原标题：新泉股份（603179.SH）：内饰件新贵，以效率为矛，成本控制为盾 来源：国盛汽车研究小组
作者： 国盛汽车研究小组
来源： 国盛汽车研究小组
量价齐升，市占率快速提升的内饰件新贵。公司是国内自主内饰件领军企业，是吉利、上汽、五大商用车等多家整车企业的一级供应商，连续十二年获得全国百强零部件供应商称号。近几年来公司市占率快速提升，2016-2019H1年公司乘用车仪表板市占率分别为2.2%/3.7%/5.6%/5.5%。受益于工艺升级，公司单价处于上升通道，2015-2018年公司商用车仪表板总成均价CAGR 3%，乘用车仪表板均价CAGR 18.2%。
高研发转化效率是公司的核心竞争力。内饰件供应商研发项目主要用于开发车企后续新车型，因此当年研发投入与次年营收存在一定正相关性，且相关系数能够反映出各公司的研发转化效率。我们拟合2012-2017年内饰件各公司当年研发投入与次年营收，其中新泉的线性相关度最高，达0.92，表明研发能够快速转化为收入。我们用研发人员人均研发能力减去公司人均薪酬来衡量内饰件供应商研发人员一年能够完成的项目金额，16-18年新泉人均研发能力始终处于行业第一位，高效率保障公司未来成长。
成本控制构成公司护城河优势。公司作为第三方自主内饰件企业，成本控制能力远超行业可比公司。我们采用材料利用率（=主营业务收入/直接材料成本）来衡量公司对成本管控的能力，其中公司14-17年平均材料利用率为2.07，远超其他可比公司（14-17年平均材料利用率为1.61）。
内饰件行业市场空间大，有望孕育零部件巨头企业。内饰件单车价值量高，市场空间大，根据中国汽车工业年鉴统计，2017年我国内外饰件及组件行业实现营业总收入为5683亿元，排名零部件细分行业第一，内饰件行业是培育零部件巨头的沃土。公司主要产品仪表板、门板、立柱护板等单车合计价值可达4000元左右，在内饰件中单车价值量中仅次于座椅，前景空间广大，有望逐步发展为零部件行业巨头。
盈利预测：我们预计19-21年归属母公司利润为2.53、3.52、4.48亿，对应PE为13.4、9.6、7.6倍。我们看好公司在内饰件行业研发、成本控制的核心竞争优势，有望逐步切入新主机厂客户供应链，成长为零部件行业巨头，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：配套车型改款切入失败、车型销量低预期；原材料价格波动；汽车整体板块性销量下滑。
报告正文
一、量价齐升，崛起的内饰件龙头
1.1公司是自主内饰件领军企业
全国百强零部件供应商，主营内饰三大件，为整车厂一级供应商。公司是汽车饰件整体解决方案提供商，连续十二届（2007-2018 年）被中国汽车报社评定为全国百家优秀汽车零部件供应商。目前公司拥有较为完善的汽车饰件产品系列，主要产品包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等，并已实现产品在商用车及乘用车应用领域的全覆盖。
公司市占率快速提升，2019年上半年乘用车仪表板国内市占率达5.54%。公司仪表板总成在市场中占据重要地位，近3年来公司仪表板出货量持续提升，市场占有率快速扩大。2015-2019H1年，公司乘用车仪表板总成供货量分别为47.8/52.9/91.4/132.0/56.1万套，市占率分别为2.27%/2.17%/3.68%/5.57%/5.54%。公司仪表板在中、重型卡车细分领域市场地位尤为突出，以公司转债说明书公布的数据，2017 年公司中重卡仪表板销量36.79 万套，市场占有率达到 26.6%。
1.2 商乘业务内饰核心聚焦三大件
2013-2018年，公司乘用车业务占比逐年提升，由61%提升至71%，成长性提升。公司乘用车业务主要配套客户为吉利汽车、上汽乘用车、奇瑞、广汽菲亚克等。16年以来，受益于吉利汽车、上汽乘用车快速发展，公司乘用车收入业务增速超100%。
公司乘用车业务持续聚焦，仪表板、门内护板、立柱合计贡献公司乘用车业务90%以上的收入和毛利。仪表板为公司乘用车第一大业务，18年约贡献乘用车58%的收入来源，门内护板、立柱依次为乘用车第二、第三大业务，贡献约24.9%、17.1%的收入来源。
公司商用车客户包含了一汽解放、北汽福田、陕西重汽、东风汽车、中国重汽等国内前五大中、重型卡车企业，苏州金龙等国内大型客车企业。13-18年，公司商用车业务收入复合增速26.65%，其中商用车仪表板收入由1.93亿增长至4.22亿，CAGR 21.59%；顶置文件柜总成收入由0.28亿增长至1.2亿，CAGR 43.8%。
1.3 乘用车&商用车业务均处于量价齐升的上升通道
1.3.1公司乘用车业务：
2015-2018年，公司乘用车业务始终处于快速上量阶段。仪表板出货量由47.84万套提升至132万套，CAGR 40.3%；门内护板供货量由15.2万套提升至74.9万套，CAGR70%；立柱护板供货量由34.67万套提升至58.6万套，CAGR 19%。公司乘用车业务快速上量主要是因为16年开始公司配套的上汽乘用车车型、吉利车型销量超预期，公司产品得以快速上量。
在上量同时，受益于工艺升级，公司产品单价也在快速提升。2015-2018年，公司仪表板总成均价由644.3元提升至1064元；门内护板均价由476.8元提升至803.7元；立柱护板均价由177.86元提升至328.6元。公司产品单价快速提升一方面是因为近年来公司配套客户车型升级，单车售价向上突破带来公司供货产品价格提升；另一方面，近年来内饰件工艺迎来产品升级，由注塑工艺升级为搪塑工艺，带来单品价值量提升。
1.3.2 公司商用车业务：
2015-2018年，公司受益于下游重卡行业的高景气度，商用车业务处于快速上量阶段。仪表盘总成由22.65万套提升至41.6万套，CAGR 22.5%；顶置文件柜由5.73万套提升至14.2万套，CAGR35%；其他饰件有16.49万套提升至23.5万套，CAGR 12.5%。
除顶置文件柜外，其他商用车业务均处于价值量提升阶段。2015-2018年，受益于部分车型由注塑工艺升级为搪塑工艺，商用车仪表板总成均价由776.19元提升至844.8元，其他饰件有81.75元提升至154；顶置文件柜价格略有下滑，由908.45元下滑至774.3元。
二、内饰件单车价值量高，有望孕育零部件巨头
2.1内饰件行业概览
汽车内饰件是汽车的重要组成部分，是汽车内部具有装饰性、功能性以及安全性的部件，此外，还兼具舒适性功能。其主要包括仪表板、门内护板、方向盘、顶篷、遮阳板、地毯及隔音垫、座椅等。内饰系统设计要占一辆整车造型设计工作量的百分之六十以上。另外，内饰供应要在车型立顶之初就确定，而且在整车的研发周期内，供应商要不断改进内饰产品。
常用的汽车内饰材料有塑料、皮革、纺织纤维等，其各自又细分为不同的种类，履行着不同的功能。
Ø塑料。汽车内饰常用的塑料大多是热塑性塑料。主要包括PP（聚丙烯）、PE（聚乙烯）、PVC（聚氯乙烯）、ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物）等。这些热塑性塑料的共同特性是受热时可以熔化，制成任意形状，冷却后变成固体，加热后又可以熔化多次重复利用。
Ø皮革。皮革主要用于汽车座椅表面、扶手表面等。一些高挡车的仪表板外表面、方向盘等，也会以皮革覆盖。在某种程度上，皮革用量也是车辆档次和豪华程度的象征。汽车内饰中所用的皮革主要分为三类：真皮、人造纤维以及翻毛皮。
Ø纺织纤维。纺织纤维在汽车内饰中主要用于汽车座椅、车厢内壁、安全带、隔音垫等，除了具备一定的产品性能外，相对于其他材料，纺织纤维在汽车隔音、隔热、降噪方面有一定的优势。
汽车内饰主流的六大主要制造工艺包括：搪塑成型、PU（聚氨酯）喷涂、模内转印（IMD）、模内嵌膜（INS）、水辅注塑、低压注塑。
汽车内外饰行业发展的方向可以用四个词来概括：安全、节能、环保和舒适。
Ø安全方面：汽车发生事故后，驾乘人员最先接触的就是内饰件，所以内外饰件在行车安全方面起到非常重要的作用，如丰田汽车的主动头枕技术，具有吸能特性材料的使用。
Ø节能方面：据预测，汽车自重降低10%，油耗就会降低6-8%，所以说到节能必须要提的就是轻量化，替代材料的是使用是实现轻量化主要途径之一，如兰丰田汽车的天然纤维内饰以及纳米保险杠，丰田纺织的轻量化座椅。
Ø环保方面：环境保护是近年来整个汽车产业当中最多提到的课题，无论是材料选用还是减排，都是围绕着环保来做。
Ø舒适方面：主要是针对内饰件，一些企业通过各种各样的模拟、解析、人体工学方面的分析为乘员及驾驶提供更舒适的空间，比如在汽车内饰件设计上融入现代流行元素，提供一些个性化解决方案。还有像一些隔热技术的应用，可以有效降低整车及未来新能源汽车在空调使用中的能源消耗。另外，作为汽车智能化的主要载体，未来汽车内外饰系统和汽车电子结合必然会越来越紧密。
2.2内饰件市场空间巨大
内饰件的单车配套价值高。门内护板、仪表板、方向盘、遮阳板、座椅等常见内饰件的单车配套价值量较高，一辆价格在15万元左右的乘用车内饰件的价值量大约在5628至14680元区间。
假设一辆乘用车内饰件单车配套价值量为1万元，则2018年国内内饰件市场空间2400亿元左右。2018年国内乘用车销量为2370万辆。按照内饰件单车配套价值量10000元计算，2018年国内乘用车内饰件的市场空间为2370亿元。假设到2025年，我国乘用车市场复合增速为3%，则届时行业空间有望增长到2900亿元
内饰件行业中，仪表板、门内护板、座椅、方向盘为单车价值量较大的配件。仪表板的单车配套价值量约为700元，2018年仪表板的国内市场空间为166亿元。座椅系统的单车配套价值量约为6000元，2018年国内座椅系统的市场空间为1400亿元。
2018年全球汽车销量为9560万辆，其中全球乘用车及轻型商用车实现销量8601万，按照单车价值1万元计算，再加总商用车的内饰件市场，内饰件全球市场接近万亿元。广大的市场空间是孕育汽车零部件巨头的土壤，培育出多个全球大型零部件企业，如安通林、弗吉亚、安道拓、延锋等。
随着内饰件制造工艺的不断进步与行业深度整合，目前国内生产内饰件的主要厂商有华域汽车、宁波华翔、一汽富维、拓普集团、新泉股份、钧达股份、常熟汽饰等等。
2.3参与企业众多，有多家零部件巨头
根据2018年中国汽车工业年鉴数据，2017年我国内外饰件及组件实现营业总收入为5683亿元，同比增长1.5%，实现利润总额426.3亿元，同比增长1.9%。行业主要企业有延锋伟世通、一汽富维、宁波华翔、双林汽车、岱美股份等。
全球主要内饰件巨头有延锋、佛吉亚、麦格纳、安通林、丰田纺织、李尔、丰田纺织等。其营收体量规模都十分客观，2018年全球汽车零部件排行榜上，主要内饰件生产商延锋、丰田纺织、李尔、佛吉亚均位列前20位。
Ø佛吉亚是法国标致雪铁龙集团旗下汽车零部件企业，主要致力于四大汽车产品：座椅系统、排放控制技术系统、内饰系统和外饰系统。截至2012年底，佛吉亚在全球34个国家拥有320家工厂和94000名员工，其中包括30处研发中心。
Ø丰田纺织设立于1918年，并于2004年10月1日实现了与ARACO株式会社及高日株式会社的重组合并。TOYOTA BOSHOKU 致力于汽车座椅及内饰件的研究、开发和制造具有世界一流的座椅、骨架、调角器等功能件及内饰系统的综合开发设计及生产能力。
Ø李尔成立于1917年，是全球最大的汽车内饰系统零部件供应商之一，公司主要致力于设计，制造和集成汽车座椅系统，仪表盘，车门面板，车顶内蓬系统，车地毯和音响系统，电子与电力分配系统等。
Ø安通林是国际汽车内饰领域最大的厂商之一，更是全球排名第一的车顶内饰供应商。主要产品涵盖整套汽车内饰：车顶系统和软内饰、车门系统和硬内饰、照明系统、座舱系统和内饰。
三、从研发角度分析公司成长的确定性
对于汽车内饰企业而言，研发项目多以与整车企业合作研发为主，当前储备研发的项目为1-2年以后的量产车型做准备，因此，我们对几个典型内饰件企业进行了探究，发现新泉股份的研发营收转化效率最高、研发投入仍处于行业前列、储备待转化研发项目梯度合理，未来具备较强的成长性。
3.1内饰件供应商的研发，与下游车企的车型越来越紧密相关
整车企业对内饰件的供应商定位逐步由此前的代工外协转为同步研发。1）早期内饰件供应商的地位类似于整车厂外协件提供商。此前相当长段时间，整车厂重视（设计）外观而非内饰，内饰研发设计投入少，内饰件多为整车厂设计，由内饰件供应商进行外协生产，因此研发设计与制造工程脱节。2）近年来，整车厂对内饰件供应商的要求逐步向整体解决方案提供商转变。
随着汽车行业面临上游原材料价格上涨、下游市场增速放缓的市场环境、加速的新车开发周期，成本控制、设计节奏越来越受到整车厂的重视，大部分整车厂为了加快新车型的开发速度和降低开发成本，在进行新车型开发时，同步将汽车内饰件的部分开发设计任务转移给汽车内饰件供应商，并要求汽车内饰件供应商配合整车开发的计划和框架实施汽车内饰件的开发设计。将产品设计、生产制造等环节交由具有汽车饰件整体解决方案提供能力的企业负责，由其提供某一类或全部内外饰件总成产品。
整车对内饰件供应商的要求、联合研发程度持续提高。整车厂对于内饰件供应商的要求由此前的配合生产，已逐步过渡为要求供应商拥有过硬同步开发设计和整体配套方案设计能力。具体细化而言，要求汽车内饰件厂商从业人员从车型设计之初就介入，可以根据产品的图纸、质量及成本要求、整车厂对车型的市场定位设计出经济合理的生产工艺流程，并基于不同材质优化组合汽车内饰件系统，同时通过工艺创新降低生产成本，实现最优的性价比。而正因为参与环节提前，供应商承担工作增加因此整车厂在对合格供应商的考量要求越来越多，越来越重视企业从业人员的同步设计开发能力，相应内饰件供应商与整车厂联合研发占比持续提升。
3.2在可比内饰件企业中，新泉的研发周转率最高
内饰件研发基本是为后续项目做储备，因此当年的研发投入与后续营收存在一定正相关性。随着内饰件供应商逐步由传统制造商向整体解决方案提供商转型，研发支出多数为与车企联合开发的新车型配套项目，开发周期一般在1-1.5年左右，随后配套新车型投产，内饰件也迅速进入量产阶段，转化为营收。因此我们认为，研发支出在一定程度上可以认为是后续业绩的前瞻性指标。
内饰件公司中，新泉股份当年研发投入与次年营收的线性相关性最高，达0.92。考虑到研发投入与最终投产存在1-1.5年的转化时间，因此我们选取当年的研发投入作为自变量，次年的营业收入作为因变量，来探究两者的相关性。我们对比了主要内饰件供应商华域汽车、一汽富维、宁波华翔、常熟汽饰、新泉股份、钧达股份，数据时间维度为2012-2017年，最终发现新泉股份和宁波华翔，当年投入与次年营收之间具有极强的线性相关关系。新泉股份线性拟合R^2=0.92，为内饰件公司第一，宁波华翔仅次于新泉股份（R^2=0.9），随后是华域汽车（R^2=0.74）、常熟汽饰（R^2=0.68），钧达股份（R^2=0.38）、一汽富维（R^2=0.33）。
的真实物理含义为内饰件公司的研发周转率，新泉股份为可比内饰件企业第一。此次我们选择的因变量为次年营收，可以认为是从研发到投入量产的最短周期（一年），因此我们认为，当年研发投入与次年营收线性关系的R^2背后反映的是公司研发效率（即反应一年研发周期项目在整个研发项目中的比例），可以称之为研发周转率，越高表明公司的研发效率越高、研发周转率越高。
3.3新泉研发投入占比快速提升，2018年行业第一
从研发投入角度看，2013-2018年，新泉研发投入复合增速达51.8%，居于内饰零部件公司前列，远超行业平均复合增速22%（由于华域汽车研发费用体量基数过大，占比过高，因此扣除华域研发费用后整体法计算）。而相应在研发投入高转化的作用下，公司营收端复合增速达37.4%，位居行业前列，远超行业复合增速12.5%（与研发复合增速计算过程类似，扣除华域汽车）。
从研发投入占营收比例的角度来看，2012-2018年，公司的研发投入占营收比重持续提升，逐步提升至行业前列。2018年，公司研发投入占营收比重为3.7%，可比公司位列前列。
3.4在研项目梯队批次合理，保障未来三年项目节奏
公司研发项目共计47个，各个阶段都有项目储备，预计明后年为项目转化高峰：截止18年5月，公司正在参与一汽大众、广汽菲亚特、吉利汽车、上汽集团等十余个客户四十多个饰件产品项目的同步开发，目前共有10个批量准备项目、20个工程开发阶段项目、14个产品设计阶段、3个创意设计阶段项目。梯队合理，批量、工程、产品设计项目将在未来几年内依次陆续转化为车型投产，我们认为未来两年，在研项目将厚增公司业绩的确定性。
按照客户来分，在研项目中，客户包含了合资与自主，其中合资客户项目有：一汽大众（2个）、广汽菲亚特（3个）等，自主方面主要是吉利汽车（12个）、上汽乘用车（4个）、奇瑞汽车（7个）等。而从产品来看，47个项目中有32个项目为价值量较高的仪表板。
四、从效率和成本分析公司成长的壁垒
随着整车厂车型周期研发加速，对配套的供应商要求逐步提升。当今快速迭代的新车产品周期要求供应商更早的介入整车的开发，与主机厂协同进行产品设计，这对于零部件厂而言不仅考验着其同步开发的效率，体现在对自身产品趋势的把握、制造工艺的掌控、特殊材料的应用等，更是对供应厂商成本控制的重要挑战。我们认为，未来具备效率与成本优势的企业，能够持续扩大市场份额。
对于内饰厂家来讲，经营效率和成本控制是企业发展的关键因素。我们以人均产值和人均研发能力来量度公司的经营效率，定义材料利用率来衡量公司的成本控制能力，并和同行业公司进行对比。结果显示，公司在两个关键指标上均优于国内独立第三方内饰件生产厂商。
4.1从人均效率看公司发展壁垒
我们从人均产值、研发能力对内饰件行业的公司经营效率进行比较。
1）公司人均产值第三方体系第一，增速高于整车厂供应商
公司人均产值在第三方内饰件供应商体系中最高。2018年公司人均产值为126万元，自2016年以来，人均产值始终位于第三方内饰件第一，仅落后于华域汽车与一汽富维。而华域汽车、一汽富维产值均为汽车集团体系内公司，客户、背景均具备一定先天优势，参考性较小。
相比体系内供应商，公司人均产值增速较快，处于上升通道。2013-2018年，公司人均产值不断提升，2012-2018年，公司人均产值复合增速达21.86%，其中16、17年增速分别为36.65%、39.09%，远超整车厂体系内供应商（华域、富维复合增速分别为-8.21%、13.45%），从绝对值来看，快速缩短与体系内供应商的差距。
2）公司的人均研发能力居各公司之首
根据可查公告口径计算，2018年公司研发人员对应人均研发费用为25.4万元，仅次于华域汽车。考虑到其中存在人均薪酬额因素，我们计算人工薪酬的方法为：
由于较难拆分出研发人员薪酬，因此我们用人均薪酬代替研发人员薪酬，则我们定义：
用来表征扣除工资后研发人员一年能够完成的项目金额平均值。16-18年，新泉的人均研发能力达18.17、27.3、17.07万元，始终位于行业第一位，人均研发能力保障公司的高效率。我们认为，高效的研发能力是保障公司未来持续成长的坚定基石。
4.2从成本角度看公司发展
公司的成本收入转化能力居于行业前列。由于内饰件公司所采用的工艺和原材料基本相同，原材料成本转化产品收入的过程体现了公司对成本管控的能力，因此我们定义了材料利用率用以表征各个公司使用单位材料产生的营收情况：
2014-2017年期间，公司在可比公司中的材料使用率始终为第一，表明公司对于原材料的成本把控始终为行业第一。相比于其他内饰件公司，公司在成本控制方面具备超强优势，同等情况下产值最大化。
我们认为，公司未来将持续保持优势。公司的成本管控始终处于改进中，2012-2017年，公司的人均产值复合增速居于内饰件公司首位，成本管控能力持续提升。
盈利预测与投资建议
为预测公司2019-2021年盈利情况，我们做如下关键假设：
Ø公司在原有整车厂的配套份额保持不变；
Ø零部件供应价格的年降幅度为3%;
Ø2019H2整车销量环比增长5%，2020年行业整车销量增长5%；
Ø公司新客户开拓顺利，且配套车型销量符合预期；
Ø主要乘用车客户占乘用车业务比例保持不变，商用车和其他业务保持稳定增长。
根据假设，我们预计19-21年归属母公司利润为2.53、3.52、4.48亿，对应PE为13.4、9.6、7.6倍。我们看好公司在内饰件行业研发、成本控制的核心竞争优势，有望逐步切入新主机厂客户供应链，成长为零部件行业巨头，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
配套车型升级改款未能成功切入以及车型销量不达预期的风险。如果公司目前配套的车型被升级或改型，而公司又未能成为新车型的供应商，将对公司产品销售产生一定影响；同时若相关新车型销售低于此前预期，将影响公司销售收入与毛利率水平。
原材料价格风险。公司主要原材料为塑料粒子（PP、 ABS、 PC/ABS 等）、面料、钢材等，2015 年、 2016 年和 2017年，直接材料成本占公司主营业务成本比重分别为78.11%、81.39%和 82.53%，所占比例较高，对公司毛利率的影响较大，一旦石油价格、市场供求关系、国家宏观调控等出现大幅波动，将影响公司的毛利率情况。
汽车整体销量下滑带来的风险。随着行业竞争加剧，整车企业对成本管控逐步向供应商传导，一旦整个汽车行业销量下滑超预期，可能存在整车企业加剧向零部件供应商传导压力，影响零部件企业毛利率的风险。
