【方正固收】房地产债主体和个券评分框架

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新浪财经官方账号 2019.09.2707:30

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来源：方正证券研究

◆◆ 摘要 ◆◆

1、房地产债信用观察包括宏观及行业、企业和债项三个层面。

宏观及中观层面决定行业利差，涉及板块配置比例；企业资质是配置地产债中最重要的考量指标；债项情况是个性化投资需求的主要参考。

2、风险事件频发、融资收紧，地产债的发行的高评级化推升存量债整体资质。

（1）房企自筹资金占比逐渐增加，项目回款能力在逐步增强。

（2）中高评级地产企业新发债占比显著上升，新发行地产债债项为AA+及以上评级占比超过90%。

（3）地产债分类看，一般企业债占比明显下降，超短期融资债券占比显著上升并在2019年迎来爆发式增长。

（4）截至2019年8月，民营地产企业债券余额占全行业存量债的1/3左右，一般公司债和中期票据余额占比约94%。

3、我们用企业的内部和外部现金流状况衡量债券还本付息的能力，并量化为六类指标：业务情况、销售情况、投资情况、融资情况、债务情况及地位及规模情况。在对企业层面因素进行考虑时，应重点关注企业性质、负债结构、及房企的融资成本：

（1）从地位及规模层面，可考虑配置具备雄厚股东背景及行业地位的龙头企业债券，如保利地产、万科、招商蛇口及中国铁建。

（2）业务角度，可考虑业务主动性、开拓能力较强、业务集中度较高的企业债券，如碧桂园、龙湖集团、中骏集团控股、中国恒大。

（3）负债维度，可考虑配置债务杠杆情况、流动性资产覆盖情况较好、具备偿债能力的企业债券，如中国铁建、万科、保利地产、招商蛇口、世茂房地产。

（4）融资、投资及销售视角，可考虑企业资金成本、未来获现能力、企业拿地节奏、回款能力等较好的企业，如中国铁建、荣盛发展、万科、华发股份。

（5）综合各项评分，我们推荐万科、中国铁建和保利地产发行的地产债。

风险提示：降息预期减弱，地产企业融资成本没有下降；地产行业融资渠道进一步收紧；公司高管声誉风险等超预期因素。

◆◆ 正文 ◆◆

1.地产债三维度分析框架

房地产是周期之母，中国的周期归根结底还是地产周期。除了对经济、对投资的影响外，还产生了上游景气度的提振、下游消费的挤出等诸多外溢效应。房地产行业本身具有负债率高、项目周期长等特点，房屋买卖双方均需要加杠杆，使得地产债分析框架与其他行业债券存在一定的区别，比如期房占比远高于现房，房地产企业的销售回款很大一部分是预售方式获得的预收账款，故流动比率等指标参考价值弱于消费、零售行业。我们在上篇《地产行业利差研判框架》中验证，地产行业财务指标是利差的同步指标，无法前瞻地产利差走势。财务指标的意义在于评判主体资质和择优配置个券，尤其是在存量债高企的周期性行业出现信用紧缩时。

我们考虑从三个维度评价房地产债个券的性价比，即潜在风险、流动性及估值期限比。潜在风险与房地产企业自身实力及个券久期密切相关，流动性的影响因素包括债券交易的活跃程度、含权条款情况及是否能跨市场交易，估值则会受到宏观及行业周期的影响。房地产债评价指标与宏观经济、企业及债项的影响因素对应关系如图表1所示：

首先，宏中观层面上地产行业自身的投资、价格和成交的数据和地产企业融资成本、销售情况直接相关；上游原材料的价格、库存指标也通过投入-产出传导对房地产债的利差进行预测，下游家电、家具作为房屋互补品，也和地产利差交相验证。房地产行业政策也对利差有影响，需考虑融资、购房等政策（银行开发贷、非标监管力度、地产债资金用途、房地产过度金融化等）的边际变化。宏观和政策的影响是对整个行业的，最多是对头部企业、中小企业产生的结构区分。

其次，企业实力是影响地产债信誉资质最重要的指标，投资者在进行择券时首要考虑因素即为企业是否具备还本付息的能力。企业实力由行业地位及综合业务能力构成，其中前者包括行业排名、业务、融资能力等指标，后者需考察企业债务、投资、销售等情况。企业的排列筛选是地产债框架中最重要的一环。

最后，债项情况能直接反映债券的收益和性价比。投资者对久期、评级、收益率等存在个性化需求，债项往往是在确定所投资企业后，进行符合自身需求择券的主要参考。债项情况由超额利差、潜在风险（流动性、久期、含权）等因素决定。

这三个层面并非割裂的，宏观因素的传导对整个行业、全部债券几乎都有影响，而个券的异常也可能引起整个行业信用的波动，引起所在评级行业利差显著上行，一般要求触发风险的主体，其债项存量在整个地产行业未偿债中占2%以上。

2.房地产债发行高评级化、短期限化

自2016年7月政治局会议定调“房住不炒”的收紧政策后，房地产资金来源方面，银行贷款占比显著下降，自筹资金及回款资金比例上升。截止2018年末，银行贷款占比为9.8%，同比下降1.5%。其他资金（包括定金及预付款、个人按揭贷款）占全部资金来源比例从2014年的32.2%上升至2018年的41.1%，近四年始终是最重要的融资途径，且占比在持续攀升。在外部融资渠道收紧的约束下，地产企业为确保财务的稳健性，依靠自身经营情况进行“造血”的能力，即项目回款能力在逐步增强，来支撑起公司对拿地支出、偿还债券等方面现金流的需求。预计未来自筹资金和其他资金占比提升的趋势仍将延续。

自2016年底银保监会、交易所颁布一系列对公司债实施分类监管及加强信息披露的政策以来，中高等级债券发行主体占比显著上升。2017年AA+级债券发行主体数量占比上升至47.4%，同比上涨26.1%。AA级债券发行主体占比则由56.3%下降至15.8%。2018年，AA级债券发行主体占小幅回升至25.4%。2019年至今，房地产债发行主体评级结构整体与2018年保持一致。这在行业发债融资政策开始收紧之后，房地产债资信水平受到更严格的管控，新发债券的主体信用有门槛，地产企业债券融资的马太效应加剧。

从新发行房地产债个券评级上看，AA+及以上评级债券发行额占比自2017年至今均维持在90%以上的水平，且呈现出总体上涨趋势。AAA级债券发行额在2018年占比高达69.70%，AA+级别债券发行额占比则在2018年降至37.3%，同比下降10.1%。2018年地产债整体新发行规模上升的同时，高信用评级房企债券在结构上也出现了抬升。融资收紧不仅造成了发债主体高评级化，也造成了个券高评级化。

从房地产债性质看，不同类型地产债发行额占比结构分化明显， 2018年以来，一般企业债占比明显下降，超短期融资债券占比显著上升并在2019年迎来爆发式增长。一方面，自2016年年底深交所发布713号监管函，并对房企发行公司债实行“基础范围及综合指标评价”的分类监管后，一般公司债新增发行规模在2017年大幅降至7.16%，同比下降19.39%。2019年至今占比为11.11%。另一方面， 2018年12月发改委发布6号文，提出将进一步增强企业债券服务实体经济的能力，这意味着后续企业债将主要用于保障性住房建设融资。因此从2018年开始至今，企业债发行量急剧减少至1%以下。相反，中期票据具备发行风险和成本低的优点，从2017年至今显著增长，且在2018年后房企发债期限偏向中短期化。此外，超短期融资债券发行额占比从2018年开始逐渐上升，2019年至今占比上升至23.08%，同比增长达15.94%。

截止2019年8月，从地产债余额结构看，民营企业债券余额占总余额的1/3左右。从债券性质上看，一般公司债和中期票据为主要流通种类。民营企业发行额占比最高，为33.27%；其次为中央国有企业，发行总额占比为22.38%；有外资背景的企业发行额占比与之较为接近，达到21.74%；而地方国有企业较低，仅为15.39%。从债券性质上看，截止2019年8月底一般公司债发行总额占比最高为62.35%，占据累计余额的一半以上。其次为一般中期票据，占比达31.54%。2018年12月，发改委发布6号文提出鼓励房企发债但对商业性房地产开放项目类型进行了严格区分的政策，其中包括企业债将不再用于所有商业性房地产项目的融资；截止2019年8月底，一般企业债发行总量占比急剧下降至1.38%。

3.地产企业主体评分框架

对地产债而言，最能反映债券按时还本付息能力的指标还是企业的内部和外部现金流状况。

地产企业的内部现金流分为两部分：（1）经营活动产生的现金流；（2）投资活动产生的现金流。前者和销售息息相关，后者主要和拿地相关，一二三线城市分布、普通地块和“地王”的权衡取舍反映企业的未来业务的布局。企业外部现金流也包含两方面：（1）企业融资活动；（2）所获外部支持。企业的融资行为，可通过融资成本、融资渠道等形式加以反映（融资情况），而历史融资活动则形成了现实的债务（债务情况）。此外，良好的外部支持是降低融资成本的重要因素，外部支持情况可由股东性质、企业的行业地位、规模效应等决定（地位及规模情况）。

根据以上逻辑，我们将企业层面的潜在风险，用上述内外部现金流来源两大类、共六种指标加以衡量：业务情况、销售情况、投资情况、融资情况、债务情况及地位及规模情况。

3.1地产企业行业地位及规模

房地产开发企业开发周期长、前期投入大，使得房地产企业往往需要进行高额度、长期限的融资。和银行授信类似，企业融资能力及融资成本与房地产企业在行业中的地位及规模情况密切相关。地产企业的地位及规模情况可由如下几个指标加以衡量：股权集中度、实控人性质、经营性活动现金流入量、预售收款/营业总收入、总资产、存货、营业收入、及员工人数。

股权集中度是衡量地产公司的股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。常用衡量股权集中度的指标包括Z值(第一大股东持股比例／第二大股东持股比例)、第一大股东持股比例(R1)、前五大股东持股比例(CR5)等。为确定合理股权集中度指标，我们选取了了2016-2018年102家沪深房地产开发类上市公司，将衡量股权集中度的几类指标与公司业绩ROE进行回归检验，发现地产企业ROE仅与前五大股东持股比例(CR5)表现出显著的正相关性：

主体评级AA+及以上的地产企业中，国企性质的数量占比明显高于民营企业。企业及实控人性质视角，我们将地产企业分为民营上市公司、地方国资委控股企业、国务院国资委控股企业等。不同性质企业在授信情况、评级情况、偿债能力及市场认可度方面存在差别。截至2019年8月底，在数据完备的113家主营业务为房地产开发的沪深房地产企业中，主体评级在AA+及以上的国有企业和民营企业,占样本企业比重分别为52.31%和32.31%。其中，AAA评级的国有企业为19家,占全部国有企业比例为33.33%，而同一评级民营企业仅有8家，占样本中民企的21.05%。

“预收账款/总营业收入”指标衡量房地产企业持续增长潜力及维持当前行业地位的能力。由于房地产企业在四证齐全并投入开发建设资金总额的1/4后即可申请预售许可证并进行预售，而预售收款在房屋建成交付后才能得到确认，在此之前计入预收账款。房地产从预售到交付一般在2年以内，15层及其以上的高层住宅则可能在2.5年~3年。预收账款相对营业总收入的比例，可衡量未来地产企业持续增长及维持当前规模地位的潜力。

3.2地产企业的业务情况

广义的地产业务情况包括负债、杠杆和现金类指标。负债能直观反映企业的债务杠杆，结合现金类指标可判断企业长/短期的偿债能力。企业的内生性现金流主要由经营活动产生，而经营活动受到企业业务类型、稳健性等多方面业务因素的影响。同时，业务情况既会通过影响销售收入进而传导至偿债能力，还反映企业的项目成熟度、积极性及业务开拓的激进程度等。地产企业的业务情况可由如下指标加以衡量：房地产相关（及不相关）业务占比、投资性房地产后续计量模式、期末土地储备面积/当年签约销售面积、（存货+固定资产+在建工程+投资性房地产）三年CAGR、项目公司平均参股比例等。

我们将地产企业的业务类型划分为地产开发业务、地产衍生业务和非地产相关业务。房地产开发业务是土地开发和房屋建设等行为的总称，包含城市新区开发和旧区改建。而房地产衍生业务包括物管及投资性物业，如租金、长租公寓、特色小镇和联合办公等。物管类相关业务能提升业务多元性，分散风险。房地产开发及相关业务占比越高，相对而言越能提升企业竞争力和持续盈利能力。非房地产业务包括养老、医疗、物流、文旅、体育、金融、消费等，在业务发展成熟前可能会拉低企业偿债能力，在我们框架中是负向指标。2016~2018年，全口径销售收入排名前45的上市公司中，房地产开发业务加权比例分别为88.71%、88.95%和89.56%，而非地产相关业务比例也在逐年小幅提升，占比分别为1.63%、1.70%和1.74%；地产衍生业务在逐年压缩。分评级看，AA级及以下评级的房地产企业非地产相关业务占比明显高于AA+及以上评级的企业。2016-2018年AA评级企业非地产业务占比分别为5.71%、4.56%和4.38%，而中高评级（AA+/AAA）地产企业的非地产业务比例为1.62%、1.73%和1.68%，显著低于低评级（AA）企业。

投资性房地产的后续计量方式分为成本模式和公允价值模式，如万科等国企多采用成本法进行计量，而新城控股等民企多采用公允价值进行计量。二者各有利弊，成本模式下实际价值往往高于历史成本价格，在信用水平上更为稳健；公允价值计量的房地产和利息资本化都可以对利润进行调节。采用公允价值法计量，在房地产市场不景气时，可能会大幅拉低企业利润；还需重点分析资产公允价值是否合理，租金、出租率等物业数据是否存在注水和高估的情形。据我们不完全统计，销售前45的国内地产上市企业中仅有十家以内企业采用成本模式，其他大多数企业均采用市场法进行计量。

土储充足度指期末土地储备面积/当年签约销售面积，在城镇化趋势中人口向优质地块的稀缺性并未降低，土储充足度仍是公司业务发展稳健性的重要指标。从图表9可以看到，剔除数据缺失后的34家企业平均土储充足度为4.58，即在保持当前销售面积速度的情况下，企业可用的平均土地储备可满足未来4年以上的需求。而以融创中国、中国恒大等为代表的企业28家企业土储充足度在三年以上，总体看地产企业土地储备充足度良好。

项目公司平均参股比例可以反映公司参与业务的主动性及对项目的控制权，也是主体评级的正向指标。一方面，主导项目开发的企业在项目公司中的股权占比往往较高，而以建设和运营为主的地方企业通常不具备控股权。因此可由项目公司平均参股比例大致评价公司业务主动性。另一方面，当不具备房地产开发资质的企业通过参股项目公司联合进行房地产开发和建设时，若发生资金断裂或其他纠纷等意外事件，项目公司参股比例较低的企业由于控制权相对较弱，可能会遭受更大风险。

此外，在建/（在建+拟建）比例等还可反映公司的总体项目进度，拟建房地产投资额可反映公司未来业务规划。对业务层面指标的研究，有助于确定企业由于经营活动产生的现金流情况，进而判定地产债在企业层面信用资质。

3.3地产企业债务分析

企业外部现金流包含企业融资活动及所获外部支持两个层面，而历史融资活动则形成了当期的存量债务。地产企业的业务情况可由如下几个指标加以衡量：

调整后的净负债率计算公式为：(有息负债+资本化费用-货币资金)/净资产，用于衡量房企短期的负债情况。其中有息负债选取的是短期借款，一年内到期的长期借款、长期借款、应付票据和应付债券之和。由于房地产企业预收账款比重高，且无需支付利息费用，因此需剔除负债项下的预收账款。而房企项目由于开发周期长，所产生的资本化利息费用较高，因此调整后的负债应加上资本化利息产生的费用。2016-2018年，在剔除不完整数据后的25家企业中，调整后的净负债率分别为108.64%、124.96%和117.94%。净负债率在2017年达到高峰后，随着2018年委托贷款等限制政策出台而有所下降。分评级看，2018年AAA级企业调整后的净负债率为88.03%，明显低于AA+及AA评级企业。

衡量房地产企业长期偿债能力方面，我们选用指标：（经营性现金流净额+投资性现金流净额）/（带息债务+资本化利息费用）。该比率越高，企业长期偿债能力越好。此处同样在带息债务中加入资本化利息费用。对于调整后的资产负债率指标，负债包含了明股实债及永续债的金额以衡量总体债务负担。对于信托、基金等属于明股实债的投资，需要将其中的股本调整为负债，以反映企业真实的负债情况。

3.4地产企业的融资、投资、销售情况

融资情况能反映企业资金成本及未来获现能力，投资情况主要衡量企业拿地节奏和项目成本控制，销售情况主要衡量回款能力及去化率。

投融资方面可选的指标包括可动用授信额度、资产受限情况、拿地支出等。可动用授信额度反映房企还可从银行获得的资金。事实上，可动用授信额度往往会随着企业信用评级的变化或者突发事件而产生调整，在分析此指标时应该综合企业其他方面资质情况进行判定。且授信额度应考察各银行授信额中最大值的“有效授信额度”。拿地支出为新增土地储备支出/合约销售金额，在合约销售金额一定的情况下，新增土地储备支出越多，说明企业拿地节奏越激进。

在销售方面可选的指标包括销售回款率和去化率等。（1）销售回款率可衡量房企的造血能力，计算公式为：实际回款额/权益口径销售总收入。根据数据可获得性，我们采用“销售商品、提供劳务收到的现金”近似替代销售回款额。（2）去化率是在一定时间段内的销售率，主要指某一特定时期内商品已销售量占总量的百分比。去化率除了可以反映企业的销售能力外，还在一定程度上决定企业周转速度和库存情况。

4.地产债项评分和择券思路

地产债性价比可从估值、流动性、潜在风险和久期四个层面加以衡量。潜在风险是最重要的指标，主要需结合宏观和中观层面环境及主体信用资质来加以判定。估值可用相对于中债的超额收益来确定。流动性则包括含权条款、剩余期限、交易的活跃程度等。结合企业层面债券潜在风险得分情况，我们根据潜在风险得分、流动性得分以及估值/期限比估算个券的综合性价比。

4.1债券流动性指标

债券的流动性不同于企业资金流动性，此处指金融市场参与者迅速进行大量金融交易，而不会导致资产价格剧烈波动的市场性质。以公司债和企业债为主的房地产债券，其流动性不仅受到回售、赎回等含权条款的影响，还与是否能跨银行间和上交所交易、既往交易的活跃程度等相关。

以融创中国、绿地控股等为代表的房企，在交易量活跃程度、担保方式等方面具有着一定的优势，即个券流动性情况较好。结合企业主体评级可以进一步得到，AAA/AA+级企业债券流动性较好，而评级相对较低的AA/BB+级企业债券流动性出现回落。

4.2债券收益及期限指标

在信用债违率走高的现状下，“短久期+中评级”成为兼顾收益和安全投资者的选择。地产债若下沉资质，也应在安全边际范围内谨慎择券，并确定合理的久期以获得超额回报。大多数公司超额利差在0~4bp范围内，仅有两家超额利差高于中枢水平。一家年初发生过债券违约事件，致使发债成本大幅攀升；另一家系公司负债率相对较高，采用中长期债务置换短期债务所致。总体而言，当前房地产债信用利差的流动性分化总体显著，可以考虑择优下潜信用。