【广发策略】国企改革“四象生变”—“主题说”系列（八）

新浪财经

2019.10.1819:52

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来源：戴康的策略世界

● 引言：一次“新国改”的阶段性小结

Q1：为何Q4再提国企改革？缓冲财政压力是主要驱动力，2020年目标限定下（取得决定性成果&“双百行动”完成）“新国改”再加速。Q2：“新国改”如何演变？利用A股资本化、综合改革围绕产权、混改上升集团层面、由点到区域性试验等。Q3：A股层面未来怎么改？股权激励、员工持股、股权转让引入战投、国资平台股权受让、国企分拆子公司上市等多线铺开。本篇聚焦“新国改”四条核心主线（国资划转社保、区域性试验、央地混改、双百行动），跟踪挖掘“看长做短”投资线索——

● 主线一：国资划转社保“进程提速”

时间表划定，央企及地方国企于20年基本完成。划转进度和规模如何？1）A股划转案例很少（历史共13家），近期有限集中在金融领域（银行），未来还是以非上市股权为主；2）已完成三批共67家央企划转国资约8601亿元，地方层面划转将明显加快，预计短期划转将超过2000亿元；3）预计远期总划转规模将达5万亿元量级。

国资划转社保“战略意义”大于“投资意义”：1）划转几乎不在A股实施，很难提升短期板块风偏；2）长期而言高分红国企蓝筹价值将凸显。

● 主线二：区域性试验“目标确立”

“区域性试验”（上海&深圳）与“双百行动”结合已经成为未来2-3年内地方国改先行风向标：1）整体选股思路：“双百行动”范围、低估值地方国企、盈利性低于同行业、主业清晰、公司内部存在体制性问题等；2）地方选股思路：深圳国资股权受让可关注环保、电子等深圳上市公司；上海国资资产注入可关注“小公司、大集团（未整体上市）”上市国企。

● 主线三：央地混改“样本突破”

当前混改基本完成广度目标（各地比率基本在70%左右），向深度攻坚，建议关注“样本”进度：1）央企混改由二三级向集团层面突破，当前重点为中盐、邮政、招商系，未来有望在铁路、军工等领域再加码；2）格力电器示范效应推动地方混改在竞争领域、控股股东层面突破，未来可关注区域性试验地方（上海、深圳）或财政压力较大地方（如天津）。

● 主线四：双百行动“综合落实”

“双百行动”时间过半，进度30%，“双百九条”落地，预计接下来半年内提速明显，股权激励、竞争领域混改等案例有望增多，选股层面：1）结合区域性试验重点关注长三角、珠三角地区；2）关注ROE低于双百平均且公司治理尚不完善标的，3）关注新纳入48家（涉及8家A股）。

● 风险提示：国企改革进展不及预期，监管升级，中美关系超预期。

引言

一次“新国改”的阶段性小结

我们早在4月深度报告《国改主题：“新”在哪，怎么“改”》中判断19年是国企改革关键攻坚年，“新国改”正在呈现资本化、综合改革、由点及面扩散、利润表切换至资产负债表、科创色彩五大趋势性特征。当前时点，在顶层规划目标（2020年重要领域和关键环节取得决定性成果；“双百行动”2020年完工）压力下，“新国改”再加速：一是产权化、标杆性实施案例落实且面积扩散，比如格力带动竞争性领域混改加速；二是上市公司（尤其股权）层面运作加码，如股权激励；三是上海、深圳区域性试点开始突破，如资产证券化。

为何Q4再提国企改革？我们认为，缓冲财政压力的外部需求成为主要驱动力：对冲减税降费，出售国企股权价值变现、国资划转社保需求增强。据财政部，今年1-8月全国累计新增减税降费1.5多万亿元，1-8月税收收入同比下滑。此外，19H1国企业绩同比未现明显好转也在“倒逼”内部公司治理、外部混改加速提振增效。

上市公司层面未来怎么改？我们认为，“新国改”明显趋势在于围绕股权、市场运作铺开，以下形式案例有望增多：1）股权激励，据CSMAR，13年至今有155家上市国企发布激励方案，超过一半已完成或实施；2）员工持股，据iFinD，13年起有106家预案审议通过，64家已实施；3）股权转让引入战投，可与员工持股并行开展，“同股同价”并形成利益合力；4）国资平台股权受让，向战兴产业多元化布局，未来可能换购地方国企改革ETF；5）国企分拆子公司上市，分拆政策针对资本规模较大、盈利稳定的综合性国企，分拆独立优质业务将迎来母公司估值重塑。

本篇聚焦“新国改”最近一段时间变化较快的四块核心领域（国资划转社保、区域性试验、央地混改、双百行动），跟踪挖掘“看长做短”投资线索——

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主线一：国资划转社保“进程提速”

9月20日，财政部等五部委发布《关于全面推开划转部分国有资本充实社保基金工作的通知》，正式划定时间表：具备条件的央企将于19年底前完成国资划转社保工作，其他央企及地方国企将于20年基本完成。根据新华社，截至19年9月，中央层面已完成三批共67家央企划转国资约8601亿元，相比7月财政部预计年内59家划转6600亿元，划转进程提速；地方层面，浙江、云南试点2018年基本完成，分别划转158亿元、185亿元，新疆、安徽、四川等省均已发布划转方案。

国资划转社保具有三方面战略意义：1）补充养老金缺口。据Wind，12-16年我国养老金年度收支结余逐年下降，累计降幅37.1%；17年启动国资划转社保方案以来，养老金年度结余明显充实，从16年2737亿增至18年5954亿元，复合增速47.5%。2）改善股权结构、投资运营拓宽，提升分红水平。社保作为财务投资者收益主要来源于股权分红，社保可通过投资运营（比如投资境外资产）长期提升国企经营绩效。3）缓解社保营运压力。企业减负需求下，据人社部，19年H1社保降费1288亿元，预计全年3100亿元。

划转进度和规模如何？我们认为，时间表落地后Q4国资划转社保速度将迅速提升，有两大关注点：1）上市公司股权划转案例很少，但近期有限集中在金融领域，特别是国有银行（剩余两家预计近期划转，金额预计约1600亿元），历史上仅13家A股国企发布划转公告，未来主要还是以非上市股权为主。2）地方层面划转将明显加快，近2年中央层面优先展开，地方层面碍于工作量推进缓慢，预计地方短期划转将超过2000亿元。此外，根据Wind，16年底国资总量31.8万亿元，按照15%复合增速（13-16年历史值）与10%的划转比例测算，预计远期（假设2020年全部划转）总划转规模将达5万亿元量级。

投资策略：国资划转社保“战略意义”大于“投资意义”，其一，划转几乎不在A股实施，近期实施重点是个别国有银行、保险，很难提升短期板块风偏。其二，未来社保投资运营及参与公司治理有利于提升国企分红水平，对A股投资长期而言，高分红的优质国企蓝筹价值将逐渐凸显。

主线二：区域性试验“目标确立”

19年7月国资委正式启动上海、深圳“区域性国资国企综合改革试验”，以及沈阳国资国企重点领域和关键环节改革专项工作。区域性试验标志着“新国改”自“双百行动”后迈向又一新的阶段：1）从中央到试点地方，未来形成先进经验复刻至全国地方，上海、深圳拥有制度、产业、国企规模等先发优势。2）以点到面，一是强调“区域性”，未来将延伸长三角、珠三角发展高地；二是强调“综合改革”，混改、国资平台、公司治理等在央企“十项改革”试点基础上再拓展创新。

1）深圳：“三大目标”着力打造大型竞争力国企

根据《深圳市区域性国资国企综合改革试验实施方案》，2022年形成1至2家世界500强企业，6至7家资产规模超千亿、2家市值超1000亿的优势企业集团。系列量化目标如下：

体量与效率目标：到2022年深圳市属企业总资产达4.5万亿，ROE居全国领先地位。从现状看，深圳上市国企ROE4.43%排全国15名，“领先”目标预计要达到6%以上；截至18年深圳市属国企总资产3.1万亿元，完成目标CAGR要达到13%。

产业目标：到2022年将推动85%以上的国有资本集聚到以公共服务为主体、以金融和新兴产业为两翼的“一体两翼”领域，环境水务、食品安全、地面公交、金控平台等领域将重点享受政策红利。上市公司层面，未来深圳调整产业布局可能主要通过两途径：1）国资平台股权受让，18年Q3以来明显加快（19年至今约13起）；2）国资股东换购ETF。

资产证券化目标：到2022年每家市国资委直管企业须至少控股一家上市公司，国有资本投资公司控股10家以上上市公司。目前深圳未控股上市公司的国企共13家，集中在金融、交通领域；国资平台（包括基金管理平台）投资布局侧重于科技（电子、医药）、金融领域，偏一级市场，预计未来整体上市、股权受让主体主要集中在13家中。

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‍2）上海：致力于竞争性领域资产证券化

根据《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》，预计2022年将基本完成竞争类企业整体上市或核心业务资产上市。目前上海已有9家市场竞争类企业、5家金融服务类企业整体上市，未整体上市竞争类企业约16家，涵盖食品零售、酒店、电子制造等多元领域，未来（可能通过国资平台）整体上市、资产注入案例将增多。

投资策略：“区域性试验”与“双百行动”结合已经成为未来2-3年内地方国改先行风向标，建议优选上海、深圳改革预期高的标的，其一，整体选股思路如：“双百行动”范围、低估值地方国企、盈利性低于同行业、主业清晰、公司内部存在体制性问题等；其二，地方选股思路如：深圳国资股权受让可关注环保、电子等深圳上市公司；上海国资资产注入可关注“小公司、大集团（未整体上市）”上市国企。

主线三：央地混改“样本突破”

混改一直是“新国改”提振增效的主旋律，从发改委四批试点（共210家，其中第四批160家，资产总量超过2.5万亿元），到“双百行动”，再到新示范混改（格力），混改沿着行业拓宽、模式创新、从二三级向一级集团层面路径突破。近年来混改效率几何？据Wind不完全统计，19年中报A股混改国企ROE为2.97%，净利同比增长7.74%，混改效率释放刚刚起步。当前时点，央地混改有何特征？1）央企集团层面推进，且在七大垄断领域外突破，近期如中盐、邮政混改；2）地方“格力”示范效应扩散，未来竞争性领域控股权转让引入战投案例将增多，此外“双百行动”下股权激励、员工持股加快。

1）央企混改样本：中盐集团层面引入战投

9月19日，中盐股份混改增资项目在北京产交所签约，引入战投13家，总投资额30.6亿，意味着中盐国改“资产重组—增资引战—IPO上市”三部曲的前两阶段基本完成。中盐股份是继中国联通后，第二家在集团主业层面实施混改的央企代表，对混改在垄断领域突破具有示范意义：1）市场化定价：在北京产交所公开征集，新增资本和原股转让并行，增资后国有持股不低于60.1%，仍维持控股地位；2）引入三类投资者：地方盐行业，推进行业联合、扩大市占率；跨行业企业（如广东温氏、陕西石羊），业务渠道互补；战略投资者，提供资本与战略支撑。‍

2）地方混改样本：格力竞争领域控股转移

9月3日，格力电器公告称，受让公开征集期内共有两家意向方提交材料并足额缴纳63亿元缔约保证金，分别为高瓴资本与厚朴投资旗下的合伙企业，经综合评审后，格力电器15%股权的受让方或将在上述两家公司间产生。格力混改是国资退出充分竞争类领域的先行案例：1）退出程度如何？此次股权转让后，格力集团将持股3.22%，失去控股权，公司实控人不确定。国有资本不追求控股股东的角色或将在竞争性领域国企混改中大批量出现。2）受让方如何选取？受让方须具备至少近400亿元资金实力，严格过滤投机性资本；有能力为上市公司引入技术、市场及战略协同资源，给予管理层团队入局机会；拥有推进珠海市产业升级或整合的资源，战投借此区域布局。

投资策略：当前混改基本完成广度目标（各地比率基本在70%左右），向深度攻坚，建议关注“样本”进度：其一，央企混改由二三级向集团层面突破，预计每年重点推进2-3家，当前重点为中盐、邮政、招商系，未来有望在铁路、军工等领域再加码；其二，格力示范效应推动地方混改在竞争领域、控股股东层面突破，未来可关注区域性试验地方（上海、深圳）或财政压力较大地方（如天津）。