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【华泰金融沈娟团队】基本面稳健且向上改善,把握估值切换机遇—2019金融动态第42期【证券研究报告】

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来源:华泰金融研究全新平台

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本周观点:基本面稳健且向上改善,把握估值切换机遇

结构性存款新规落地,银行资金成本有望持续改善,把握估值切换机遇;寿险单月增速改善,三季报维持高增长态势;资本市场改革持续推进,重组办法落地为并购及再融资带来展业契机。

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子行业观点

银行:结构性存款新规落地,降实体企业融资成本必先降银行资金成本的逻辑继续演绎。银行的放贷意愿边际增强,首份三季报显示板块基本面稳健。把握估值切换后的银行股低估值优势。保险:上市寿险单月增速有所改善,车险增速小幅提升。中国人寿业绩大幅预增,主要源于投资收益增长与税负压力缓释,预计上市险企三季报维持较高利润增速,EV表现趋于稳健。证券:重大资产重组修订正式落地,利好投行并购及再融资业务,过渡安排通过柔性处理助稳步转型。券商三季报受益于环境回暖和低基数效应,有望保持改善趋势。

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行业推荐公司及公司动态

1)银行:推荐光大银行、常熟银行平安银行招商银行、成都银行。2)保险:精选行业龙头标的,推荐中国人寿、新华保险。3)证券:关注优质券商投资机会,推荐中信证券国泰君安、招商证券。

风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

 

报告正文

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银行:结构性存款新规降成本,估值切换创造配置机会

上周银行指数上涨0.09%,跑赢沪深300指数1.17pct。大行、股份行、区域性银行分别+0.71%、+0.19%、-1.07%。除次新股外,走势最强的个股为浦发银行(+2.65%)、光大银行(+2.32%)和江苏银行(+1.30%)。9月社融数据出台,信贷增长超预期,显示LPR改革、降准后银行的放贷意愿边际增强。首份上市银行三季报出炉,前三季度中信银行归母净利润增速为10.7%,增速较上半年提升0.6pct。整体表现较为稳健,与我们对上市银行三季报的判断一致。结构性存款新规出台,资管新规后的监管体系完善,降实体企业融资成本必先降银行资金成本的逻辑继续演绎。继续看好银行股,除政策呵护下及基本面向好的原因外,还有资金面的因素:1)对外开放再深化,外资持续增持。2)非标认定标准预计从严,引导直接融资,或给股市带来增量资金。3)财报季后迎来估值切换,低估值优势巩固。推荐光大银行、常熟银行、平安银行、招商银行、成都银行。

1、《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》解析:规范结构性存款,负债成本缓释

门槛提升明显,利于规范“假结构”。2018年9月出台的理财新规废除了原结构性存款相关规定,通知的出台保证了监管的连续性。通知首次提出发行结构性存款应该具备普通类衍生品资质,即可从事非套期保值类衍生产品交易的机构。大部分城商行、农商行仅具有基础类衍生品资质(只能从事套期保值类衍生产品交易),在申请取得普通类资格之前无法继续发行结构性存款,发行主体范围缩小,行业竞争有望减弱。结构性存款的衍生品交易纳入全行衍生产品管理、资本监管、杠杆率监管、流动性风险管理框架。从事非套期保值类衍生产品交易,其标准法下市场风险资本不得超过一级资本的3%(《衍生产品交易业务管理暂行办法》已有规定)。管理标准化程度大大提升,发行“假结构”的条件难以具备。

与理财产品区分,但销售参考理财规定。通知的出台标志着理财产品与结构性存款的彻底区分,结构性存款属于表内存款的特殊品种,纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围;理财产品则是表外的代客资管产品。但在销售层面,结构性存款存在一定风险,这一特征与理财产品相似,因此继续参照现行理财产品销售相关规定执行。主要规定包括销售起点金额不低于1万元、专区销售和录音录像、设置24小时投资冷静期等。与理财销售监管一致利于未来结构性存款的稳健增长。

设置12个月的过渡期,保证平稳过渡。过渡期内,商业银行可以继续发行原有的结构性存款,但应当严格控制在存量产品的整体规模内,并有序压缩递减。过渡期结束后新发行的结构性存款应当符合通知规定。结构性存款期限一般不长于一年,因此12个月的过渡期保证了平稳过渡,对结构性存款存量市场冲击较小。

缓释存款成本压力,利好大中型银行。9月末结构性存款余额为10.8万亿元,占总存款的6.2%,同比+7.2%,2019年结构性存款检查趋严后增速大幅走低,大型银行增速已超越中小银行。结构性存款监管框架建立、发行门槛提升有利于减弱存款市场竞争,规范通过资金流转发行“假结构”高息揽储的现象,稳定存款成本率。由于大部分区域型银行不具备普通类衍生品交易资质,通知更利好大中型银行板块。伴随降准等降成本措施,我们认为短期内银行息差有望继续稳定。

2、9月金融与社融数据解析:信贷增长可观,交易所ABS入社融

新增社融与人民币贷款均超预期,人民币贷款存量增速微升至12.5%。居民长贷由于房企加大营销力度同比多增634亿元,居民短贷同比少增(消费贷款检查)。企业贷款新增1.01万亿元,其中中长贷同比多增1860亿元。降准等逆周期调节力度加大,银行放贷意愿增强。表外融资降幅较8月末收窄0.6pct至-7.9%,但预计非标认定从严后难以继续对社融增速形成较大正面贡献。专项债由于基数原因同比少增5187亿元。交易所ABS纳入企业债券,新口径下企业债同比多增1595亿元,与专项债同比少增、非标认定预计从严形成对冲。四季度为专项债淡季,但2020年有望保持较大发行力度,供应优质资产。 

9月末M2增速8.4%(前值8.2%),M1增速保持在3.4%。人民币存款同比少增1709亿元,但居民和企业存款均同比多增。融360数据显示9月个人定期存款利率创今年最大跌幅,结构性存款监管趋严,利于存款成本压力缓解。

3、第三季度金融统计数据新闻发布会解析:推进LPR改革,为非标转型创造空间

10月15日央行举行2019年第三季度金融统计数据新闻发布会。会议除对第三季度的金融统计数据做出解读外,要点还包括LPR改革、标准化资产认定新规、网贷风险整治等。首先,LPR改革快速推进,未来存量贷款或转换为LPR定价。目前LPR改革的推进超过了“358”要求的预期水平,央行继续定调通过改革的办法促进完善利率的传导机制,疏通货币政策的传导渠道,促进贷款的实际利率下行。央行也正在研究存量贷款定价基准的转换问题。我们认为目前的LPP改革的导向将使得长端利率(5年期以上LPR)的降幅小于短端(1年期LPR),有望促使银行进一步偏好以基建方向为主的中长期贷款。

第二,《标准化债权类资产认定规则》出台后为接续、为不同产品的替换尽可能地保持一个更加包容和开放的空间。央行提出接续非标的主要方式有私募债券、对基础设施的认定更有包容性、标准化票据等。同时明确不能笼统的说银登中心的产品都是“标”或者是“非标”,银登中心符合五大标准化资产认定条件的产品也可以是标准化的产品。监管层为资管存量业务的转型预留了较大空间,预计银行理财在资管新规过渡期结束时受到的冲击将较为可控。

第三,网贷风险出清接近尾声,银行零售业务风险暴露预计放缓。互联网金融风险专项整治已历时超过3年,2019年以来网贷借贷余额、借贷人数、在营机构数量均大幅下降,风险整治进展较快。接下来银保监会及人民银行会推进合规网贷机构纳入监管,力争在2020年上半年基本完成网贷领域存量风险化解。2019年以来,P2P单月新增问题平台数量已降至较低水平。随着网贷存量风险出清即将完成,银行消费贷款受共债风险的影响减弱,零售业务风险暴露预计放缓。

3、中信银行三季报解析:基本面呈稳健态势,营收增速提升

中信银行于10月17日率先发布2019年三季报,印证了对板块基本面稳健的判断。次日中信银行走平,强于银行板块内的其他标的,业绩对股价形成了一定催化。三季报的主要关注点有以下几个:1)前三季度利润增速10.7%,微升但变动幅度不大,与我们判断一致。营收增速较上半年提升2.4pct至17.3%。前三季度ROA同比+2bp至0.89%,ROE则微降。2)资产增速走平于10.2%,贷款增速微降,但仍高于资产增速,存款增速微升至13.2%。3)息差小幅提升,测算累计息差环比提升2bp,仍具有较强支撑作用。4)不良率走平而拨备覆盖率升至170%以上,不良贷款生成率微升(Q2年化为1.50%,Q3为1.59%),但显著低于Q1。增加拨备计提力度,信贷成本走高。

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保险:寿险单月增速改善,三季报利润有望维持高增长 

上市险企寿险总保费稳健增长,单月增速有所改善;车险增速小幅提升,推动财险保费维持较快增长。中国人寿业绩大幅预增,主要源于投资收益增长与税负压力缓释,预计上市险企三季报维持较高利润增速,EV表现趋于稳健。当前时点保险板块估值优势突出,是中期底仓配置优选板块,坚定看好保险股投资机会。我们以10月18日收盘价计算,2019年平安、太保、国寿、新华的P/EV分别为1.39、0.82、0.89和0.76,个股推荐行业优秀龙头标的,中国人寿、新华保险。

1、行业数据跟踪

寿险总保费稳健增长,单月增速有所改善。上市险企9月寿险总保费稳健增长,中国人寿、平安寿险、太保寿险和新华保险累计保费分别达4970亿元(YoY+6.1%)、3933亿元(YoY+9.2%)、1859亿元(YoY+5.7%)和1079亿元(YoY+7.9%),单月增速分别为8.7%、9.3%、7.0%和7.1%,其中太保寿险与新华保险9月单月增速环比有大幅提升。平安寿险个人新业务9月单月仍为负增长(-4.9%),但环比已有一定改善,推动总新单降幅收窄至7.0%。

财险总保费维持较快增长,车险增速小幅提升。财险业务前9月维持较快增长,人保财险、平安产险、太保产险累计保费分别实现3318亿元(+13.0%)、1969亿元(+8.7%)、998亿元(+12.6%)。分险种来看,平安车险9月单月增速小幅改善,非车险与意健险业务增速环比收窄,但仍维持17%的较快增长。我们认为非车险市场需求仍较旺盛,看好大型险企全业务布局下的规模优势。

2、市场动态跟踪

中国人寿业绩大幅预增,上市险企有望维持高利润增速。中国人寿2019年前三季度归母净利润预计同比增加约357.64亿元-397.38亿元,实现556.37亿元-596.07亿元,YoY+180%~200%;扣非后归母净利润增速约150%-170%。业绩大幅增长主要源于投资收益贡献与税改新规下的所得税减少(2018年度所得税汇算清缴减少约51.54亿元)所致。我们预计上市险企三季报利润增速有望保持大幅增长态势,此外投资收益正偏差效应将逐步体现,新单边际改善利于NBV的修复与提升,EV增速趋于稳健。

3、估值端

我们以10月18日收盘价计算,2019年平安、太保、国寿、新华的P/EV分别为1.39、0.82、0.89和0.76,估值优势显著,对板块维持增持评级。

3、个股推荐

个股上推荐行业优秀龙头标的,价值大幅提振、利润表现亮眼、结构持续优化的中国人寿;以及健康险持续发力,期待新管理层履新后新战略布局的新华保险。

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证券:重大资产重组修订正式落地,把握优质券商 

资本市场改革持续推进。证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》,在前次征求意见稿基础上进一步优化完善,并设置过渡安排,有望为券商投行并购及再融资业务带来展业契机。证券业协会发布《证券公司公司债券业务执业能力评价办法(试行)》,促进券商提升公司债券业务能力和质量。沪深港通明确了不同投票权架构公司股票的首次纳入条件,制度完善优化互联互通机制。上市券商9月单月净利润环比小幅上升,预计三季报业绩受投资及经纪收入回暖、去年同期低基数效应影响,有望维持较高增速,部分大型券商受益于科创板投资收益,业绩有望超预期。我们预计2019年大券商(中信、国君、海通、广发、招商)PB1.2-1.7倍,PE18-22倍。关注优质券商投资机会,推荐中信证券、国泰君安、招商证券。

1、发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》:理顺重组上市功能

2019年10月18日,证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》(以下简称“《重组办法》”),并同时公布修改后的《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》,配合《重组办法》顺利实施。此次优化重组上市监管制度,是落实全面深化资本市场改革总体方案的重要举措。主要修订内容包括:一是简化重组上市认定标准,取消“净利润”指标。二是将“累计首次原则”计算期间进一步缩短至36个月。三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市,其他资产不得在创业板实施重组上市交易。四是恢复重组上市配套融资。五是丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施,加大问责力度。此外,明确科创板公司并购重组监管规则衔接安排,简化指定媒体披露要求。

正式稿在征求意见稿基础上丰富业绩补偿协议和承诺监管措施,并设置过渡安排。2019年6月20日,证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见。此次正式稿与前次征求意见稿在修订思路和内容上一脉相承,落实前次征求意见稿的主要修订,同时在征求意见稿基础上进一步完善,丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施,加大问责力度。同时增加过渡安排,明确《重组办法》施行后,尚未取得证监会行政许可决定的相关并购重组申请,适用新规,通过柔性处理助力稳步转型。

监管将继续完善“全链条”监管机制,助力市场健康稳健发展。证监会表示将继续完善“全链条”监管机制,支持优质资产注入上市公司。同时,将继续严格规范重组上市行为,持续从严监管并购重组“三高”问题,打击恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为,遏制“忽悠式”重组、盲目跨界重组等乱象,促进上市公司质量提升和资本市场稳定健康发展。

政策红利为券商投行并购重组和再融资业务带来展业契机。政策优化将持续推动企业通过资本市场优化资源配置,同时证券公司投行并购重组和再融资业务有望直接受益于制度改革。资本市场制度优化完善持续推进,未来投行有望成为券商转型升级的突破口和发力点。优质投行将率先构筑资源整合力,加速打造全产业链、全生命周期 “大投行生态圈”。中小券商探索特色化、专业化的精品券商之路。

2、招商证券:股份回购及员工持股并进,激励优化构筑发展内在基因 

2019年10月15日,招商证券披露员工持股计划草案和以集中竞价交易回购A股股份报告书,股份回购和市场化激励并进,优化公司发展内在基因,助力公司发展跨越。

拟回购股份实施员工持股,优化公司长期激励机制。公司将以自有资金通过集中竞价回购公司A股股份,作为公司后续实施员工持股计划股票来源。回购2,491~4,983万股股份,回购比例占公司总股本0.37%~0.74%,回购价格上限26.09元/股(此前方案为不超过26.35元/股,由于已实施2018年年度权益分派而调整股价上限)。回购资金总额区间在6.5-13亿元。回购实施期限为自公司股东大会、A股类别股东会议、H股类别股东会议审议通过回购方案之日起12个月内(2019年5月20日,公司已召开股东大会审议通过了回购议案)。回购股份有助于提升投资者信心,推动股价与公司长期内在价值匹配。

公布员工持股计划草案,优化长期激励机制。公司计划向与公司或下属全资子公司签订劳动合同的公司董事、监事、高级管理人员、D层级及以上层级人员以及其他核心骨干员工开放认购股份,董监高合计可认购股份总份额的8%,其他员工可认购总份额的92%。参与对象总人数不超过1,157人,实施后员工持股占公司股本总额比例不超过10%,认购金额合计不超过8.08亿元。认购股票的价格等于用作股权激励的回购股份的均价。员工持股计划将以资产管理计划模式开展,计划存续期限为10年,员工认购股份后的锁定期为36个月。员工持股计划推进将优化公司长期激励机制,完善公司发展内在基因。

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数据追踪

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风险提示

1. 经济下行超预期。2019年我国经济依然稳中向好,但受外需和内需扰动影响,企业融资需求增长需要密切关注。

2. 资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率已开始率先下行,但资产质量修复过程中可能会受到中小企业市场出清的干扰。

研究员

👤沈娟     大金融首席 

    执业证书编号:S0570514040002

👤陶圣禹,CFA  非银研究员

    执业证书编号:S0570518050002

👤蒋昭鹏  银行研究员

    执业证书编号:S0570118030059

👤王可     非银研究员

    执业证书编号:S0570119090008

 

风险提示与免责声明

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