉企业，也存在收益不能兑现的风险。
现在政策越来越好，那么支持独立上市，自己再努努力，也有独立上市的前景。
就算万一要走借壳上市，以后也可以比较便宜地买个壳，自己当家做主，而不是卖身！
我也感到很开心，给他系统地讲解了独立上市的常识、规则和注意事项等。
我的初心，是希望他的企业，能在他自己继续励精图治之下，不断发展壮大。
