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【中金固收】9月份地产和财政仍有透支,四季度将回落,带动债市预期差机会——9月经济数据点评

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来源:中金固定收益研究

作者

陈健恒分析员,SAC执业证书编号:S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

朱韦康分析员,SAC执业证书编号:S0080519090004

韦璐璐分析员,SAC执业证书编号:S0080519080001   SFC CE Ref: BOM881

李雪分析员,SAC执业证书编号:S0080519050002

国家统计局发布了9月及3季度经济活动数据,3季度实际GDP同比增速从2季度的6.2%下降至6.0%,低于市场预期的6.1%。3季度名义GDP同比增速从2季度的8.3%下跌至7.6%,同时GDP平减指数从2季度的2.0%回落至1.5%。9月工业增加值同比增速从8月的4.4%回弹至5.8%,高于市场预期4.9%。9月社会消费品零售总额名义增速从8月的7.5%回升至7.8%。其中汽车销售同比增速从8月的-8.1%恢复至-2.2%。但9月除汽车以外的名义社零增速从8月的9.3%回落至9.0%。1-9月累计名义固定资产投资同比增速为5.4%,低于市场预期的5.5%。9月月报名义固定资产投资同比增速从8月的4.2%小幅上升至4.7%。

 

9月经济数据在财政发力下,如我们预期有所走强,生产加快,投资整体略有回升,水利公用事业投资发力,其他基建乏力,与财政支出分项一致;汽车不再拖累零售、但其他零售再度回落。Q3实际GDP 6%低于市场预期,9月生产和零售虽然较7-8月下跌态势有所缓和,但是反弹疲弱,目前经济支撑仍是财政和地产,但预计这两个因素在四季度都将放缓从而拖累经济,不排除四季度GDP跌破6%,一旦预期差出现,利率还有进一步下行的计划。目前长端利率回调幅度较大,回调就是买入良机。

需求方面,地产销售、投资韧性较强,9月住宅投资提升至14.6%(前值13.7%),竣工投资支撑仍在预期之内,土地投资增速回升也有贡献。建安投资略加速,住宅新开工面积增速升至8.2%(前值为4.4%),施工面积同比降至9.6%(前值-0.1%);结合下游黑色需求较强,说明房企前端施工小幅加速,但是由于今年以来新开工面积增速不高,部分施工面积可能来自于前期停工项目的复工。房企加速推盘下,后端投资亦继续走强,累计竣工增速继续上升至-8.5%(前值-9.6%)。土地购置超预期但商品房销售走弱。一是地产融资持续调控下,土地购置却有所修复,9月土地购置面积转正至10.4%(前值下滑6%),对地产投资提升有一定贡献。二是商品房销售韧性延续,9月销售面积小幅下滑至2.9%(前值4.7%),但很多投资者在9月感受到了较大的观点分歧,分歧主要是来自于地产层面,从销售和拿地数据来看确实有所分化:一是房企之间的分化,二是地区间的分化。这种分化和融资约束叠加,将继续制约总量数据的回升。

今年广义财政支出增速比较高,是经济的主要支撑因素:9月基建投资增速上升至5%(前值4.9%),主要是水利和公用事业分项带动,从8月的1.2%上行至10.4%,整体基建景气上升缓慢,交通运输投资分项拖累、从11.2%下行至0.2%,也与昨日公布的财政数据互相印证。基建在往民生方向倾斜,一方面表明短期内可能缺乏基建项目,一方面也显示财政资金在向其他解决就业较多的民生领域倾斜,或表明就业压力有所上升。

工业增加值和制造业投资较上月回升,主要近期政策鼓励资金向制造业尤其是高新技术制造业倾斜,带动工业企业生产和投资加快。后续工业生产和制造业投资可能更取决于下游需求情况。目前地产投资下行压力仍在,基建预计小幅改善、但仅是对冲力量,因此制造业投资后续可能会小幅企稳回升,但难以大幅增长。

消费符合预期、但是出现了收入和支出的背离,在商品房促销和汽车促销的情况下,社零较上月小幅提升,9月同比7.8%,比上月提升0.3个百分点。其中汽车同比增速从8月的-8.1%恢复至-2.2%。但9月除汽车以外的名义社零增速从8月的9.3%回落至9.0%。8月以来地产商融资渠道明显收紧,地产商需要加快推盘来回笼现金流,因此短期内促销带动商品房销售高增长的情况可能会持续一段时间。汽车消费取决于后续汽车限购放开和促销的持续性。而居民人均可支配收入累计实际同比则从上季度6.5%下滑至6.1%,居民收入和支出的背离程度之大在历史上尚属首次。从这个意义上来看,短期消费数据的高增长,一定程度上是在各种促销措施下透支未来的消费。

具体而言:

1、地产投资仍有支撑,但销售、拿地分化加大

9月房地产开发投资单月同比10.5%持平前月,住宅投资提升至14.6%(前值13.7%),竣工投资支撑仍在预期之内,土地投资增速回升也有贡献。建安投资略加速,住宅新开工面积增速升至8.2%(前值为4.4%),施工面积同比降至9.6%(前值-0.1%);结合下游黑色需求较强,说明房企前端施工小幅加速,但是由于今年以来新开工面积增速不高,部分施工面积可能来自于前期停工项目的复工。房企加速推盘下,后端投资亦继续走强,累计竣工增速继续上升至-8.5%(前值-9.6%)。虽然从开工到竣工各个环节提速,但是投资额没有明显上升,也是受制于资金限制。

土地购置超预期但销售走弱。一是地产融资持续调控下,土地购置却有所修复,9月土地购置面积转正至10.4%(前值下滑6%),对地产投资提升有一定贡献。二是商品房销售韧性延续,9月销售面积小幅下滑至2.9%(前值4.7%),但很多投资者在9月感受到了较多的观点分歧,分歧主要是来自于地产层面,从数据层面来看也确实有所分化:一是房企之间的分化,根据9月百强房企单月销售金额同比增长31.4%,同比增速较8月提高14.4个百分点,表明非头部房企的销售有所下行。二是地区间的分化,根据30城商品房销售9月同比10.8%,这表明30城以外的三四线地区销售受到的拖累更为明显。融资收紧后,房企更加依赖销售回款融资,降价推盘增多,或因此短暂支撑销售,但是对于三四线地区,降价后的需求弹性可能不足,因此销售增长乏力。

6月政策对地产融资收紧后,房企资金对销售回款的依赖度提升;9月开发资金来源同比上升至10.8%(前值4.1%),但是主要是按揭和自筹资金支撑,与9月居民中长期贷款增速较高一致。贷款收紧的效果明显,贷款增速继续下滑至4.8%(前值11.9%),包含信托的自筹资金单月增速由4.9%上升至6.3%。定金和预收款增速上升至14.3%(前值-0.8%),主要是按揭资金增速有所上升,但是定金和预收款只占资金来源的33%左右,难以缓解地产的整体资金状况,对地产投资还将继续拖累,我们预计地产投资单季增速将在2个季度内下行到5%以下。

2、水利和公用事业支撑基建投资

9月基建投资增速上升至5%(前值4.9%),主要是水利和公用事业分项带动,从8月的1.2%上行至10.4%(图1),整体基建景气上升缓慢,交通运输投资分项拖累、从11.2%下行至0.2%,也与昨日公布的财政数据互相印证:9月一般公共预算支出同比增长12.9%,增速比前几个月大幅提升;教育、文化传媒、社保就业、卫生健康、节能环保、城乡社区、农林水等支出增速加快。但交通运输增速9月份同比下降46.1%,跌幅比8月21.1%扩大。基建在往民生方向倾斜,一方面表明短期内基建项目可能短缺,一方面也显示财政资金在向其他解决就业较多的民生领域倾斜,或表明就业压力有所上升。

今年广义财政支出增速比较高,是经济的主要支撑因素:Q1高达23%,Q2为8.6%,Q3为8.7%,总体高于8%的名义增速。Q3依然保持了较高的增速,一方面与非税收入提升和专项债在前三季度发行完毕有关,另一方面,土地出让整体不弱、9月5.8%的土地出让金累计同比强于预期,也支撑了广义财政收入,预算内收入+政府性基金收入Q3维持在4%的累计增速。但是基于土地市场走弱的情况,9月底前今年额度的新增专项地方债发行将基本完成,如果没有大规模使用明年额度的专项债,对四季度经济的支撑作用将减弱。四季度财政发力的空间并不大,难以支撑基建增速明显反弹。

3、高新技术产业生产旺盛带动工增和制造业投资回升

9月工业增加值同比增长5.8%(前值4.4%),增速较上月继续加快1.4个百分点。9月发电量同比增速由上月的1.7%继续回升至4.7%,与六大发电集团日均耗煤量增速由负转正相一致。分行业看,三大门类生产明显加快,采矿业、制造业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业同比分别增长8.1%、5.6%和5.9%,较上月回升4.4、1.3和0个百分点。具体来看,计算机、通信和其他电子设备制造业、通用设备以及专业设备制造业等高新技术产业生产增速较上月明显加快,反映行业景气度有所改善, 9月末制造业中长期贷款月同比增长11.3%,同比提高 5.2个百分点;尤其是前三季度高技术制造业中长期贷款余额同比增4.12%,同比 21.2个百分点,政策鼓励资金向制造业尤其是高新技术制造业倾斜的意图较为明显。下游汽车制造业生产再次走弱,较上月下滑3.8%,汽车产量增速由8月的-0.6%显著下滑至-6.9%,与我们预期的一致,促销政策对于消费的刺激力度难以持续。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业生产在8月增速回落的基础上继续下滑,结合基建分项数据,9月基建项目中水利、环境和公共设施管理增速较快,但交通运输、仓储和邮政业增速明显回落。上游行业生产集体走弱,有色、黑色金融冶炼行业增速较上月分别下滑0.8个0.9个百分点,对应钢材、粗钢生产同比6.9%和2.2%(较上月分别下滑2.9%和7.1%),有色金属同比5.1;水泥生产同比4.1%,增速回落1%。

制造业投资由负转正,9月同比增长1.9%(前值-1.6%)。制造业投资反弹,也反映了资金来源的改善对制造业投资的修复。730政治局会议提出要增加对制造业、民营企业的中长期投资,而制造业中长期贷款和信用贷款也已经纳入MPA考核,因此四季度制造业企业资金来源可能会继续改善。四季度制造业投资的提振空间可能取决于PPI(价格)以及地产基建(下游需求)的情况,目前来看PPI年内虽然可能有所修复但大概率仍在负区间,地产投资下行压力仍在,基建预计小幅改善,因此制造业投资后续可能会小幅企稳回升,但难以大幅增长。分行业看,除铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资、专用设备制造业投资有所提振,农副食品加工业以及纺织业投资延续下滑趋势。

4、商品房和汽车促销带动社零回升,后续可持续性有待观察

9月中国社会消费品零售总额同比增长7.8%,预估为7.8%,前值为7.5%。其中汽车销售同比增速从8月的-8.1%恢复至-2.2%。但9月除汽车以外的名义社零增速从8月的9.3%回落至9.0%。虽然拖累项依然是汽车,但汽车9月份销售降速小幅放缓,叠加地产销售带动相关消费小幅回升支撑9月社零较上月同比小幅提升。9月中下旬商品房销量以及运价指数、韩国出口增速都有所上升,可能有部分长假前“赶进度”效应,使得整体社融增速小幅提升。

具体来看,汽车分项本月从上月-8.1%恢复至-2.2%,与国六车型上市已经3个月,价格开始松动,加上十一之前厂家促销力度加大有关。车企和经销商对未来预期较为谨慎,因此年底冲销量行为可能有所提前。值得一提的是,九月中下旬乘用车销量提升的特征在今年各月反复出现,乘用车零售这一前低后高的特征可能跟今年的数据统计方法有关。扣除汽车之外的社零整体较上月小幅回落,但仍然维持9%的高增速,增速较为平稳。其中9月商品房销售回升带动地产下游相关消费增速提升,其中家电从4.2%上升至5.4%,家具从5.7%上升至6.3%。在地产融资监管趋严的情况下,9月地产商加快促销回款,带动9月商品房销售高速增长,住宅销售单月同比高达13.14%,30大中城市商品房成交面积从上月-9%回升至4.7%,同时居民房贷同比增速也从上月2.8%大幅上升至14.7%。出汽车和地产相关消费之外,整体消费呈现小幅走弱的特征,表现在除食品由于猪肉因素整体RPI价格同比继续大幅攀升之外,其余消费品RPI多数小幅回落,其中燃料RPI更是大幅从上月-6%下降至-7.9%,整体需求在排除短期促销因素以后呈现较为疲弱的特征。

8月以来地产商融资渠道明显收紧,地产商需要加快推盘来回笼现金流,因此短期内促销带动商品房销售高增长的情况可能会持续一段时间,也就意味着地产下游相关消费有望阶段性持续。汽车消费取决于后续汽车限购放开和促销的持续性。从居民人均消费支出的角度来看,三季度居民人均实际消费支出累计同比增速从上季度5.2%大幅反弹至8.3%,而居民人均可支配收入累计实际同比则从上季度6.5%下滑至6.1%,居民收入和支出的背离程度之大在历史上尚属首次。从这个意义上来看,短期消费数据的高增长,一定程度上是在各种促销措施下透支未来的消费,长期来看居民可支配收入并不支持如此高的消费增速,如果经济持续下滑,居民可支配收入持续下降,我们预计消费的透支效应可能很快就会体现。

 

报告原文请见2019年10月18日中金固定收益研究发表的研究报告《中金*陈健恒,朱韦康,韦璐璐,李雪:简评*9月份地产和财政仍有透支,四季度将回落,带动债市预期差机会 | ——9月经济数据点评》。

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