【方正化工】恒力石化深度之二：全新视角，以概率和价格透析法分析大炼化项目

新浪财经

2019.10.1807:30

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以概率思维预测盈利

炼化是典型的周期行业，预测炼化项目单一年份的业绩，误差会非常大，并且炼化项目产品繁多，难以理解不同企业的竞争力；我们在这篇报告中做了两大创新，即以概率思维预测盈利，以价格透析法探析竞争力。我们尝试从中枢和概率的角度去理解炼化项目的盈利，中枢是我们以历史上炼化行业几个产能周期去判断项目的盈利，探寻项目的盈利中枢，并结合新的竞争格局对盈利进行调整。概率是指在一个产能周期内，不同概率下的盈利区间分布，如果时间能够覆盖一个产能周期，公司的盈利落在某一个区间是有相对确定的概率。在对行业中枢和概率判断的基础上，我们加上标的超越行业的部分，就能够指导具体标的投资。

以价格透析法探究竞争力

对于炼化这种原料类似，产品差异较大的项目，我们以营收除以原油加工量或者加工的原油金额，得到单位原油加工量或原油金额对应的营收，并对这一单位营收分别从产品结构端和成本费用端进行透析，再对不同项目进行全方位比对，揭示炼化项目的核心竞争力。这种方法背后的含义是加工1吨原油或者1元的原油，能够实现的营收，通过透析营收中各产品的结构，营收中营业成本、税金、期间费用、净利润等成本费用利润的全构成（各项可再细化），可以对比出不同项目的竞争力。

1. 上海石化单吨原油加工净利润有80%的概率位于145-230元

我们分析了上海石化24年的业绩，剔除2008年异常值情况，上海石化有80%的概率单吨原油加工量净利润处于145-230元/吨。中枢为187.5元/吨。

2. 恒力炼化项目净利润有80%的概率位于81.4-98.4亿元区间

我们采用历史追溯法，在2016-2018年原材料和产品采用同等价格条件下比较得出恒力超出上海石化的收益。假设恒力炼化汽柴油折价200元/吨（较市场批发价），2016-2018年恒力炼化含乙烯项目单吨盈利中枢为616元/吨，超过上海石化212元/吨。结合上文统计计算方法，考虑到恒力在产销环节及原油损耗方面具备50元/吨的竞争优势，我们预计恒力2000万吨/年炼化项目（包含乙烯项目）有80%的概率单吨原油加工量净利为407-492元/吨。总净利润区间为81.4-98.4亿元，中枢为89.9亿元。

3. 产品结构和管理优势是恒力的制胜法宝

我们以2018年为基准对恒力和上海石化进行收入和成本条目的细致对比。即使与盈利能力较强的上海石化相比，恒力炼化的优势仍较明显，主要体现在恒力采用国际先进的技术、将低成本原油加工成为具有更高附加值的化工产品，尽量减少低附加值的成品油产品，同时在加工过程中的辅料及公用工程、人工等方面具有较大优势，抵消了折旧和财务费用的劣势，最终实现了更大的价值。

具体来看，就是加工1吨的原油，如果不考虑消费税，上海石化产出价值为5180元，而恒力为5609元，主要是恒力生产的化工品更多。从全成本费用的角度考虑，不考虑消费税，恒力的全成本费用为4984元/吨，上海石化为4793元/吨，恒力比上海石化多191元/吨；其中，恒力辅料及公用工程方面的优势为290元，营业成本中的人工费用优势为126元，抵消了折旧摊销的劣势233元，财务费用的劣势167元。最终恒力实现的单吨净利润为625元，而上海石化为387元。恒力单吨盈利能力超出上海石化238元。

从金额看，就是加工1单位金额的原油，如果不考虑消费税，上海石化产出价值为1.53，而恒力为1.66，主要是恒力生产的化工品更多。从全成本费用的角度考虑，不考虑消费税，恒力的全成本费用为1.48，上海石化为1.42，恒力比上海石化多0.06；恒力辅料及公用工程方面的优势为0.085，营业成本中的人工费用优势为0.037，抵消了折旧摊销的劣势0.069，财务费用的劣势0.050。最终恒力实现的单位金额净利润为0.185，高于上海石化的0.114。

4. 投资建议

目前，公司具备年产175万吨涤纶长丝产能和660万吨PTA产能，为行业龙头企业。伴随炼化项目顺利投产，公司未来盈利空间巨大。预计2019/20/21年归母净利润分别为72.2/107.2/134.8亿元，对应EPS为1.03/1.52/1.92元，对应PE为11.8/7.9/6.3倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：油价大幅波动；下游需求不及预期；项目建设进度不及预期；下游产品价格大幅波动；国家相关政策大幅调整。