上周美国隔夜回购利率和联邦基金利率均出现罕见的飙升
，
美联储时隔十多年再次重启回购操作
，
一时间市场对QE4的预期升温
。
货币利率“惊变“背后的结构性因素是美国货币政策范式的改变
，
从准备金稀缺变为准备金“过剩”
，
利率下限体系对于政策利率的调控精度大不如前
。
在此前持续缩表的影响下
，
准备金水平可能已经下降至临界值
，
美联储需要改变货币政策调控达方式和工具
。
在缩表暂停的情况下
，
非准备金负债的变化是准备金稳定的重要“威胁”
，
其中财政部账户余额和国外逆回购余额都是值得重点关注的变量
。
在当前美国财政赤字扩张
、
美债收益率曲线倒挂的情况下
，
回购利率可能陷入“恶性循环”
。
财政部启用短期现金投资工具
，
美联储开启资产端扩张将成为短期内破题的关键
。
展望未来
，
美联储年内启动QE4的可能性较小
，
但10月议息会议可能会讨论甚至落地启动常态化的回购操作
。
上周央行逆回购操作净投放250亿资金
，
货币市场利率曲线短端变陡
。
本周央行或进行14天回购操作应对跨节资金需求
，
资金面保持平稳；资金曲线或在14天处保持陡峭
，
3个月NCD发行利率或继续分化
。
货币市场
，
美国
一
、
美国货币市场“惊变”
本周
，
美联储9月议息会议降息25bp
，
不过美元货币市场的紊乱和美联储重启回购操作却“喧宾夺主”——美国联邦基金利率和回购利率飙升
，
如我们预期纽约联储时隔10年重启回购操作[1]
。
美国货币市场究竟发生了什么导致美联储坐立难安？对于乱象背后的原因一时众说纷坛
，
如何抓住其中的核心逻辑？美国重启回购是否意味着QE即将到来？美国货币市场的故事对我国有何借鉴意义？
我们将通过系列报告来对比美国与中国货币市场的异同
，
本篇为开篇
，
重点介绍美国货币市场当前的变化和背后的逻辑
。
1. 十年未有之“乱象”
联邦基金利率（federal fund rate）和隔夜回购利率是美国货币市场重要的短期基础利率
。
前者是银行间市场拆借的加权利率
，
也是美联储政策调控的目标利率；后者是短期抵押融资的重要利率基准
，
巴塞尔III逐步实施以来无抵押融资交易量下降
、
抵押融资逐渐占据主导
，
回购利率在美国货币市场中的地位也越来越重要
，
其中比较有代表性的是美联储推出的隔夜抵押融资利率（SOFR）
，
被视为未来接棒Libor的重要备选基准利率
。
回购利率大涨
。
9月16日
，
美国隔夜一般抵押回购利率（Overnight GC Repo）升破2.25%的政策目标上限触及5%附近的高位；9月17日
，
回购利率继续大涨最高触及10%[2]
，
创下史上单日最大涨幅
，
同时也刷新金融危机之后的新高
。
SOFR利率也创下2018年4月公布以来的最高水平
。
联邦基金利率升破政策利率区间
。
9月17日联邦基金利率升至2.3%
，
金融危机后首次突破政策目标利率上限（2.25%）
，
9月18日美联储降息
、
目标利率上限下调至2%
，
但联邦基金利率依旧处于2.25%的高位
。
面对短期融资市场的乱象
，
纽约联储时隔近10年
、
于9月17日重启回购操作（美联储的回购相当于人民银行的逆回购
，
释放资金）
。
最终在美联储降息（超额准备金利率IOR下调30bp）和连续4次回购投放流动性的作用下
，
回购市场和联邦基金市场利率回落至2%以下
。
而且纽约联储宣布至10月10日
，
每日将进行至少750亿美元的回购操作
，
并且适时开启14天回购为货币市场保驾护航（见图表2）
。
美联储如此“大动干戈”
，
叠加此前欧央行已经重启资产购买（APP）
，
市场对于美联储推出QE4的预期升温
。
为什么在美联储7月启动降息后
，
美元货币市场却出现了流动性紧张的情况？一时间众说纷坛
，
对市场看法总结来看主要有以下几点原因：
（超额）准备金水平过低；
美国缴税期来临
，
货币市场基金面临赎回
，
银行流动性水位下降；
季末监管窗口期来临
，
金融机构对于资产负债表扩张谨慎；
美国政府国债大量发行
，
一级交易商库存
、
融资压力上升
。
仔细推敲
，
各种理由均有模糊之处：当前约1.4万亿的银行准备金水平已远远高于危机前平均100亿左右的存量规模；缴税期
、
季末监管每年皆有
，
而且2018年以来特朗普减税政策施行
，
这两个因素难以解释为何本次上涨如此剧烈；上周国债发行量与8月初相比也没有“惊世骇俗”的表现
。
如何将诸多因素有机结合起来
、
系统阐述美国货币市场当前面临的困境？
2.“冰冻三尺非一日之寒”：货币政策范式的转变
罕见的市场现象背后一定存在周期性因素无法解释的结构性变量
。
当前美国货币市场短期利率飙升背后重要的结构性变化是金融危机前后美联储货币政策框架的转变
。
从准备金稀缺到准备金“过剩”
。
美联储货币政策的核心路径是通过各种政策工具影响联邦基金市场利率（以下简称FF rate）的水平
，
进而传递至货币市场的其他部分并最终影响实体融资水平
。
联邦基金市场的主要功能是平衡存款机构的准备金供需以满足联储规定的法定准备金监管要求（Reserve Requirements）
。
将买卖双方的交易价格按交易量进行加权平均就得到FF rates
。
金融危机前
，
由于银行持有的准备金余额较为稀缺（基本保持在150亿美元以下）
，
美联储适量地进行公开市场操作——主要是正
、
逆回购
，
调节准备金存量
，
就能使得FF rate基本与政策目标利率一致
，
形成一套以美联储贴现窗口利率为上限
，
0为下限（彼时准备金利率为0）的调控体系
。
然而
，
金融危机后由于准备金存量大幅扩张（见图表4）
，
传统的调节工具效果大打折扣——市场对于联储准备金供给的边际调整不敏感（可以看作准备金需求曲线的斜率趋于平坦
，
见图表3）
。
自2008年12月16日开始
，
联储陆续采取系列措施
，
将操作框架转变为“利率下限体系”（Floor System）
，
主要有三个方面：
将单一利率目标修改为利率目标区间
。
危机前联储为FF rate设定单一目标水平
，
再通过公开市场操作进行较为精准调控
。
危机后联储对FF rate的掌控力下降
，
议息会议开始公布一个宽度为25bp的目标区间
。
2019年9月美联储降息至2%指的其实是该区间的上沿水平
。
对存款机构的超额准备金利率（Interest on excessreserves, IOR）
。
理论上央行给存款机构准备金支付一个保底的收益
，
存款机构在联邦基金市场上借出的利率——FF rate——应该不低于IOR[3]
，
但是由于联邦基金市场的参与者除了银行等存款机构外
，
还有部分政府实体和政府支持企业（Government-Sponsored Enterprise
，
GSE
，
比如房地美和房利美）
。
后者没有资格获得IOR收益
，
叠加准备金的巨大存量
，
它们愿意以低于IOR的水平出借手中的资金
，
为了进一步约束FF rate低于IOR的空间
，
美联储于2013年引入另一个利率下限
。
面向更多金融机构的隔夜逆回购便利工具（O/N RRP facility）
。
包括符合条件的银行
、
交易商
、
货币市场基金等在内的众多金融机构均可以自主地将流动性存放在联储并获得相应的利息收入
。
由于套利机制和广泛的参与主体
，
包括FF rate在内的一些重要货币市场利率都不会低于隔夜逆回购利率
。
所以隔夜逆回购利率成为利率目标区间的实际下沿
。
在这一政策操作体系中
，
居于核心地位的是IOR利率
，
但它对于FF rate的约束并不十分有效——FF rate和IOR之间的利差还受其他因素的影响
，
其中最重要的是准备金水平（见图表6）
。
2018年6月之前
，
美联储将IOR设置在利率目标区间上沿的水平
，
由于FF rate和IOR保持着适当的负利差
，
基本能使FF rate处于联储对外公布的目标区间内
。
但自从2015年12月美联储开始加息
，
两者之间的负利差趋势性收窄
，
尤其是在2017年10月美联储开始缩表之后
，
这一特点尤其明显
。
这其中的问题在于随着存款机构持有的准备金减少
，
叠加准备金在存款机构之间的不均匀分布
，
边际上“水位”的下降会导致部分机构更加频繁地通过联邦基金市场满足自身的准备金需求
，
进而推升了FF rate
。
不难看出美联储的货币政策范式其实由危机前的“价格型“货币政策框架转变为”价格+数量型”货币政策调控框架：
调整IOR利率；
通过调节准备金水平等手段控制FF rate – IOR利差
。
9月19日美联储议息会议将IOR利率下调30bp至1.8%
，
相较联邦基金政策目标多下调5bp；9月17至20日纽约联储连续进行回购操作
，
缓解银行超额准备金的压力正是从以上两个方面入手
。
总结而言
，
根据图表3可以简单概括美联储当前的困境：以IOR为核心的调控体系略显被动
，
而准备金水平可能已经下降到一个临界水平——要维持当前的范式则准备金余额需要保持在当前水平之上；若进一步下降
，
则可能回到危机前的范式——需要恢复频繁动用正
、
逆回购
。
3.非准备金负债的潜在威胁
第二部分我们说明当前准备金水平是影响美国储蓄机构短期资金成本的重要因素
。
美联储已于2019年8月停止了缩表
，
为何美联储准备金负债的余额继续下降？这又会如何影响到市场回购利率？
从美联储资产负债表入手
，
资产端主要以美联储SOMA账户持有的国债的抵押债券为主
，
负债端比较主要的又四个部分——准备金
、
流通中货币
、
财政部账户余额（TGA）和国外逆回购（foreign repo pool）：
在资产规模保持稳定的情况下
，
非准备金负债成为准备金水平变动的重要驱动力
。
其中流通中货币是规模最大的负债项目（超过1.75万亿美元）且增长稳定；与国外官方账户（主要是央行和主权财富基金）相关的逆回购协议余额（foreign repo pool）和财政部存款账户余额(TGA)则是重要的且波动性更大的边际影响因素
。
TGA是财政部设在美联储的账户以综合管理财政收入和支出
。
美国财政部现金管理通常会分布在两种性质不同的账户中：设置在美联储的TGA账户和设置在私有存款机构的财政部税收和贷款账户（TreasuryTax and Loan Note accounts
，
简称TT&Laccounts）
。
金融危机前为了保证准备金水平的稳定
，
TGA账户余额一般维持在50亿美元
，
而TT&L账户则负责调节财政部收支造成的波动；危机之后
，
财政部现金管理全部集中于TGA账户
，
TT&L账户余额逐步萎缩并于2012年关闭
。
究其原因
，
一方面在准备金“过剩”的背景下
，
TGA的变化对银行流动性的影响非常小；另一方面美联储对TGA账户支付的利息（参考IOR）在大部分时间内高于TT&L账户的投资收益
。
第二部分我们提到当前美联储准备金余额可能处于临界水平
，
这使得美国财政部第三和第四季度资金扩张计划的影响尤其值得注目：2019年7月29日
，
美国财政部公布对下半年国债发行的季度预测——第三季度预计净发行4330亿美元债券（不包含美联储持有国债的展期需求）
，
9月底财政部现金账户余额预计达到3500亿美元；第四季度净发行3810亿美元
，
12月底现金账户余额预计达4100亿美元
。
Foreign repo pool是纽约联储提供给国外官方账户的现金管理和投资的工具
，
逆回购期限通常是隔夜
，
利率参考相同抵押品的回购利率
。
值得注意的是国外官方账户也是美国国债的重要购买方
，
当长端国债收益率与短端回购利率趋势性收窄甚至倒挂时
，
该账户的余额往往会上升（见图表9）
。
由于会影响美元融资体系中准备金的水平
，
所以纽约联储有权管理甚至限制foreign repo pool的整体规模或者其中单个账户的规模
。
4. 回购利率的“恶性循环”
上述逻辑和回购市场结合在一起讲述了一个什么故事？故事的关键是一级交易商（primary dealer）——美国国债市场和货币市场重要的参与者
，
在国债市场中
，
一级交易商必须在拍卖中按比例认购一定份额的国债以保证债券顺利发行；作为二级市场做市商需要为国债买卖提供流动性
。
在美联储准备金余额触及临界水平
，
美国财政赤字不断扩张的大背景下
，
美国国债发行量处于历史高位
，
但是美债收益率在2019 年持续走低
，
并且出现曲线倒挂现象
，
这导致（见图表10）：
长端美债收益率的吸引力下降
，
国外投资者对美债投标的热情下降
，
叠加美债发行量居高不下
，
一级交易商投标和融资压力上升
，
国债和抵押债券净持仓都处于历史高位（见图表11）；
包括银行
、
货币市场基金在内的众多机构是交易商回购融资的重要来源
，
但一方面准备金水位的下降导致银行自身融资成本上升
，
另一方面缴税期来临
，
货币市场基金面临阶段性的集中赎回
，
需求和供给压力上升导致回购利率；
回购利率上升进一步提高了逆回购工具对于国外官方账户的吸引力
，
该账户余额的上升一方面挤压了准备金的存量规模
，
另一方面则加剧了一级交易商国债认购的压力
如此形成了一个自我加强的恶性循环
，
那破题的切入口在哪？
如果不考虑政府部门的干预
，
那么缴税期和季末监管窗口之后
，
货币市场利率出现回落
，
同时由于一级交易商国债拍卖的压力导致美债收益率上升
，
收益率曲线倒挂缓解
，
外国投资者增持美债
。
但这一变化并非能一蹴而就
。
如果考虑政府部门进行干预
，
那么调整可能来得会更快
。
解决的措施不仅仅局限于QE
。
从财政部方面看
，
在当前的环境下启动常规性的短期现金投资（Short-termCash Investment）是不错的选择——包括现金定存
，
期限投资和回购投资等
，
这样可以保持TGA账户的稳定
，
避免对美联储准备金负债形成冲击
。
从美联储方面
，
在负债端纽约联储可以限制国外机构对于逆回购工具的使用和余额存量；资产端则美联储可以启动回购或QE
。
年内启动QE4的可能性较小
。
当前货币市场的异动尚不会影响美国经济的整体表现
，
而且政策利率未触及0下限
，
仓促启动QE会直接带来对联储独立性的质疑以及对主权信用货币体系的冲击
。
在不改变当前货币政策范式的情况下
，
美联储需要维持必要的准备金余额（高于当前）
，
通过回购进行资产端的扩张再所难免
，
回购工具也存在两种微妙的形式：
传统的由美联储发起的回购
。
与9月17日至20日的操作类似
，
联储根据情况提前公布操作概况
，
并且对操作数量做出一定的限制
。
为了构建足够的流动性缓冲垫
，
需要将这一操作常态化
，
并且可能需扩大操作对象范围；
常备回购便利（Standing Repo Facility）
。
类似于金融时期美联储动用的一级交易商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility）
，
回购作为常备工具
，
由对手方在规定的框架内自主选择使用
，
使用对象可以不局限于交易商
，
与当前的隔夜逆回购工具遥相呼应
。
后者的缺点在于可能对融资的机构的“声誉”造成负面影响（Stigma）——过多使用常备便利可能被看作存在信用风险
，
这也是美联储犹豫的重要方面
。
9月议息会议美联储主席Powell表示美联储资产负债表的扩张可能比此前预计来得更早
，
将在10月会议进行讨论
。
预计第一种方案被讨论甚至落地的可能性较大
。
有意思的是
，
在中国已经较为成熟的常态化公开市场操作以及国库现金定存等工具
，
在未来或将回归美国货币市场
，
价格型和数量型货币政策框架孰优孰劣也许并不是那么容易“盖棺论定”
。
二
、
政策操作追踪
上周公开市场共有2300亿元逆回购到期
，
回笼2650亿元MLF操作；央行上周共进行3200亿元逆回购操作
，
投放2000亿元MLF操作
。
上周央行公开市场操作实现净投放250亿元（如图表12）；截止上周末
，
有3200亿元逆回购未到期（如图表13）
。
三
、
货币市场表现
上周央行共回笼资金4950亿元
，
随即央行进行5200亿元流动性投放对冲
，
银行间流动性较上周有所上升
，
结构上处于充裕水平
。
上周DR001与DR007均上行
，
货币市场利率曲线于14天处陡峭幅度增加；3M NCD
、
6M NCD发行利率均有所上升
。
第一
，
从绝对水平来看（图表19）
，
上周资金流动性处于充裕水平
，
DR001上周上行40bp收于2.77%
，
周内均值下跌22bp
。
DR007上周收于2.80%
，
较前一周上涨16bp
。
Shibor 3M收于2.72%
，
较上一周末上涨1bp
。
第二
，
从货币市场利率曲线形态来看（图表21）
，
由于央行本周内进行1300亿元14D逆回购操作
，
14天以内期限曲线整体平稳
，
曲线于14天处陡峭幅度增加
，
之后又趋于平稳
。
第三
，
流动性分层的角度（图表22）看
，
上周流动性分层现象整体与前一周微有增大
，
R007与DR007的平均利差为15.83bp
，
较上周上升3.62bp
。
上周所有交易日R007与DR007未出现倒挂现象
。
第四
，
货币市场投资工具方面
，
主要投资工具除理财收益率与ABS收益率外均上行
。
同业存单品种方面（图表24）
，
上周发行量为5751.70亿元
，
净融资量-77.21亿元
。
3个月NCD发行利率收于3.34%
，
较前一周上涨12bp；6个月NCD发行利率收于3.48%
，
较前一周上涨8bp
。
票据方面（图表25）
，
3个月国股银票转贴利率收于2.71%
，
较前一周上涨8bp
。
理财方面（图表26）
，
全市场3个月理财产品收益率下跌0.1bp至4.02%；利率互换方面（图表27）
，
上周最活跃的两大品种：1Y FR007收报于2.72%
，
较上一周上行6bp；1Y SHIBOR3M收报于2.92%
，
较前一周上行6bp
。
四
、
本周政策与市场前瞻
本周资金面继续保持充裕
。
上周降准落地
，
央行缩量续作MLF
，
保持3.3%的操作利率不变；周五一年期LPR下调5bp
。
缴税期已过
，
且未有MLF到期
，
预计央行进行跨节资金操作
，
资金面保持充裕
。
央行操作方面
，
由于国庆假期在即
，
央行或进行14天逆回购操作
。
资金利率曲线方面
，
央行进行14天逆回购操作
，
7天利率预计震荡
，
曲线在14天处继续陡峭
。
货币市场投资工具方面
，
节前3个月NCD利率整体震荡
，
但股份制和城农商发行利率继续分化
。
（感谢实习生张励涵对本文的贡献）
注：
[1]请参考报告《美联储会重启QE吗？》
[2]根据彭博社的数据
，
美国隔夜回购利率最高是突破8%
，
但路透社的数据则显示回购利率最高触及10%
，
市场普遍以路透社为准
。
[3]事实上由于美国的银行等存款机构面临严格的杠杆率和联邦存款保险费用的约束
，
FF rate可能会略低于IOR
，
但由于套利机制的存在
，
理论上这一负利差的空间有限
。
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析
，
不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析
，
不属于证券报告
，
也不构成对投资人的建议
。
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