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金能转债:煤化工龙头,积极参与

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原标题:金能转债:煤化工龙头,积极参与 来源:华泰证券

核心观点金能科技(603113.SH)是国内煤化工和精细化工龙头企业。转债方面,发行规模较高(15亿),债项评级为AA级,债底保护尚可、平价高,申购安全垫较好。定价方面,金能正股当前价格11.72元,对应的转债平价为101.47元,参考高能、尚荣等相似个券并结合正股基本面,我们预计金能转债上市首日平价溢价率在10%左右,对应价格在111元附近。综上,我们建议一级市场积极参与。基本面:煤化工龙头,行业竞争力领先,短期业绩释放有压力金能科技是国内煤化工和精细化工龙头企业。主打产品包括焦炭(2018收入占比47.1%)和炭黑(17.4%),还包括甲醇、山梨酸等。公司产能较高,有一定规模化优势。同时,公司处于高污染行业,其生产全程采取业内较严的环保标准,因而限产对其影响有限。收入端,2019年焦炭下游钢铁需求良好,产量和价格双增长;炭黑下游轮胎生产因汽车产量下滑而需求放缓,导致均价下降14%,但营收仍能保持稳健增长。成本端,原材料煤炭涨价,公司毛利率因此受到小幅挤压,但预计影响不大。另外,18年青岛炭黑循环利用项目建成投产,进一步提升了炭黑在国内的市占率。正股估值较低但和经营状况基本匹配,正股弹性不差,可博弈行业拐点金能当前股价11.72元,PE TTM为6.9x,PB LF为1.5x,均处于自身历史较低分位。与焦炭企业山西焦化(7.9x,1.1x)、炭黑企业黑猫股份(-166,1.2x)、龙星化工(30.2x,1.9x)等相比不高。我们认为当前正股估值和经营状况基本匹配。原因是,焦炭行业本身受上游焦煤和下游化工挤压较多,而主要应用端钢铁和汽车短期看仍不乐观,19年业绩压力犹存。但是,公司毕竟是煤化工行业龙头,正股弹性并不差,仍可适当博弈行业拐点。公司股权集中度高、质押风险不高,偿债能力稳健公司股权集中度较高,前十大股东占比66.73%(19H1)。当前总质押比例占总股本的7.86%,风险不大;最新一期解禁计划为2020年5月,比例达50.9%,届时股价可能有一定压力。财务方面,我们认为公司风险可能主要来自于行业格局。因公司属中游企业,原材料煤炭、煤焦油等存在价格波动风险,下游行业景气不确定性影响需求和售价,进而对产品盈利造成影响。但目前看公司现金流和杠杆水平较为稳健,综合看信用风险不大。条款分析:债底保护性尚可、平价高、申购安全垫较好金能转债的票面利率分别为0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%,到期赎回价为110元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为2.45%;债项/主体评级为AA/AA(联合评级),以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.92%(2019/10/9)作为贴现率估算,债底价值为86.91元,债底保护尚可。下修条款为[15/30,80%],有条件赎回条款 [15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。当前股价11.72元,对应平价101.47元。综合看,申购安全垫较好。上市定位与申购价值分析金能正股当前股价为11.72元,对应平价为101.47元,可参考相近规模、相同评级的高能(平价103.3元,平价溢价率11.66%)、尚荣(97.34,9.95%)等个券。综上,我们认为:1、公司属于传统上游行业,短期业绩释放有难度,但行业有望迎来拐点,成长性不差;2、转债评级适中、发行规模近期最高。预计筹码需求较大、上市定位可能不低。综上,我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近,对应价格111元左右,建议一级市场积极参与。风险提示:原材料价格波动;产品需求和销售价格变化。

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