来源：方正证券研究
- 摘要 -
1.海外IDC类资产受热捧，确定性与成长性是提升估值的核心。随着国内金融市场改革的推进，外资在A股市场占比逐步提升。海外IDC类资产受机构投资者青睐，机构持仓占比高且呈现分散持仓特点。今年以来，国内部分IDC公司的国内外机构持仓占比均呈上升趋势，但总体持仓占比仍有提升空间，同时国内IDC的机构持仓明显以龙头为主。我们研究了海外市场IDC资产估值变动的趋势，发现1）IDC资产的业绩确定性是近年来其估值水走高的主要因素；2）业务的扩张速度即未来的快速增长是推高IDC资产的核心因素；3）REITs化并不是推动公司估值上升的核心要素，REITs化所带来的融资能力和成本方面的优势转化为公司的扩张能力才是关键；4）IRR的水平过低会导致一定的估值折价，但需结合公司的资金成本来看；5）分红高低对公司估值影响较小。
2.5G商用落地加速网络云化浪潮，一线城市&云计算市场是IDC最主要的两个细分市场。5G商用落地推动物联网、云游戏等应用加速发展，流量持续增长、业务不断下沉以及网络的云化会提升DC在整个通信网络的重要性。我们认为未来国内IDC市场的竞争主要来自两个细分市场：1）一线城市市场，通过自建或并购手段抢占核心资源，在能耗指标、资本运作能力有优势的厂商具备更好的竞争优势；2）云计算市场，通过和云计算厂商合作运营IDC分享云计算产业发展的红利，在资金成本、技术能力等方面有优势的厂商具备更好的竞争优势。
3.数据港：技术能力&资金成本兼具优势，未来三年业绩增速国内领先。2018年公司已运营的数据中心平均PUE为1.4，反映了公司较强的设计和运维能力。作为国资背景的上市公司，数据港经营规范，在融资成本及融资方式等方面有望具备一定优势。同时，高管持有上市公司股份，公司亦有充足的发展动力。公司和阿里合作的IDC业务有效期长达十年，同时已披露的在手订单陆续落地后，未来三年EBITDA CAGR达到43.5%，增速和国内同类公司相比处于领先水平。
4.盈利预测：我们预计公司 2019~2021 年可实现的EBITDA分别为 4.36 亿元、7.35亿元和 9.79 亿元，3年CAGR达到43.5%。我们认为数据港当前合理市值应为136亿元，对应2021年15倍EV/EBITDA，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
4.风险提示：
数据中心的建设进度及机柜上架进度不及预期的风险；国内数据中心需求不及预期的风险；云计算业务发展不及预期的风险
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国内领先的批发型IDC服务商，业绩&现金流持续增长
1.1 公司简介
上海数据港股份有限公司（股票代码：603881.SH）成立于2009年11月，主要从事数据中心服务器托管服务及网络宽带服务业务，2017年2月在上交所主板上市。截至2019年上半年，公司在上海、杭州等地区共运营15个自建数据中心，共部署1.05万个机柜，10.7万台服务器，电力容量合计约21.96万千瓦。
主营业务：公司主营业务为数据中心服务器托管服务，根据客户规模和要求不同区分为批发型和零售型数据中心服务。批发型数据中心服务面向大型互联网公司或电信运营商提供定制化的服务器托管服务，通常不提供网络带宽服务。零售型数据中心服务面向中小型互联网公司、一般企业等客户提供相对标准化的服务器托管服务和网络带宽服务。2018年，公司在多年数据中心服务经验积累的基础上进一步拓展IDC整体解决方案业务，对公司营业收入有较好带动作用。2019年3月，公司和国内云计算巨头阿里云签订合作协议，开始涉足云产品服务销售领域。
1.2 财务报表简析：业绩持续增长，负债率提升，现金流改善
运营机柜数增长带动公司营收规模和利润水平持续提升。2016-2018年公司营收和净利润复合增长率分别达到30.9%和22.4%，2019年上半年公司营业收入达到3.88亿元，同比增长20.27%，归母净利润0.69亿元，同比增长5.31%。在运营机柜的快速增长是公司业绩增长的主要推动力，2015-2018年公司运营机柜数量均维持20%左右的年增长率，截至2019年上半年已经达到10467个，同比增长13.29%。
受EPC业务影响综合毛利率下滑，IDC服务毛利率略有下滑。2011年以来公司综合毛利率一直维持稳中上升的趋势，2018年起公司新增IDC解决方案业务，由于该项业务是EPC类业务，毛利率较低，因此大幅拉低了整体毛利率。公司主业IDC服务业务毛利率水平较2017~2018年略有下滑，但仍保持在37.2%的水平，随着未来公司和阿里合作项目的陆续落地，不排除毛利率进一步下探，我们认为业务大幅扩张的前提下，毛利率出现小幅的下降是可以接受的。
费用率水平稳中有降，净利率水平基本保持在20%左右。公司近几年各项费用率呈现下降趋势。2018年公司管理（含研发）、销售、财务费用率分别为9.01%、0.44%和2.64%，同比分别变化-1.95、+0.05和-0.63个百分点；2018年期间费用率为12.12%，同比降低2.53个百分点。公司净利率水平长期维持在20%左右，2018年因为EPC业务较低的毛利率导致公司净利率降至近年最低点15.8%。排除EPC业务以外，公司净利率水平保持相对稳定。
资产负债率提升支撑公司主业快速扩张，在运营机柜不断增长持续改善现金流。由于近两年公司在建项目及订单较多，除自有资金以外需借助银行借款等间接融资方式获得流动资金以保障项目建设进度，使得公司资产负债率在同行业处于较高水平，2019上半年末公司资产负债率达到66.17%，较去年同期上升22.02个百分点。公司负债主要以流动负债为主，2018年占比为66%，流动负债主要为应付账款、短期借款和一年内到期的非流动负债等。公司现金流随着在建IDC项目陆续投运带来收入而得到改善，近几年经营性净现金流均维持正值，2018年公司经营性净现金流为3.35亿元，同比增长137.59%，现金流逐渐改善保证公司短期营运资金，从而保障公司具备较好的流动性。
1.3 股权结构，实控人为上海市静安区国资委
公司控股股东为上海市北高新集团，持有公司36.79%股份，实际控制人为上海市静安区国资委，第二大股东上海钥匙信息持有公司20.57%股份，其余股份为社会公众股。
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外资视角再看IDC市场价值，确定性和成长性是核心要素
2.1 外资逐步开放是长期趋势，对A股影响越来越深
金融市场改革深入，外资准入进一步放开。金融市场改革对于我国进一步扩大对外开放，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用具有重要的意义。近年来，我国的金融市场改革力度不断加大，外资在我国金融领域的规模也在不断扩大。2018年，发改委、商务部宣布取消银行业的外资股比限制，将证券、基金、期货以及寿险公司的外资股比放宽至51%，并且将在2020年取消金融领域所有外资股比限制。这一系列金融市场的改革，将促进外资进一步进入我国，外资将在我国的金融市场上起到更重要的作用。
QFII和陆股通是外资投资A股的主要途径。自2002年中国证监会、人民银行颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式推出QFII试点以来，QFII逐渐成为外资参与中国资本市场的主要途径之一。截至2018年底，QFII的投资额已经超过1000亿美元，同时2019年1月，经国务院批准，QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。此外，2014年至2017年间，沪股通、深股通、债券通陆续开通，陆股通以其投资门槛低、结算灵活、汇入汇出无限制等特点迅速崛起。2019年6月，陆股通单月净流入426亿元（其中沪股通净流入263亿元，深股通净流入163亿元），累计净流入已达7381亿元人民币。此外，外资还可以通过RQFII、债券通、战略投资等方式进入我国A股市场。
A股市场纳入全球三大股票指数体系且纳入因子不断提升，有望带来约1000亿美元增量资金：1）2018年6月，MSCI指数宣布正式纳入A股，截至到2019年5月，纳入因子已提升至10%，并计划在2019年8月份和11月份，分别提升至15%和20%。MSCI相关负责人曾表示，纳入比例提高后，A股将迎来800亿美元增量资金。
2）2018年9月，富时罗素宣布将A股纳入其全球股票指数体系，富时罗素指数纳入A股的节奏将分为三步走：2019年6月份纳入20%，2019年9月份纳入40%，2020年3月份纳入40%，有望带来近百亿美元增量资金。
3）2018年12月，标普道琼斯指数正式宣布A股入选道琼斯标普全球基准指数，在2019年9月23日市场开盘前生效，纳入因子为25%。
至此，全球三大国际指数已全部将A股纳入其中，2019年的增量资金约1000亿美元。考虑到QFII额度在2019年初由1500亿美元增长至3000亿美元，外资加仓A股将是一个值得重视的长期趋势。
A股市场机构投资者占比稳步提升，外资持股占比已接近公募基金。近十年来，A股市场机构投资者的总体持仓占比总体呈上升趋势。010年以前，公募基金是A股市场机构投资者的绝对主导力量，持仓占比一度接近30%；随着近年来外资流入规模不多增加，外资机构持有A股流通市值占比提升至2018年底的6.3%，保险机构近十年持仓市值占比基本在8%左右浮动，而公募基金的持仓占比已经降至6.7%，和外资机构相近。可以预见，在国内金融市场不断改革、扩大开放的进程中，包括外资在内的机构投资者占比有望进一步提升，而外资的大量流入使得其投资风格对A股市场的影响也有望进一步增强。若A股同类资产的长期的增长潜力更佳、估值较海外更低，则有望获得外资机构的进一步增持。
2.2 海外IDC资产受热捧，A股存在较大趋势性机会
市场表现大幅跑赢美股主要指数，IDC类资产投资回报近十年CAGR超过20%。IDC类企业在美股的市场表现显著优于主要指数。我们计算了EQIX、DLR、CoreSite三家IDC上市公司近十年的平均收益，并与道琼斯精选REITs（DWRTF）、标普500及纳斯达克100指数进行了对比，IDC公司的CAGR达到了22.6%，大幅高于上述三个指数，表明IDC资产的投资回报优于大盘及REITs类资产的平均水平。
海外IDC类资产受机构投资者青睐，机构持仓占比高且呈现分散持仓特点。较高的投资回报也让机构投资者对IDC资产情有独钟：分析Equinix、DLR等全球IDC龙头的持仓数据可以看出，机构持仓总数近年来整体上不断提升，截至2018年Q3 Equinix和DLR的机构持仓占比分别达到了60.01%和70.52%，持仓机构中不乏VANGUARD GROUP INC、BLACKROCK INC等知名机构。同时，这些机构在具体投资过程中并不将筹码集中在某个特定标的（比如龙头），也没有集中在某种类型（零售型or批发型）的IDC资产，而是选择了相对分散的投资策略。例如，VANGUARD GROUP INC分别持有Equinix、DLR、CONE和QTS 12.66%、15.87%、14.21%和14.46%股权，而Blackrock分别持有Equinix、DLR、CONE和QTS 7.37%、9.93%、11.70%和9.32%股权。其中，EQIX市值超过400亿美元，而QTS的市值仅有24亿美元。
海外IDC资产REITs化，现金流稳定且派息比例较高。因为IDC企业普遍采用重资产模式，需要大量资金自建或并购数据中心，REITs（房地产信托投资基金）模式可以有效改善资产流动性、提升对外持续融资能力，同时REITs模式可以享受税收优惠（国外部分地区的税收优惠信息详见下表）。鉴于税收优惠等原因，海外IDC上市企业大多进行较高比例的派息，参考EQUINIX的派息数据，其季度派息占当期息税前利润的占比基本上在70%到90%区间内浮动。此外，由于类商业地产的业务模式，IDC企业的经营现金流通常非常稳健，随着机柜规模的不断扩大，现金流的总量亦随之上涨。以EQUINIX为例，自2009年以来，近十年EQUINIX的经营性现金流由3.55亿美元增长5.11倍至18.15亿美元，年均复合增速达21%。综上，IDC企业基本面的稳健增长是此类资产受机构投资者欢迎的重要因素之一。
国内IDC资产机构持仓占比仍有提升空间，外资持股占比呈上升趋势。分析目前A股主要IDC上市公司的机构持仓占比并不高，较海外同类企业具有较大的提升空间：以2019H1为例，光环新网的机构投资者合计持有27.3%的流通股，其中公募基金和外资分别持股19.6%和5.0%；宝信软件的的机构投资者合计持有16.1%的流通股，其中公募基金持股14.9%；数据港的的机构投资者合计持有18.8%的流通股，其中公募基金和外资分别持股7.2%和0.45%。与此同时，海外持股总量呈上升趋势，特别是光环新网2019年以来的增持趋势非常明显。
分红占税前利润比值波动较大，同海外同类资产相比具有一定差距。国内主要IDC上市公司的分红总额占当年度息税前利润总额的占比波动较大：宝信软件近五年的分红/息税前利润比值均超过25%，2018年甚至达到45.5%；光环新网近五年的分红/息税前利润比值逐步下降至5%以下的水平。和海外同类资产相比，国内分红率具有较大差距，因此分红率较低也是市场认为影响国内IDC企业估值的因素之一。
国内IDC企业的体量仍然较小，估值相比海外龙头存在低估现象。目前，无论是从机柜数/机房面积还是市值大小来看，国内IDC龙头较海外头部公司均存在较大的差距。截止2018年底，EQIX的可供出售机柜超过27万个，接近光环新网的10倍，二者市值也相差一个数量级。估值方面，EBITDA增速较高的美股公司GDS相对EQIX、DLR的估值更高，A股的主要IDC公司光环新网、宝信软件在EBITDA增速更高的情况下，2020年的估值甚至更低，存在一定低估。
外资视角下A股IDC企业或存在确定性较高的长期投资机会。在海外IDC资产受热捧的背景下，以往成功的投资经验使得可以做全球配置的海外资金不断寻找新的机会。和海外同类龙头企业相比，国内IDC企业未来的成长空间更大、EBITDA增速更高，若估值水平较海外公司存在低估的现象，则有望获得更多的外资流入。后文我们会详细探讨EBITDA增速、IRR、REITS化、分红率等指标对IDC估值的影响。
2.3 海外IDC类资产估值逻辑演绎，长期增长预期是提升估值的核心
海外IDC资产估值方法通常采用绝对估值法（DCF折现等）或相对估值法（P/AFFO、P/FFO、EV/EBITDA等）。绝对估值法适用于任何资产的估值评价，但也并不是没有缺点，贴现率和永续增长率等参数的波动对结果的扰动很大，因此我们在本篇报告中主要讨论相对估值法。由于IDC企业普遍采用重资产模式，不同企业之间的投入阶段、资产结构（例如是否拥有物业）、折旧年限等不尽相同（会计准则规定的折旧年限并不是固定数值而是一个方位），因此用P/E指标会使得在特定情况下，两个经营性现金流相同的企业，净利润相差过大导致P/E指标失去可比性。参考美股估值体系，常用P/AFFO、P/FFO、EV/EBITDA等方法对标的进行估值。考虑到国内企业并不披露AFFO和FFO等会计科目，因此本篇报告主要通过复盘美股IDC企业的代表：零售龙头EQUINIX、批发龙头DLR以及体量较小但增速较高的DGS、QTS的估值水平，来探究影响美股IDC企业估值倍数的核心要素。
复盘启示之一（EQUNIX & DLR）：IDC资产的投资价值已获海外市场认可，估值具备一定的确定性溢价。通过对比分析2008年至今EQIX和DLR的EBITDA同比增速以及二者对应的估值变动情况，可以得到1）2008-2011年，EQIX和DLR的EBITDA增速都处于较高水平，但EV/EBITDA倍数基本维持在15倍以下的水平；2）2015-2018年，二者EBITDA增速提升，EV/EBITDA倍数也提升至20倍左右；3）2019E-2020E，EBITDA增速下降至10%以内，但EV/EBITDA倍数仍然维持在20倍左右。我们认为2015年以来的估值提升主要来自两个方面：1）基本面角度，在云计算、视频等产业的带动下，网络流量快速增长，数据中心的需求确实比较强劲；2）市场角度，IDC类资产长期跑赢大盘，产业逻辑和投资价值越来越得到机构的认可，IDC资产的租约通常在5-10年之间，业绩的确定性较强。
复盘启示之二（GDS & EQIX & DLR & QTS）：EBITDA增速越快、增长潜力越大，当年估值水平相对更高。通过对比GDS，EQIX，DLR和QTS四家主要美股IDC标的的估值水平和业绩增速可以看到，他们的3年CAGR基本在10%左右，对应当年的估值及2年后的估值水平分别为20倍和15倍左右的EV/EBITDA。GDS由于增速较高，所以当年估值水平可以达到30倍的EV/EBITDA，而快速的增长也使得其在2年后的远期估值水平同样降低到15倍左右。
复盘启示之三（EQIX & DLR）：REITs与否以及分红多少并不是提升估值的原因，持续的扩张和增长能力才是关键。参考上文EQIX和DLR近十年的估值走势图，2012H到2016年之间的时间段内，EQIX和DLR的估值水平均在13~15倍之间浮动。而DLR很早就实现了REITS化，其估值并没有相对优势。我们认为是否REITs化并不是推动公司估值上升的核心要素，REITS化所带来的融资能力和成本方面的优势转化为公司的扩张能力才是关键。另一方面，国内IDC企业分红率较国外低，市场上认为国内IDC企业因此存在一定的估值折价。实际上通过分析DLR近十年的派息情况和其估值变动趋势做对比，可以看到其分红总额持续增长、分红率一直维持在较高水平，但估值变动情况和分红率变动趋势并不同步，可见分红本身并不是影响其估值提升的关键因素。我们认为，在行业和公司的快速扩张阶段，分红低不应该作为估值折价的原因，将自有资金用于扩张显然更有助于公司的长期发展。
复盘启示之四（EQIX，QTS，DLR & GDS）：IRR对估值影响有限，需要结合资金成本进行综合考虑。我们根据EQIX，QTS，DLR & GDS几家上市公司披露的公开数据，以历史单位机柜or单位面积租金为依据，参考其新建项目的投资额和机柜规模（或可租面积）对四家公司的项目IRR进行了测算。可以看到，IRR和估值倍数没有明显关系，DLR和GDS的IRR在15%附近，二者估值并不相同，显然GDS的高增速对估值影响更显著。另外一方面，QTS在IRR最低的同时其估值也相对较低。我们认为IRR的高低还应结合资金成本来综合考虑，鉴于业务扩张力是更重要的评价指标，企业的资金成本更低意味着可以接受IRR更低的项目，从而更易提升其市占率。
综合以上，通过对海外同类资产的研究，我们认为可以依次通过如下五个因素对IDC资产的估值作大致判断：1）IDC资产的业绩确定性是近年来其估值水走高的主要因素；2）业务的扩张速度即未来的快速增长是推高IDC资产的核心因素；3）REITs化并不是推动公司估值上升的核心要素，REITS化所带来的融资能力和成本方面的优势转化为公司的扩张能力才是关键；4）IRR的水平过低会导致一定的估值折价，但需结合公司的资金成本来看；5）分红高低对公司估值几乎没有影响。
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5G商用落地加速通信网络云华浪潮，一线城市&云计算市场是两个主要细分市场
3.1 5G时代网络连接及流量爆发增长，IDC依然是通信网络的硬需求
5G商用正式开启，物联网、高清视频、VR和AR等应用场景进入加速发展阶段，带动网络连接数及流量爆发增长。2019年6月6日上午，工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，我国正式进入5G商用元年。3GPP定义了5G的三大应用场景，即eMBB（增强移动宽带）、mMTC（海量机器类通信）和uRLLC（超可靠低时延通信）。5G将为用户提供超高清视频、VR和AR等更加身临其境的业务体验；同时，5G将以智慧城市、智能家居为代表的典型应用场景与移动通信深度融合；此外，5G还将以超低时延、超高可靠性等优势，与车联网、工业互联网、移动医疗、能源等垂直行业应用相结合。5G业务的多样性将带动海量设备连接入网、数据流量继续保持爆发增长。
1）连接数方面，根据GSMA的数据，截止2017年底，全球物联网连接数量达到75亿，预计2025年将增长至251亿。其中，消费者连接数由46亿增长2.5倍至114亿，而工业连接数由29亿增长4.7倍至137亿。而根据思科的预测，2022 年全球固网和行动个人设备及连接将从2017年的180亿增加至285亿，即每人网络设备/连接将从2017年的2.4个增加至3.6个。到2022年全球有超过半数设备和连接将会是机器对机器（M2M）互联，比2017年增加34%。其中，智能音箱、固定设备、移动设备及所有其他物件的连接数将从2017年的61亿大幅增加至2022年的146亿。国内方面，据赛迪顾问日前发布的《2018年中国5G产业与应用发展白皮书》预计，2025年我国物联网连接数将达到53.8亿，其中5G物联网连接数达到39.3亿。
2）数据流量方面，根据思科的预计，2017-2022年全球IP流量复合年增长率达26%，2022年，每月IP流量将达到50GB，远高于2017年的人均16GB。到2022年，全球IP视频流量将占到所有IP流量的82％，全球IP视频流量2022年将增长到2017年的四倍，年均复合增长率为29％。其中，虚拟现实（VR）和增强现实（AR）流量将在2017年至2022年间全球增长12倍，复合年增长率为65％。到2022年，全球移动流量的近12％将用于5G蜂窝连接。
数据中心流量占据互联网整体流量的支配地位，流量爆发增长背景下，IDC重要性更加凸显。根据思科VNI 和GCI两个指数的统计，2021年全部数据流量中，仅有0.2ZB流量是不属于数据中心流量，其余20.6ZB流量均与数据中心有关，数据中心流量占据绝对支配地位。同时，数据中心内部流量将占据数据中心流量71.5%，IDC的重要性不言而喻。
摩尔定律面临失效，扩建IDC是目前应对流量增长的唯一出路。由于摩尔定律的存在，理论上硬件性能的指数增长与数据的爆发式增长正好相匹配。但是目前顶级芯片制造商的电路精度达到甚至低于14纳米，若要再进一步提高其精度，当芯片线路达到2-3纳米级别，电子的行为将受限于量子的不确定性，晶体管将变得不可靠。因此，在没有更新的技术突破之前，硬件性能的提升速率将落后于数据增长的速度，唯有通过加速扩建数据中心才能跟得上数据量爆发增长以及数据向云端转移的趋势。
3.2 5G应用加速网络云化进程，运营商以DC重构网络大势所趋
应用层面：AR、VR等5G应用对网络提出新要求，业务下沉至网络边缘新增边缘DC需求。在5G网络高容量热点场景中，用户体验速率达1Gbit/s，峰值速率达10Gbit/s，流量密度达10Tbit/s每平方千米以上。4K视频、3D视频、AR、VR等超高流量应用的普及会对无线回传网络造成巨大的压力，因此需要将业务向网络边缘尽可能下沉，以实现业务的本地分流。在5G低时延场景中，端到端时延为毫秒数量级，为了减少网络传输和多级业务转发带来的网络时延，同样需要将业务下沉至网络边缘。业务的下沉意味着新增大量边缘数据中心的需求。
技术层面：基于SDN、NFV等技术，构建云化网络是产业发展趋势。5G承载的业务种类繁多，业务特征各不相同，对网络要求不同，现有通信网络在面对新业务发展趋势时主要存在以下痛点：1）软硬件深度绑定，阻碍了面向大数据、云计算等业务的开放式网络建设，难以适应业务变化需求；2）现有的网络架构和运维管理模式缺乏全局资源调度与协调能力。为了解决上述问题，应用NFV、SDN等技术建设云化网络是产业发展的趋势。NFV通过硬件和软件的解耦合，实现了网络功能和网管的虚拟化。SDN通过控制和业务的分离，实现了在数据中心和传输节点传输和控制资源的按需重分配，使网络具备可编程能力。移动网络的云化则是基于通用的IT硬件架构，通过集中化管理以及虚拟化的软件功能，提供面向移动业务的前传和回传网络。
商业层面：5G将带动行业云加速发展，云服务逐步向边缘延伸。随着企业越来越多系统向云迁移，网络连接质量逐步成为关注焦点。目前，部分垂直行业应用仍存在一定的痛点。。例如，在直播领域，传统模式下现场布线复杂、机位布设受限；在金融领域，金融机构对组网质量、安全性要求高；在医疗领域，传统的电路组网灵活性差、IT设施的扩展性差。5G的部署可以完美解决现场部署、安全、时延等痛点，从而推进行业云加速发展。6月27日，中国电信在上海举办行业客户5G云网发布会，面向政企类客户，发布了媒体、医疗、教育、金融、物联、视频六大5G行业云网方案。
行业的数字化转型也在加速企业DC的云化进程，因为传统租用专线费用高、网络响应慢等问题逐渐凸显，许多IT企业已开始选择自建或自运营数据中心互联（Data CenterInter-connect，DCI）网络。而对于运营商和大型互联网公司而言，网络流量模型的改变也使得东西流量猛增，DC服务器的接口速率5年升级了3倍，重构以DC为中心的互联网络已成为必然。
应对之道：运营商以DC为中心重构通信网络。5G时代的综合承载网将是以分布式DC为中心，SDN使能自动化和智能化，切片提供差异化服务的极简、智能、开放的弹性承载网。
在网络重构方面，中国联通的思路已十分明确，那就是构建以DC为核心的新型网络架构。新的网络架构可以分为核心—本地—边缘三层。其中，核心数据中心主要是承载全国性业务，在集团层面进行部署。本地数据中心是传统的核心机房，可以承载传统网管以及接入网元的控制面等。“边缘情况则比较复杂，诸如传统的BRAS，以及未来的MEC或HPC等业务都将在边缘数据中心进行承载”。
未来城域网的构建将会以DC为中心，面向行业、5G、高清视频、MEC等业务设计，新的架构要能更好地利用现有网络资源，更好地与云结合，满足行业数字化所需的灵活部署、泛在接入的要求。
3.3 全球IDC市场较快增长，一线城市&云厂商是竞争主战场
全球IDC市场规模维持快速增长，国内规模增速超过全球平均。在上述背景下，近年来全球IDC市场规模维持快速增长。根据Gartner统计，2018年全球IDC市场规模达到626亿美元，同比增长17.1%，2014-2018年CAGR达到18%。2018年我国IDC市场规模达到1228亿元，同比增长29.8%，增速远高于全球平均增速，2014-2018年CAGR约35%，国内IDC市场规模增速超过全国平均水平。
全球超大数据中心2021年预计将达到628个，国内增长空间较大。近年来全球云计算厂商加快超大数据中心建设步伐以满足下游迅速增长的数据流量需求。根据Synergy Research，2018年全球超大数据中心已达到430个，同比增长11%，超过Cisco此前预测的399个，另外全球各地有132个超大数据中心处于规划建设阶段。根据Cisco预测，2021年全球超大数据中心数量预计将达到628个，2018-2021年CAGR为10%。区域分布来看，目前40%的超大数据中心均分布在美国，中国、日本、英国和澳洲分别占8%、6%、6%和5%，国内超大数据中心建设仍然具备较大的增长空间。
全球市场以第三方IDC厂商主导，国内仍以电信运营商为主。目前在全球市场中，Equinix、Digital Reality等第三方IDC服务商成为主导力量，Equinix市场份额超过12%。而国内70%以上的IDC市场份额由三大电信运营商所占有，而IDC业务并非是电信运营商的核心业务，IDC业务收入一般只占到其总收入的 1%-3%，并且主要用来支撑其核心网络宽带业务。国内市场方面，光环新网、宝信软件等第三方IDC服务商虽然近年发展较快，但三大运营商依然占主导地位。
一线热点城市是全球IDC服务市场的重要战场。主要有以下因素：1）一线城市网络资源等基础设施较好，以国内为例，中国电信 ChinaNet骨干网主要以北京、上海、广州为核心节点，网络层级最高、网络质量最好；2）客户需求仍然集中在热点城市，传统托管服务客户主要集中在一线城市，即便是云计算客户，热数据同样需要存储在热点区域。JLL在2017年发布的《Data Center Outlook》报告中印证了数据中心向中心城市集中的趋势。截至2016年底，数据中心需求主要集中在全球主要中心城市。从美国来看，需求主要集中在北弗吉尼亚（华盛顿）、北加州（旧金山）、芝加哥、西雅图等主要城市。从全球角度来看，IDC需求较为集中在伦敦、新加坡、法兰克福、东京等经济较为发达的中心城市。
北京、上海是国内最大的两个IDC市场。据中国IDC圈统计，北京、广东和上海三地聚集了我国45.60%的IDC服务商。而据451 Research统计，在全球前十大IDC市场中，北京和上海分列第三、六位。根据中国信通院数据，2018年北京、上海及其周边地区数据中心机架数量均超过50万个，并且高于全国其他地区水平，2019年有望维持20%左右的规模增速。
工信部和核心一线城市发文对数据中心PUE提出更高要求。2018年9月，北京市发布《关于加强绿色数据中心建设的指导意见》，明确提出全市范围内禁止新建和扩建互联网数据中心服务、信息处理和存储支持服务中的数据中心（PUE值1.4以下的除外），中心城区禁止新建和扩建上述数据中心。
2019年1月，上海市发布《关于加强本市互联网数据中心统筹建设的指导意见》，提出到2020年新建IDC中心PUE严格控制在1.3以下，改建IDC中心PUE控制在1.4一下。2019年2月，工信部发布《关于加强绿色数据中心建设的指导意见》，提出到2022年新建大型、超大型数据中心的PUE值要达到1.4以下，明确了数据中心绿色环保发展方向。2019年4月，深圳市发布《关于数据中心节能审查有关事项的通知》，要求新建数据中心需按照“以高代低、以大代小、以新代旧”等减量替代方式。
因此，在一线城市提前布局或在竞争电力指标等方面有优势的第三方IDC服务商更具竞争优势。同时，部分一线城市周边地区的网络同样可以接入骨干节点，在资本运作等方面有优势的厂商同样可以快速抢占一线城市市场。
云计算巨头加快布局IDC，第三方IDC服务商同样迎机遇。除了传统的零售、批发市场以外，近年来云计算市场对IDC的需求不断升温。目前国内云计算市场参与者主要包括阿里、腾讯、亚马逊等，2018年在中国云计算市场中占有的份额分别达到40.5%、16.5%和9.7%。随着云计算业务的快速发展，国内云厂商也开始在条件适宜地区加快布局数据中心。2018年以来，国内BAT等云计算巨头分别在河北张家口、贵州贵安、内蒙古乌兰察布、江苏南通、陕西西安等地区布局多个数据中心，投资规模超过900亿元。云厂商通常选择合作共建的方式，由第三方IDC服务商代运营数据中心，这也为国内第三方IDC服务商带来了新的发展机遇。
云厂商IDC收益率较低，资金成本有优势的第三方服务商更易获得竞争优势。由于云厂商自身参与数据中心的架构设计，因此IDC运营的成本及利润相对透明，第三方服务商获得的利润不会太高。根据数据港披露的相关数据，阿里合作项目的内部收益率大约在10%到12%之间。我们认为对于IRR较低应该分几个层面来看：1）云厂商的需求是未来增长前景更大的细分市场，而云厂商本身自建运营IDC的成本较高，因此这位第三方IDC服务商提供了良好的发展机遇；2）IRR较低意味着利润率低，但影响业绩的因素有两个：收入规模和利润率，当规模扩张效果远大于利润率降低的影响时，我们更应关注规模的扩张；3）IRR较低可能会让部分融资成本较高的厂商失去进入云计算市场的机会，反而形成了一定的竞争壁垒。
综上，我们认为未来国内IDC市场的竞争主要来自两个细分市场：1）一线城市市场，通过自建或并购手段抢占核心资源，在能耗指标、资本运作能力有优势的厂商具备更好的竞争优势；2）云计算市场，通过和云计算厂商合作运营IDC分享云计算产业发展的红利，在资金成本、技术能力等方面有优势的厂商具备更好的竞争优势。
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数据港：技术能力&资金成本兼具优势，未来两年业绩增速国内领先
4.1 牵手阿里进入加速成长期，技术能力&资金成本兼具优势
立足一、二线城市，牵手阿里进入快速增长期。公司成立初期主要在上海和杭州地区开展IDC业务，并以此为基础继续在一线城市及周边地区稳步推进IDC业务布局。上市前，公司在运营运机柜主要分布在杭州、上海、深圳等客户需求中心及其周边地区。近两年，随着和阿里展开合作，预计在目前公司已公告项目全部投入运营后，公司在运营机柜数有望增长至近3万个，接近目前的3倍。
PUE处于同行业较低水平，反映公司较强的设计和运维能力。公司数据中心平均PUE在同行业处于较低水平，2018年公司已运营的数据中心平均PUE为1.4，低于全国在用大型数据中心的平均PUE值（1.54）以及发达国家数据中心平均PUE（1.5），张北数据中心平均PUE低至1.18。较低的PUE水平反映了公司较强的设计和运维能力，是公司核心竞争力的体现。2018年公司IDC服务业毛利率为37.24%，高于世纪互联、万国数据等公司IDC相关业务毛利率。
国资背景&高管控股，公司具备融资优势和充足发展动力。公司第一大股东为市北高新集团，隶属于上海市静安区国资委。同时，公司高管通过上海钥信间接持有上市公司股份。我们认为，作为国资背景的上市公司，数据港经营规范，在融资成本及融资方式等方面有望具备一定优势。同时，高管持有上市公司股份，公司亦有充足的发展动力。
4.2 阿里合作夯实长期增长基础，新增机柜落地加速业绩增长
根据公司公告，和阿里签署的具有法律效力的合作备忘录主要包括：数据中心项目合作合同期限为10年；针对合同的单价、数量、计费周期、计费进度、保底结算收入计算办法等所有关键合同结算要素进行了约定。鉴于阿里合作协议长达十年，以及公司在技术、资金成本方面的优势，我们认为公司和阿里的合作为IDC业务的发展提供了充足的“确定性”。
阿里合作再进一步，切入云计算领域，公司发展有望迈入新阶段。2019年3月，公司发布公告称与阿里云签订《业务合作协议》。双方将在云计算领域展开深入合作，根据协议约定，阿里云在协议期间向公司及其客户提供阿里云官网上的全部云产品/服务, 以及线下客户签单的专有云、混合云、CDN、云托付产品。公司承诺6年合作期内承销不低于4.35亿元的阿里云产品服务，第一至第六年分别为0.1/0.28/0.52/0.83/1.18/1.44亿元。公司与国内云计算巨头开展云计算领域深度合作，承销阿里云云产品服务或将成为公司进入云增值服务领域的重要起点，未来有望迈入“IDC+云服务”的新发展阶段。
作为全球布局的国内云计算领头羊，公司有望充分受益阿里在云计算市场的快速扩张，为长期发展奠定坚实基础。阿里云为客户提供包括弹性计算、存储服务、CDN与边缘、云通信、大数据计算和物联网等在内的多种云计算及相关服务。目前在全球19个地理区域内运营56个可用区，CDN覆盖六大洲70多个国家，共有1500+节点，其中国内1300+、海外200+，全网带宽输出能力达到120Tbps。2018年阿里云在中国地区云计算市场份额达到40.5%，亚太地区市场份额达到15.9%，仅次于全球云计算巨头AWS，在全球公有云服务市场份额排名第四。同时，阿里云计算业务近几年来维持高速增长，2018年阿里云计算业务收入达到36.7亿美元，同比增长72.33%，占其总营收占比达到6.55%，较去年提升1.2个百分点。根据摩根士丹利预测，2020年阿里云营收预计将达到50.6亿美元，公司深度绑定云计算巨头，为长期发展奠定了坚实基础。
在手订单陆续落地，公司未来两年业绩增速处于国内领先水平。公司目前在建和拟建的8个数据中心预计于2019-2020年逐步投运，在假设未来两年没有新增数据中心订单的情况下公司2019-2021年EBITDA增速分别达到31.7%、68.5%和33.1%，未来三年EBITDA CAGR达到43.5%，增速和国内同类公司相比处于领先水平。
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盈利预测与估值分析
5.1 盈利预测
营收及毛利率预测：假设公司今年年底仍有EPC项目落地（实际上该业务对利润影响较小）我们预计公司2019-2021年分别实现营业收入10.57亿、17.51亿和22.72亿元，同比分别增长16%、66%和30%。公司2019-2021年主营业务毛利率预计分别为29%、29%和27%，其中IDC服务业毛利率预计分别为36%、32%和30%。
费用率及净利润预测：假设公司费用率基本保持稳定，财务费用因为融资需求增加2019~2021年分别为5800万、9000万和6500万。我们预计公司2019-2021年可实现的净利润分别为1.47亿、2.27亿和3.16亿，可实现的EBITDA分别为4.36亿、7.35亿和9.79亿。
5.2 可比上市公司估值
光环新网、宝信软件和万国数据的业务和公司较为相近，我们选取这三家公司作为可比上市公司，和增速较为接近的万国数据相比2021年的平均EV/EBITDA为16.6倍。
5.3 投资建议
我们预计公司 2019~2021 年可实现的EBITDA分别为4.36 亿元、7.35亿元和9.79 亿元。参考可比上市公司估值，数据港的EBITDA 3年CAGR达到43.5%，公司处于高速增长期。参考美股同类公司估值水平，当年（2019E）估值由于增速不同差异较大，但2021E估值水平相近，基本在15倍左右。因此，我们认为数据港当前合理市值应为136亿元，对应2021年15倍EV/EBITDA，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
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风险提示
1. 公司新增运营机柜较多，若上电进度不及预期可能会拖累公司业绩增长。
2. 公司在建项目较多，若建设资金不足或建设进度不及预期可能会导致项目落地滞后，影响公司业绩增长。
3. 阿里云计算业务推进不及预期，机柜上架进度及未来需求可能会受到影响。
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公司财务预测表
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免责声明
- 方正通信团队成员介绍 -
樊生龙，方正证券通信行业首席分析师，复旦大学理学博士、工学学士，主要研究领域包括企业通信、网络可视化、物联网、IDC等。
唐航，方正证券通信行业分析师，上海交通大学硕士，2019年9月加盟方正证券研究所，3年半证券从业经历，曾任财通证券通信分析师和莫尼塔研究TMT分析师，主要覆盖物联网、5G、卫星通信等。
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