来源：计算机司令部
摘要
深耕互联网娱乐，顺网云剑指云游戏广阔市场。公司深耕网吧行业多年，以网吧管理系统起家逐步发展出集网吧系统、游戏、电竞以及线下展会于一体的互联网娱乐生态圈。2018年以来公司先后发布针对网吧云计算应用的顺网云存储和顺网云电脑，以云架构替代网吧传统冗杂的硬件部署从而为网吧降低成本投入、提升运营效率。随着5G商用的成熟，公司云业务剑指空间广阔的C端云游戏市场。
为网吧降费增效，云业务带来300亿市值成长空间。近年来网吧行业呈现整体萎缩的态势，而以电竞和网游为主的PC端游戏配置持续提升则使网吧硬件替换成本和更新频率加速上升。公司审时度势发布顺网云系列产品，旨在以云架构和边缘计算技术帮助网吧解决软硬件部署成本投入问题以及通过统一平台提高运营管理效率。我们测算，结合公司管理软件70%的市占率，将使公司商业模式向云服务升级并大幅提升其盈利能力，未来云业务带来的市值增量空间或达到300亿以上。
5G云游戏时代开启，依托顺网云实现由B至C延伸。5G时代到来后，云游戏在网络传输方面的问题将得到有效解决，云计算在过去几年的成熟应用为其底层架构打下坚实基础。云游戏针对的是C端市场长期存在的硬件更替和内容实时性问题，仅考虑云游戏对于端游的硬件替换空间即达到400亿元/年。随着5G时代的开启以及云游戏纪元的到来，巨头对于云游戏的布局持续提速，公司在该领域的布局将使其成为云游戏市场的重要参与方。
投资建议：公司长期深耕网吧市场，形成围绕网吧管理系统、游戏、线下展会等业务种类的生态闭环。未来随着顺网云对网吧IT架构的改造成效进一步显现，公司业务的云化盈利能力将得到持续验证，估值体系也有望完全变革。预计2019-2021年EPS分别为0.64、0.75和1.01元，首次给予“买入-A”评级，6个月目标价25元。
风险提示：顺网云节点接入数不达预期；顺网云收费模式落地不达预期；网吧市场持续萎缩风险。
1. 深耕互联网娱乐，顺网云剑指云游戏广阔市场
1.1. 以网吧管理系统起家，形成互联网娱乐业务闭环
公司成立于2005年7月，以网吧平台系统起家，通过网维大师等核心产品在网吧市场的多年积累，产品覆盖率达到70%以上。在深耕网吧市场的同时，公司围绕互联网娱乐全面布局，通过外延收购以及产品自研，形成了以顺网游戏、火马电竞和Chinajoy展会为代表的的生态闭环。2018年公司发布顺网云产品，目标以云计算产品在网吧市场开拓新的增量业务，并以此为基础直指空间广阔的云游戏市场。
截止2019年6月底，公司前十大股东所持股份占公司总股本的54.73%。其中公司董事长及实际控制人华勇持股2.80亿股，占总股本的40.36%。公司于2017年完成第一期员工持股计划，通过集合资金信托持有公司2756.6万股，占总股本的3.97%。
1.2. 历史业绩增速平稳，现金流情况良好
2014-2018年，公司营收和净利润经历了高速增长向稳定发展的过程。2014-2016年主营业务以及外延并购共同推动业绩快速增长；2016年后，因为网吧市场的低迷以及手游、页游行业的增长趋势放缓，导致公司收入与净利润增速下降。2018年公司实现营收19.85亿元，同比增长9.31%；归母净利润3.22亿元，同比减少37.22%。
2018年公司研发支出为2.29亿元，同比增长11.54%，高于当年营收增速，研发支出占营收比重为11.54%。公司经营性现金流净额表现情况良好，由于游戏等业务的互联网属性，近五年公司经营性现金流净额占当期归母净利润比重一直高于100%，2018年该比重达到197%。
2. 为网吧降费增效，云业务带来市值成长空间300亿
2.1. 网吧市场呈萎缩态势，云架构势在必行
随着移动互联网的普及以及手游的持续渗透，网民从网吧等固定式上网场景向移动场景大规模迁移，使网吧行业在过去几年中呈现整体萎缩的态势。根据中国互联网上网服务行业协会公布的数据，2016年我国网吧总数为15.2万家，2017年减少5.3%至14.4万家，2018年底全国网吧总数为13.8万家，比去年同期减少4.2%。
与网吧数量减少相对应的是网吧行业整体收入规模的缩减。2016年我国网吧行业整体收入规模为740亿元，为近7年最高水平，随后两年持续下降，到2018年底降至706亿元。
与行业规模萎缩同步的是网吧终端数量的减少，2015年国内网吧电脑终端保有量为1410万台，其后三年持续下降，到2018年底终端保有量为1280万台，同比减少4.5%，四年复合增长率为-3.2%。
然而，在网吧数量和终端总数持续减少的同时，以电子竞技和网游为主的PC端游戏配置持续提升，这类游戏成为当前网吧中网民的主要娱乐内容。因此，出于对市场需求的响应以及自身业务的发展，网吧对于终端硬件的升级并没有因为行业规模的减少而停滞，PC终端朝着大内存、高性能、高配置方向发展。根据中国互联网上网服务行业协会数据，2018年网吧对8G内存的配置需求呈断崖式下滑，由2017年的81%配置比例跌至43%；与此同时对于16G及以上的内存终端配置需求大幅提升，配置比例由2017年的5%快速增长至47%，16G成为网吧的主流内存配置。除此之外，2018年网吧对于4核CPU的配置比例由2017年68%增长至78%，并同比减少了单核、双核以及三核的占比。
总结而言，网吧市场受到移动互联网等外部环境的影响，其消费群体正持续外迁，进而导致整体规模的逐年萎缩。与此同时，随着计算机硬件性能的升级以及与其性能相匹配的游戏产品的相继面世，网吧又必须对终端硬件进行持续的更新换代，由此形成的IT投入、带宽投入以及电力成本提升对缩量的市场无疑是雪上加霜。
在这样的环境下，以云架构替代传统网吧的线下硬件部署成为必然趋势，通过云算力和云存储等线上服务减少网吧硬件投入和相应弹性费用支出；通过机房集中管理，统一调配以此提升网吧运营效率和内容资源的扩充，以此促进成本下降和盈利能力提升。
2.2. 重磅发布顺网云，中性预期市值增量空间约300亿
公司深耕网吧行业多年，针对网吧IT系统需求，拥有包括网吧计费软件、安全控件、系统虚拟盘等一体化网吧系统解决方案。其中网维大师作为国内领先的网吧管理平台软件，可以有效地对网吧系统进行管理以及对娱乐内容进行实时添加。
随着云计算在各行业的渗透不断加速，成熟的云架构模式开始向网吧行业进行渗透；与此同时，国内城市商用带宽的建设不断加强，而呼之欲出的5G更是在带来更快网络传输通道的同时衍生出边缘计算等新模式。在此背景下，公司顺势推出顺网云产品，旨在以云模式实现对网吧市场软硬件架构的重构。
2018年7月，公司于杭州发布基于“边缘计算”的云产品—“顺网云”，旨在以云IDC的形式为网吧提供算力、存储以及应用内容的云化支持，而针对网吧小体积、高网速要求以及分布散等特点，顺网云有别于一般公有云模式，将算力和应用分布式部署在靠近网吧的节点，以此实现云计算服务的快速响应。此次发布的云存储功能，率先解决的是网吧内容存储的容量问题。
2019年6月，公司重磅发布顺网云电脑及云游戏解决方案，通过小型终端硬件“顺网云盒”实现前端显示屏和后端节点的云服务器的连接，可以使终端用户按需向云端算力池调取算力，以实现玩家仅通过单一屏幕无本地主机的配置即可享受高性能游戏主机的算力，在做到游戏视频等应用“免下载、免安装、免更新”的同时，为用户提供1080P/144Hz、2K/60Hz的超清显示画面。
结合两次发布的新产品，公司顺网云最终整合了网吧日常经营所需的主机算力和后台内容存储等IT需求。对于网吧而言，传统软硬件投入具有前期投入大、硬件更新频繁、本地服务器性能差、游戏内容少等缺点。更重要的是，如我们之前分析的，在网吧行业景气度下行的当下，如何低成本高效地进行IT部署将是各家网吧提升自身盈利能力的重要任务。未来通过公司顺网云服务，网吧只需配置价格相对低廉的高清显示屏，即可享用更优于本地化部署的主机性能，对于网吧而言，他们可以省去机房主机配置和运营成本以及相应的电力费用，同时也可通过云系统获取最新的游戏娱乐内容，有利于提升网吧的客户留存率。
根据公司官网介绍，顺网云具备以下特性：
（1）低宽带传输：凭借自研的视频编解码技术，云电脑对带宽的要求极低，可以做到将每一帧图像极限压缩后再发送到客户端解码输出，画质还原度高，在图像相似度评测结果达到99%。
（2）高并发支持：资源调度系统的服务器集群设置负载均衡，目前该系统支持的并发请求处理量远超当前业务量规模。
（3）低时延优化：采用硬件编解码，充分调动GPU强大的计算能力，将编解码耗时降到极低。同时依托于顺网雲强大的网络基础架构，可确保网络的延迟基本控制在RTT=2ms以内。
根据官网介绍，顺网云已覆盖19个省份55个城市，超过110个节点，未来随着云电脑模式对网吧运营效率提升作用的逐步显现，公司顺网云有望进一步扩大覆盖面。根据公司2019年中报披露，其网吧管理软件市占率已超过70%，未来通过此庞大的客户资源进行转化，网吧市场将为其提供可观的业务增量。
对于公司顺网云业务的成长空间，我们基于6点假设：
（1）随着云架构的成效显现以及网吧餐饮、电竞和手游咖等多业态的成熟，在悲观、中性、乐观情况下，网吧市场的缩量趋势至9万家、11万家、13万家见底。
（2）为应对性能要求越来越高的游戏，未来网吧的主流主机配置以16G内存四核CPU为主流，在考虑主机需具备一定质量和耐用度的情况下，根据目前电商网站公布价格，均价在4000元左右，考虑网吧批量购买享有一定折扣，则以每台3200元（8折）进行计算。
（3）假设每台主机的折旧期限为4年，云电脑的年收费标准需低于每年主机摊薄成本才可凸显其在成本投入上的优势，如果其年费为主机年均摊薄成本的50%，则在此假设下云电脑的年收费标准为3200元/4年*0.5=400元。
（4）假设中国互联网上网服务行业协会所公布的2018年网吧终端总数和网吧总数的比重1280万台/13.8万家=93台在未来几年保持不变。
（5）假设公司网吧管理系统70%的市占率能为其导入同量级的顺网云网吧用户。
（6）根据顺网云存储前期试点效果，一个顺网云节点饱和可接入50家网吧，此情况在云电脑模式下可以持续。
根据上述6点假设，我们可以计算出：
（1）顺网云电脑平均每家网吧的年费收入规模：93台*400元/年=3.72万元/年。
（2）在对网吧总数存量悲观、中性和乐观的三种预估下，以70%市占率计算出顺网云电脑的收入空间分别为23.44亿元/年、28.64亿元/年和33.85亿元/年。
顺网云模式一旦能够成功推广落地将为它带来巨大的盈利空间，更为重要的是，云化模式有别于过去依靠游戏内容更新和软件销售收入的周期性业绩增长更替，将以服务费的形式为其带来长期持续的现金收入，以中性预测28.64亿/年的服务费收入辅以10-15X合理PS估值计算，顺网云如能顺利落地则可为公司带来286.4-429.6亿的市值增长空间。
3. 5G云游戏时代开启，依托顺网云实现由B至C延伸
3.1. 5G催生云计算与游戏的完美结合
市场对于云游戏的可行性认知，其根本在于玩家希望降低对于主机升级所形成的消费频率需求。在当前游戏市场，每一代主机的发布意味着更多与其硬件能力相匹配、更高质量游戏的出现，从而带动玩家的购买需求，例数索尼的Playstation系列、微软的Xbox系列、任天堂主机以及伴随CPU不断升级的PC主机，无不说明这一问题，这是软件倒逼硬件升级的消费模式。根据安迪比尔定律，硬件性能的提升将很快被软件消耗掉，因此传统的游戏消费模式才得以一直延续至今。
云游戏概念的提出则有望冲破这一模式。在新模式下，云计算作为统一的后台处理主机将替代传统的家用主机提供具备持续性的高处理能力。这一持续性体现在：（1）主机开发商不再需要以巨额费用进行新一代主机的研发，仅以较低的成本对云计算服务器进行升级即可实现持续使用；（2）消费者不再需要以较高频率和较高的成本替换游戏主机，而是以购买云计算服务的形式进行持续的游戏体验，未来游戏性能的提升将体现在较低的服务费涨幅上。
随着页游、手游在过去几年的盛行，客户端游戏作为原本游戏市场的主体力量正在逐步弱化，究其原因即在于其对于硬件配置的较高要求在面对移动终端和网页游戏时丧失了性价比，而不可随行娱乐的缺点对于其大规模推广也是拖累。根据中国产业信息网的数据统计， 2018年我国用户数为1.5亿人，同比2017年减少了800万人。如果单以硬件替换空间进行计算，以一台ps4主机2500元的均价为标准，则端游市场的硬件空间为3750亿元。按6年折旧，每年70%的折旧费用测算，则云游戏对传统硬件的替换空间为437.5亿元/年。以此为基础，在考虑游戏内容输出、云化后对端游人数提升的带动、VR等新技术的应用等因素后，整体市场空间将非常可观。
作为2009年即被提出的概念，云游戏发展至今仍未得到较好的市场推广，究其原因在于网络层无法实现低时延的快速传输，进而导致后台云计算平台能力无法得到完全的释放。随着5G时代的到来，这一问题将得到有效的解决。
根据国际电信联盟对于5G的定义，其特征可分为eMBB（增强移动宽带）、mMTC（海量大连接）和URLLC（低时延高可靠）。对于云游戏而言，eMBB为游戏大作需要的高清视频传输提供了更快高宽的传输通道；而mMTC的实现则在真正意义上做到了游戏载体的无处不在，这当中最为直接的就是以智能手机为代表的移动终端；URLLC的实现最重要的意义在于开拓了对时延极其敏感的应用场景，这当中包括电竞娱乐、VR\AR等。
我们预测，云游戏将成为5G重要的应用场景，未来云计算平台的终端接入数将呈井喷式增长，而在前端硬件能力解放的同时，单点IDC的网络压力将会增加。集中式的云计算中心将出现带宽不足、实时性不够以及能耗较大等多种问题。在此情况下，边缘计算应运而生。
边缘计算（Edge Computing）是在靠近物或数据源头的网络边缘侧，融合网络、计算、存储、应用核心能力的分布式开放平台，就近提供边缘智能服务，满足行业数字化在敏捷联接、实时业务、数据优化、应用智能、安全与隐私保护等方面的关键需求，即以微型云计算中心的形式，为周边区域的互联网用户提供高质量的云计算能力传输。
经过多年发展，构成云游戏后台计算能力的云计算基础架构早已成熟，影响其最终体验效果的根本即在于数据传输的实时性。边缘计算作为云计算的衍生模式其主要意义就在于对云计算中心的“减负”。通过将部分计算工作转移至边缘计算节点并以5G等通信手段对就近终端进行实时的数据传输。由于它整合了数据采集、处理、执行三大能力，避免了数据上传下达所产生的时延弊端，由此提升了本地游戏终端的处理能力和响应速度。
3.2. 巨头纷纷布局，顺网云为C端延伸打下基础
随着5G商用的到来，国内外各大云计算厂商纷纷加速对于云游戏业务的布局。在这当中，云计算巨头依托在IaaS层的深厚布局先后发布自身的云游戏平台。从巨头的布局来看，云游戏的部署一方面有利于他们抢占5G在C端应用最重要的战略高地，同时为自身云计算能力向这一新兴市场的输出及早构建渠道；从行业格局来看，巨头的布局对于整个行业的发展有着举足轻重的带动作用，通过底层能力的输出，为云游戏的产业链搭建初始的基石，从而带动后端内容、以及配套硬件的发展。
2018年10月，微软公布了其云游戏项目Project Xcloud，宣称玩家将通过该串流服务，在任何设备上轻松玩到所有登录Xbox的游戏，并已做到在数据中心附近的游玩延迟压制在10ms之内。另一方面，作为全球第一大搜索引擎服务商以及云计算巨头，谷歌于2019年3月GDC游戏开发者大会上公布了名为“stadia”的云游戏平台。通过“stadia”平台，谷歌将游戏的大部分处理、渲染工作都交给了遍布各地的云服务器，然后再通过高速网络，把可供玩家交互的游戏流画面传回本地，用户的操作也会实时和云端产生回传。据开发者大会内容宣称，谷歌已经与AMD达成合作，后者将会为各大服务器提供定制GPU芯片，届时每个玩家都会占用一个搭载了定制x86处理器和16GB内存的Stadia服务器模块，最终实现约10.7 teraflops的计算性能。相比之下，目前性能最强的游戏主机Xbox One X为6.0 teraflops，而索尼PS4 Pro则为4.2 teraflops。
在国内，华为也凭借其强劲的网络建设能力以及日渐崛起的云计算能力加快在云游戏领域的部署。2019年6月17日，华为云在全球游戏大会正式发布了云游戏管理服务平台，玩家可通过手机、平板、PC、机顶盒等终端接入，通过大量的华为5G基站，连接到华为云游戏服务器。另一方面，作为国内云计算以及游戏内容龙头的腾讯，则在今年早期开放了自身云游戏平台“START”的预约内测，从内测界面来看，云游戏运行平台支持Windows、MacOS、iOS、Android、智能电视，几乎囊括了我们日常使用的所有智能设备。
对于顺网而言，网吧市场较为成熟的娱乐环境以及商业带宽的配置使得云游戏模式具备率先落地的可能，而当前针对网吧市场的节点部署可直接拓展为面向C端的云游戏节点。除此之外，公司由于长期耕耘网吧游戏市场，在游戏内容的自研和外部合作方面积累了深厚的资源，同时拥有火马电竞、91Y游戏、gamelife和5866等游戏平台，这些皆有利于未来游戏内容云化后通过顺网云进行内容输出。随着5G时代的开启以及云游戏纪元的到来，巨头对于云游戏的布局持续提速，顺网在该领域的布局将使其成为云游戏市场的重要参与方。
4. 投资建议
由于网吧市场的景气度下降，所以我们认为公司传统业务未来三年的收入增速趋稳，重点关注方向是来自于顺网云所带来的业绩弹性。假设公司在2019、2020和2021年分别部署节点数为150、300和600个（考虑去年以来顺网云存储的节点基数），以每个节点饱和接入网吧数50个计算，三年接入率分别为10%、25%和40%，以单个网吧年服务费3.72万元测算，2019-2021年公司顺网云收入分别为0.28亿元、1.40亿元和4.46亿元。
按照我们之前所分析的，公司中短期的成长空间来自于顺网云的弹性可能，在中性预测下公司顺网云的市值区间为286.4-429.6亿。传统业务方面，以2019年公司传统业务所形成的业绩预测值4.4亿元为基数，给予游戏及互联网广告业务25X估值，则传统业务所形成的市值为110亿元。结合上述两类业务，公司合理市值空间约为396-540亿元，以目前市值而言，如顺网云顺利落地推广，则未来公司市值成长空间在3倍至4倍。
公司长期深耕网吧市场，形成围绕网吧管理系统、游戏、线下展会等业务种类的生态闭环。未来随着顺网云对网吧IT架构的改造成效进一步显现，公司业务的云化盈利能力将得到持续验证，估值体系也有望完全变革。预计2019-2021年EPS分别为0.64、0.75和1.01元，首次给予“买入-A”评级，6个月目标价25元。
风险提示：顺网云节点接入数不达预期；顺网云收费模式落地不达预期；网吧市场持续萎缩风险。
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