原标题：海澜之家深度剖析 来源：西瓜学说
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本文要说的公司是——海澜之家。
过去十年间（2009 ~ 2019），海澜之家实现了惊人的增长：门店数量从 903 家增长到 6773 （2018） 家，营业收入从 13 亿增长到 190 亿 （2018）。2014年借壳上市，当前市值 360亿元，是中国最大的服装上市公司之一，净资产收益率远超同行。
数据来源：理杏仁
业务亮点——OPM
海澜之家将 OPM （Other People’s Money）模式作为业务亮点。
这里的 Other People 指两类人：
1. 供应商
2. 加盟商
在招股说明书中可以看到这样的描述：
1. 公司在采购环节主要采取以联合开发、零售为导向的赊购与滞销商品可退货相结合的模式，与供应商结合为利益共同体，充分利用了服装生产资源
公司生产环节大部分外包给供应商。产品采购时，除在货物入库时先付部分货款外，货款的支付以零售为导向，公司结合货物实际销售情况，逐月与供应商结算。由于公司掌握了优质的销售渠道资源，拥有良好的品牌形象，产品销售情况良好，供应商给予公司较好的信用支持。零售导向的赊购模式减少了公司采购 环节的资金占用，进一步促进了公司的低成本扩张。
......
设计中心完成产品规划之后，将产品理念与供应商的设计部门充分沟通，利用供应商的设计师进行具体设计，公司设计中心根据既定产品理念对供应商的设计稿进行筛选和修改，并最终确定下一季的产品款式。
在联合开发模式下，公司既始终掌握产品设计的主导权，又充分发挥供应商的主观能动性，充分利用了供应商的设计资源。
由于公司控制优质的销售渠道资源和品牌，在零售环节实现高性价比销售，公司产品销售情况良好，在两个适销季后仍滞销的商品数量较小。但为了更充分的利用公司的渠道资源，在公司的门店摆放更多的适销品，减少滞销商品对渠道资源的占用，同时为了让供应商更负责任，更好保障产品品质，公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，除不合格品和质量有问题的商品可退货外，还约定了一定期限后（一般为两个适销季节）依然滞销的商品可以退货。
综上所述，在公司采购模式下，供应商提供高品质产品，公司保障品牌美誉度并做好商品的供应链管理和销售管理，产品畅销则公司和供应商均能获利，产品滞销则公司和供应商均有损失，公司将自身的利益与供应商的利益有机结合在一起，双方各司其职、各获其利、共同发展。
2. 公司在销售环节全面负责加盟店的具体经营，公司与加盟商结合为利益共同体，实现公司低成本快速扩张
加盟商不必参与加盟店的具体经营，所有门店的内部管理均可委托公司全面负责；加盟商只负责支付相关费用；公司与加盟商之间的销售结算采用委托代销模式，公司拥有商品的所有权，加盟商不承担存货滞销风险，商品实现最终销售后，加盟店与公司根据协议约定结算公司的营业收入。
由于公司负责门店的具体管理，公司实际控制了销售渠道，加盟店由公司统一形象策划（包括统一的商标、统一的店面厅房形象、统一的员工服饰、统一的广告宣传），统一供货，统一指导价格，统一业务模式，统一服务规范，有利于统一品牌形象。
在公司的加盟模式下，公司对加盟商没有服装行业从业经验的要求，加盟商实际上只需要承担加盟租金和相关费用，不必具体参与加盟店的管理，从而大幅降低了加盟门槛，可以最大程度的利用社会资金，加速公司的营销网络布局。
......
产品畅销则公司和加盟商均能获利，产品滞销则公司和加盟商均有损失，公司将自身的利益与加盟商的利益有机结合在一起，双方各司其职、各获其利、共同发展。
OPM 的财务表现
海澜之家的 OPM 在报表上体现为较大的经营性应付项目：
1. 占用供应商的资金体现为应付账款较多
2. 占用加盟商的资金体现为长期应付款较多
对比同行业公司，海澜之家的应付账款占比明显较高。
数据来源：理杏仁
截至 1H19，海澜之家长期应付款占总资产比为 2%，而其他同行业公司均无长期应付款。
借助 OPM，海澜之家实现了卓越增长。然而，“岁月并非总是静好”，有两个背离现象值得我们关注：
1. 应付账款与存货账面价值背离
2. 长期应付款与加盟店数量背离
应付账款与存货账面价值背离
数据来源：招股说明书、WIND
从上面这张图我们可以看到：
1. 上市前，应付账款与存货账面价值基本保持一致
2. 2014 ~ 2015，存货增长高于应付账款
3. 2016 之后，存货依然增长，但应付账款下降
按照海澜之家的业务模式，应付账款与存货账面价值应当基本一致，原因如下：
1. 使用赊购方式进行采购，将同时增加应付账款与存货账面价值
2. 如果存货顺利销售出去，则将相应的存货账面价值结转成本，收到的销售货款偿还应付账款
3. 如果存货无法销售出去，则将存货退回给供应商，同时较少应付账款和存货账面价值
可见，应付账款与存货账面价值总是同时增加或者同时减少。那么什么因素可能导致应付账款与存货账面价值出现背离呢？我认为有两种可能性：
1. 更多的存货采用现购（而非赊购）方式购入
2. 更多的存货附不可退回的条款，如果这部分存货滞销，海澜之家依然要偿还拖欠供应商的应付账款
根据 2018 年报披露的数据，在所有存货当中，附不可退回条款的存货占比显著提高（相比2017 年）。这可以印证以上第二点。
数据来源：公司年报
但无论哪种情况，均意味着海蓝之家相对供应商的强势地位在削弱。
长期应付款与加盟店数量的背离
在长期应付款中，我们需要关注“加盟商缴纳的经营保证金”。
数据来源：公司年报
海澜之家上市之后，加盟店数量依旧稳定增加，但经营保证金账面价值与加盟店数量却背道而驰。
其原因或许可以从年报中找到。自从 2016 年开始，年报中均提到“海澜之家不收取加盟费”（这里的加盟费就是经营保证金）。显然，越来越多的加盟商不需要支付经营保证金，导致门店数量增加而经营保证金不增加。
这与招股书中披露的业务模式有较大区别。而且这意味着海澜之家占用加盟商资金的能力显著下降。
OPM 模式正在改变
以上两个背离分别反映了海澜之家占用供应商资金和占用加盟商资金的能力正在下降。从下图可以看到海澜之家的应付账款占比与长期应付款占比逐年下降。
数据来源：理杏仁
这是否表明海澜之家的 OPM 模式难以为继了？
未必。我更倾向于认为这一趋势是一种向正常水平的回归。如果海澜之家销售顺畅、盈利能力持续，那么占用一些他人资金是合理的，这是强势地位的表现。但像过去那样占用那么多他人资金的情况或许一去不复返了。
不管这一趋势的形成是源于海澜之家的主动放手，还是源于供应商和加盟商的议价能力的提升，结果都是降低了公司杠杆，其实这未必是件坏事。
OPM 只是锦上添花
从财务上来说，OPM 的效果是“扩表”，提高公司的权益乘数。OPM 可以锦上添花（让原本可以赚钱的业务赚更多钱），但无法雪中送炭（将原本亏损的业务转为盈利）。
除去 OPM 带来的杠杆效应，海澜之家的盈利能力如何呢？我们来看一下 ROA。
数据来源：理杏仁
海澜之家的 ROA 呈现下降趋势，这说明公司业务原本的（即不含杠杆的）赚钱能力在下降。这是我们投资者需要担心的。造成盈利不佳的主要原因是存货增长过快。海澜之家的存货周转天数显著高于同行业公司。
数据来源：理杏仁
存货风险
海澜之家的存货问题一向是市场关注的焦点。对比同行业公司，海澜之家的存货占比明显偏高。
数据来源：理杏仁
按理来说，商务休闲风格的服饰没有太强的时效性，当季滞销的服装完全可以在未来继续销售，不用担心过时问题。为什么海澜之家会有这么多存货呢？这个问题我回答不了。
我们还可以看到海澜之家的存货跌价准备计提比例较低，因为其中大部分存货是可以退回的，这部分存货不计提跌价准备。如果仅看不可退回部分，那么跌价准备的计提比例仅略低于同行，也还在合理的范围之内。
数据来源：公司年报
我们做一个简单的测算：假设海澜之家 2018 年按照 15% 的比例计提存货跌价准备，则将减少税前利润约 2 亿元，下降幅度为 4%（2018年利润总额 46 亿元），实质影响并不大。
所以，当前海澜之家的存货风险并不像市场所担心的那么高。
但如果我们往后看一点，还是有些隐患。问题就在那些可退回的存货。
试想如果你是供应商，海澜之家向你采购了一批商品（附可退回条款），并且日后退回了，你承担了这批商品的跌价风险。如果海澜之家再次向你采购，你是不是会有些担心呢？那么你或许会要求这批商品不可被退回。
所以，当前退回存货可能会增加了未来不可退回存货的占比，也就增加了未来的存货跌价风险。
我们不应当认为可退回的存货就是完全没有问题的。尽管这部分存货可以退回，但会产生不良的连锁反应，有可能影响未来利润。
总结一下滞销存货的三个出路：
1. 销售
2. 退回
3. 减值
对于海澜之家，较为理想的情况是：在不显著拖累利润的前提下慢慢消化滞销存货（慢慢销售、慢慢退回、慢慢减值）。
一个好消息是我们看到存货占比在缓缓下降，希望这一趋势可以延续。
新业务或会增加存货跌价风险
从2018年报中可以看到，海澜之家正在积极开拓其他子品牌（包括圣凯诺、爱居兔、黑鲸、OVV、AEX、海澜优选生活馆、男生女生），业务版图从原先主打的商务休闲拓展到女装和时尚休闲。
下面这张位于上海人民广场地铁站内的广告牌或许可以为海澜之家的转变提供最好的注解。
我们要从两个方面来看这一改变。
一方面，拓展更多时尚服饰和女装、进入新的客户群，或许可以为公司带来新的增长。
但另一方面，时尚服饰（尤其女装）会带来更高的跌价风险。如果开展不利，将拖累未来利润。
总结
综上所述，我们可以总结出以下四点：
1. 公司盈利能力较强，但盈利趋势在下降
2. OPM 模式对提升盈利起到了关键作用，但效果正在减弱
3. 存货风险较高，但存货占比在下降（改善）
4. 新业务值得期待，但需注意新业务的开展对存货跌价风险的边际影响
经历了前期高速发展，海澜之家当前正处于转折期。未来两三年，海澜之家能否有效化解滞销库存？能否扭转 ROE 的下降趋势？能否从新业务中获得新增长点？这些问题的答案对于这家依然在高速发展服装企业来说至关重要。
$海澜之家(SH600398)$ $森马服饰(SZ002563)$ $七匹狼(SZ002029)$
封面图片为颇具 MUJI 风格的海澜优选
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