原标题：全球为何进入负利率时代？ 来源：南方周末
这种利率逐步降低的趋势，正好是与发达国家经济增长减缓、实体经济投资收益下降相一致的。
下一次金融危机也许是催生全新货币制度（由央行主持的数字货币）和全新货币理论的契机。
2019年8月5日，丹麦第三大银行——日德兰银行推出了世界上首例 负 利 率 按 揭 贷 款 ，贷 款 利 率为-0.5%。也就是说，如果你借这家银行 100 万元买房，一年后你只需还99.5万元就可以了。
古往今来，借别人钱需要支付利息，这是一件天经地义的事情。但在今天的许多国家，借款人不仅可以不付利息，甚至还要出借人倒贴，出现了所谓的“负利率”现象。
此次丹麦的贷款利率为负，是继国债收益率为负、存款利率为负，全球最新涌现的负利率形式。一个全面负利率时代真的来临了吗？如果答案是肯定的，它形成的原因是什么？又会给一国及个人的经济生活带来什么影响？
负利率的由来
首先，负利率并不是突然出现的偶然事件，它经历了一个从低利率到零利率，再从零利率到负利率的演变过程。
自19世纪80年代开始，无风险到期收益率——以与指数挂钩的到期国债的实际收益来衡量——出现了持续的下降。在 1980 年代晚期和1990年代早期，一个英国的投资者买入10年期与指数挂钩的国债，可以得到超过 3%的实际收益。但到了2007年，这个收益已经下降至1.8% ，到 2015 年 1 月 ，则 掉 到了-1%。
实施零利率政策的日本，开创了国债负利率之先河。1998年11月，半年期日本国库券出现了低于零的利率。不过，这件事在当时并没有引起人们足够的重视，只是将它作为一个特殊事例来看待，谁也没有想到，它是一个新时代开始的标志。
直到2008年，美国次贷危机爆发，恐慌情绪推动所有的资产价格急剧下跌，国债成为最后的避风港，在投资者的疯狂追捧之下，美国国债有史以来第一次出现了负收益。巴菲特当时认为，这是他这辈子所能见到的最为奇特的现象。
但是没过多久，这种“最为奇特的现象”又在欧洲重演，随着主权债务危机的蔓延，欧盟国家各项资产的价格都出现非理性下跌，德国国债成为投资者的避险选择，其收益率不断降低。2012 年，在德国的一次拍卖活动中，成交了一笔2014年6 月到期的国债，价格为 41.73 亿欧元，到期收益率为-0.06%。
这就如同打开了一道闸门，从此以后，国债收益率为负的国家越来越多。
截至2019年8月30日，以欧日债券为主的全球负利率债券规模已跃升至16.2万亿美元。这一规模超过中国一年的 GDP 水平，债券收益负利率的国家多达13个，并且形成逐步蔓延的趋势。
英 国 金 融 局 原 主 席 阿 代 尔·特纳在其 2016 年出版的著作《债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建》中指出，这种利率逐步降低的趋势，正好是与发达国家经济增长减缓、实体经济投资收益下降相一致的。
如果说，当经济出现下行风险时，国债因为具有避险功能，出现负利率也还可以理解。但居民的存款利率为负，则是一个颇费思量的事情了。居民将自己的闲钱存入银行，除了安全的因素之外，最重要的原因是可以从中收取利息。如果存款不仅不能获利，反而还要赔钱，居民为什么还要存款呢？
但这样不可思议的事情还是发生了。从 2014 年 6 月开始，欧洲央行引入了负利率政策，首次将存款利率降低到-0.1%。日本则在2016年1月，对新增超额准备金实行负利率，即商业银行存放在日本央行的部分资金利率为负。随后，丹麦、瑞士等国银行也相继将存款利率降到零以下。
按道理说，存款收益为负，居民应该增加消费或投资才符合理性原则，但奇怪的是，虽然存款利息一降再降，但消费和投资依然没有起色。2019年9月12日，欧洲央行再次决定，将存款利率下调10个基点，从-0.4%下降至-0.5%，这意味着，一个人在欧盟的银行存款1万欧元，一年后，自己只能取回9950欧元。
事情到此还不算完，最近，丹麦的日德兰银行推出了世界上首例负利率按揭贷款。但如果贷款利率为-0.5%，存款利率必须低于这个数值，否则依赖存贷款利差吃饭的银行怎么存活呢？
负利率是结果不是原因
为了回答负利率为什么可以存在，首先要回答借入者向借出者支付利息的依据在哪里。
我们知道，人类最早的货币形式是牛，苏美尔人的贷款利息被称为màš，意为“牛犊”。即人们用牛群作为货币借贷，归还时要加上借贷期间出生的牛犊作为利息。拉丁语的“flock”一词的本意也是牲畜，与英语“金钱上的”（pecuniary）一词来源于牲畜是一样的。这一考证由安德鲁·帕尔默记录在《金融创新：重塑未来世界的智财》一书中。
汉语中“利息”一词中的利字，是禾（庄稼）旁边加一把刀，为收割之意。这和苏美尔人借出牛群，要收牛犊作为利息是出于同样的道理。谷物出借，要收回一定数量的新生谷物作为回报，这与牛群和谷物的自然增长率有关。
货币持有者借出货币，等于是在一定时期内牺牲了要素自然增长的收益，这种牺牲是需要得到补偿的。
在这里，生产要素的自然增长率相当于出借人的机会成本。只有当出借的收益可以覆盖这个机会成本时，要素持有人才会产生出借的意愿。
从借入者的角度来说，借贷是因为可以通过各种生产要素的结合，获得比单一要素更高的产出。当这种“复合增长率”覆盖借贷成本还有剩余时，借贷生产就更为合算。
在正常情况下，利率应该等于自然增长率。在利率为负的情况下，为什么还会有人愿意出借呢？
按照主流经济学的观点，资本需求量取决于资本收益与利息率的差额，当利率提高时，资本收益与利息率的差额减少，投资就会减少。当利率降低时，资本收益率与利率的差额扩大，投资就会增加。
如果是这样，负利率是不可能出现的情况，至少不会长期存在。因为一旦利率降低到资本收益率之下时，就会引起投资量增加，带来经济复苏，资本收益率也会随之提高。
事实上，这个假定忽略了一点，即投资者在作决定的时候，考虑的并不是现实的资本收益率，而是预期的资本收益率。既然是预期的资本收益率，就存在不确定性。在预期的资本收益率和利息率之间应该有一个风险溢价。
在预期悲观的情况下，即使国债、存款甚至贷款都是负收益，如果投资者预期持有其它资产的成本更高或风险更大，投资需求依然难以提振。比如市场普遍预期房价会下跌 30%，即使-0.5%的贷款利息也很难刺激贷款买房的热情。
在这里，负利率是结果，而不是原因，即它反映的是整体预期收益率的下降。
信用货币时代的产物
需要说明的是，负利率只是信用货币时代的产物，在金属货币时代不存在负利率现象。
因为金属货币具有高昂的制造成本，且制作原料属于不可再生资源，具有稀缺性。金属货币的价值贮藏功能也是由此而来。在金属货币时代，如果利率低于单一要素的自然增长率，就不会有人出借货币了。货币会自动退出流通领域，进入窖藏。
而纸币和电子货币时代，制作成本可以忽略不计，理论上能够形成无限供给，因而纸币的价值只能锚定在政府信用和实物财富上。如果政府印制的纸币数量大大超过实物财富，货币就会出现贬值。利率作为货币的使用价格，在预期收益率普遍降低的背景下，就出现了降低到负值的空间。
在信用货币时代，负利率得以存在的另一个原因是通货紧缩的环境。次贷危机之后，发达国家普遍实施量化宽松的货币政策，但通货膨胀率却一直在低位徘徊，始终未能达到2%的调控目标。
这主要是由于，基本生存资料的需求在达到餍足点之后，新增的货币供给一开始不会直接表现为消费物价的上涨（至少目前对于发达国家是如此），而是表现为资产价格的膨胀，如房产、股市、保险、债券、金融衍生品等的价格不断攀升。
由于这些资金蓄水池之间存在着预期收益率的差别，长期与短期金融产品之间也存在着利率差异，金融资本通过高杠杆操作的对冲交易，以借短贷长的方式将利差收益放大，形成了近乎无限的虚拟资金需求。
但由于实体经济得不到充分的资金支持，这种套利交易的源头会出现预期收益逐步下降的趋势，从而使投资标的和融资成本的利差逐步缩小。这样一来，整个虚拟经济的套利体系就会对零利率甚至负利率产生更高的需求，并形成路径依赖。
因为一旦利率上升，就会导致套利空间的消失，整个套利交易的游戏就玩不下去了。
负利率带来的危害
那么，负利率会一直持续下去吗？如果一直持续下去又会导致什么结果呢？
如果国债收益为负，短期看会使政府的借贷成本降低，但这件事情本身却并非好事，它只是说明整个经济体只有政府信用这个最后的避风港可以依赖了。如果经济持续恶化，逼迫政府持续扩大债务规模，导致财政赤字超过GDP的10%的门槛，政府信用的最后避风港也有可能沦陷，触发恶性通胀的机关。
委内瑞拉、阿根廷、土耳其等国的惨痛经历可以看成是下一次金融危机的预演。
如果存款利率为负，居民出于保值的需要，会买入实际并不需要的商品，从而为生产企业传递虚假的信号。更为重要的是，存款利率为负，意味着货币供给方面的收益已经下降到单一要素的自然增长率以下，其他行业的许多无效产能将获得虚假的生存空间。
就像中国改革开放之初，消费者担心通货膨胀带来的实际负利率（即通货膨胀率高于存款利率）使储蓄缩水，纷纷抢购连摆放位置都没有的半自动洗衣机、单门冰箱，以及肥皂和火柴等日用品，等到可以使用时，这些产品的性能都已经过时了。
出于保值和避险的需要购买无用的商品，从行为学的角度可以找到合理的解释，但从要素配置的角度，这种非理性行为带来的是经济持续处于失衡的状态。
如果贷款利率为负，会推动要素持续流入低效率的部门，因为这些部门不是靠创新驱动的，而是靠利差生存，比如房地产和大宗商品领域，只要利率降得足够低，这些部门就可以获得生存空间。
要素大量向“技术洼地”流入，会形成资源配置的进一步扭曲。而欧、日等发达国家的经历表明，贷款利率的降低并不能避免经济体陷入衰退，反而会使债务规模迅速膨胀。
在最近二十多年的低利率时代，出现了一个十分奇怪的现象，即当经济增长步履蹒跚的时候，债务却出现加速上升。前述《债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建》写道，从上世纪80年代末到2008年这二十年期间，多数发达经济体的情景是，信贷每年增长10%—15%，而名义国民收入只增长5%。
根据国际金融协会最近公布的数据，2019年第一季度，全球债务规模达到246万亿美元，比上一季度增加 3 万亿美元，比 2008 年全球金融危机时的120万亿美元的债务总额整整增加了一倍。而这十年期间GDP的增长只有不到35%。
也就是说，全世界债务增长的速度要远高于经济增长的速度。目前的债务金额已达全球GDP总量的320%。这意味着，每 100 美元的GDP产值需要320美元的债务来维系。长此以往，必然形成债务的积累和泡沫的膨胀。
旧的债务没有消除，在负利率的推动下，还会叠加上更大的债务，毫无疑问，这种债务增速远高于经济增速的模式是不可持续的。
由于负利率已经将所有的政策空间用尽，如果经济体在负利率时代依然出现经济衰退，政府手中已经无牌可打，整个传统的货币信用体系会因此而出现崩溃。下一次金融危机也许是催生全新货币制度（由央行主持的数字货币）和全新货币理论的契机。
但我们真的只能撞了“南墙”再回头吗？
（作者为经济学者、证券投资人，著有《顺势而为——风险市场的生存之道》等。）
来源：南方周末
