来源：中金固定收益研究
作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011； SFC CE Ref: BBM220
东旭分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002；SFC CE Ref: BOM884
摘要
背景
去年以来，国债期货市场交易制度不断创新，陆续推出期转现交易制度、做市商制度等等，期间一直广受各界的关注，也取得了一定效果。回顾过往表现，国债期货交易制度的创新是否对您在债市交易上有帮助？新推出各项期货交易制度是否加强了国债期货与现货的联动关系？国债期货交易制度的创新是否盘活了市场整体的流动性？展望未来，您是否对其他新的国债期货交易制度的引进有所期待？您认为未来国债期货有哪些需要改进的地方？中金固收对监管及市场机构比较关心的几个问题进行了调研。本次问卷共回收100份有效答卷。调研内容主要围绕机构背景、国债期货日常交易、国债期货做市商制度、国债期货期转现、国债期货业务创新等部分展开。
摘要
交易背景上，问卷参与者以证券公司、基金公司、商业银行、保险公司为主，66%的问卷参与者其债券现券日均持仓规模在10亿元-1000亿元区间内。问卷参与者中，正在参与国债期货的占比达74%，此次问卷结果可以较为充分的反映各个机构对国债期货的看法，既包括国债期货市场当前运行情况的反馈，也包括对国债期货市场未来发展的展望和需求。单边交易是问卷参与者最主要的交易策略，其次是套保、跨品种、期现套利。合计97%的问卷参与者表明进行现券交易时会关注国债期货，可以看到当前国债期货价格发现功能已被市场所认可。
自18年年底以来，中金所陆续推出了做市商业务和期转现交易。做市商业务方面，从问卷参与者反馈看，79%的参与者感受到了做市商制度提供了更多的期货流动性支持，这也与实际情况一致。做市商制度是提升市场流动性的重要手段，在国债期货上引入做市商制度，最直接的益处就是提高了期货合约的流动性，尤其是此前不活跃的两年期国债期货合约，以及次季和远季合约。国债期货流动性提升后，市场参与度走高，尤其是当价格发现功能和套利积极性提升后，也会通过期现策略等方式传导到现券端，从而提升现券的流动性，尤其是可交割国债的流动性。同时由于做市商报价的合理性，期现联动增强，带动机构的套保积极性提升。随着两年期国债期货流动性提升，投资者也相应的丰富了两年期国债期货上的交易策略。73%的问卷参与者表明主要或计划将两年期国债期货运用到曲线套利策略上。
期转现交易方面，27%的问卷参与者表明有参与过期转现交易，38%的参与者虽然目前没有参与，但计划参与。参与过期转现交易的投资者以券商为主，且日均现券持仓规模较大的机构更有动力参与到期转现交易中。超半数的问卷参与者认可期转现交易可以提高基差交易便利性（61%）、丰富组合策略（55%）、降低交割风险（55%）。可以看到期转现交易推出的目的和意义已被市场认可。在针对是否需要将现货端扩展的问题上，问卷参与者还是比较希望看到新品种能被纳入到现货端交易的，其中77%的参与者表明希望纳入债券ETF，55%的参与者表明希望纳入利率互换。针对如何提升其活跃度的问题上，69%的问卷参与者建议中金所提供相关交易的报价平台，57%的参与者建议货币经纪公司提供撮合服务，56%的参与者建议引入银行、保险、境外投资者等机构加入，45%的参与者建议引入期转现交易做市商。从参与者反馈看，期转现交易的活跃度不高主要是报价的缺失和国债期货市场机构参与者的深度不够所致。
创新业务方面，针对国债期货市场是否有必要引进大宗交易制度的问题上，83%的问卷参与者认为其必要性度是在5分及以上的，认为非常有必要（8分及以上）的问卷参与者占比也高达44%，日均现券持仓规模越高的参与者，认为引入大宗交易的必要性也越高。67%的问卷参与者认为引进大宗交易将提高国债期货大单交易的灵活度和便捷性，降低交易成本；66%的参与者表明大宗交易可以降低以往大单交易对国债期货日间价格波动的影响。问卷参与者认为可能参与国债期货大宗交易的主体排在前三的为银行（84%）、券商自营（70%）、保险（67%），反馈情况也契合实际情况，大宗交易本身针对的也是有大单交易需求的投资者，银行和保险由于现券持仓规模高，对应国债期货套保需求也会较大，因此有大单交易的需求，而券商目前是国债期货最主要的参与者，也大概率会积极参与到大宗交易中。而对大宗交易渠道的选择上，问卷参与者更倾向以最直接和有效的方式达成相关交易。大宗交易信息披露方面，申报时限上，问卷参与者更多是希望合理申报时限越长越好，但这其实与现实中很多期货市场设定的大宗交易申报时限有一定偏差。倾向于盘中申报、盘中成交确认、盘中即使公布成交信息和盘中申报、盘后集中确认、盘后披露交易信息的问卷参与者各占40%，剩余20%的参与者则倾向于盘后申报、盘后集中确认、盘后披露信息。整体来看，投资者还是比较担心盘中大宗交易信息披露所带来的价格波动风险，我们认为背后主要原因还是在于国债期货市场深度不够，投资者结构简单，且总体持仓规模较薄，存在大单交易引发价格和市场情绪波动的风险。但如果国债期货市场日后迎来银行和保险入市，市场深度、投资者结构、总体持仓等都会有很大程度的改善，届时大宗交易盘中信息披露对日内价格波动的影响也会降低，不会成为投资者的困扰。如何降低这种影响的建议上，增加交易前透明度，要求在中金所交易平台进行报价和成交，限制大宗交易成交价格与竞价市场价格的偏离度等是参与者首选方案。组合指令方面，多数问卷参与者对组合指令制度给出了正面评价，但针对执行跨期或跨产品套利交易策略上，问卷参与者更倾向于采用价差合约的交易方式（55%）。
当前国债期货交易的阻碍和交易制度完善方面，66%的问卷参与者表示当前国债期货市场投资者类型不够丰富，市场流动性和规模不足，对交易造成了阻碍；57%的参与者表示多合约组合策略执行时由于无法组合下单，交易操作上过于复杂，成本也会相应抬升；47%的参与者认为交易、持仓额度仍受限给交易造成了阻碍；40%的参与者认为无法进行大额交易导致交易不够便利。而对应的制度完善上，77%的问卷参与者认为需要引进银行、保险、境外机构投资者入市，58%的参与者认为需要进一步完善交易、持仓限额制度，46%的参与者建议推出组合指令，42%的参与者建议推出大宗交易。从调查结果上看，投资者当前更希望看到的是国债期货机构投资类型的扩容，只有投资者类型进一步丰富、国债期货市场的深度和广度得以提升，才能更好的发挥其应有的价格发现、套期保值等功能。
一、交易背景调查
本次问卷共回收100份有效答卷。从问卷参与者类型看，以证券公司、基金公司、商业银行、保险公司为主。其中正在参与国债期货的占比达74%。此次问卷结果可以较为充分的反映各个机构对国债期货的看法，既包括国债期货市场当前运行情况的反馈，也包括对国债期货市场未来发展的展望和需求。
问题1、贵单位是何种类型机构？问题2、您所在的机构现在是否有直接或间接参与国债期货交易和国债现货交易？
此次调查问卷参与者以证券公司为主，占比为35%，其次是私募基金，占比17%，银行和公募基金的占比均为13%，保险公司占比10%。其余机构占比分别为：资管产品（7%）、其他一般法人（3%）、自然人（2%）。机构类型丰富。
其中，超6成的问卷参与者同时参与国债期货和国债现货市场（62%）；仅参与国债期货市场的问卷参与者占比为12%，多以私募和资管产品为主；仅参与现货市场的占比为26%，多以银行和保险为主，主要是因为目前银行和保险的自营资金尚未获准进入国债期货市场。
问题3、您所在的机构2019年（年初至今）的债券现券日均持仓规模大约为？
多数问卷参与者的债券现券日均持仓规模在10亿元-1000亿元区间内，占比合计66%，多以券商为主；12%的问卷参与者日均持仓规模在1亿元及以下，其中私募占比50%；12%的问卷参与者日均持仓规模超过1000亿元，其中银行和保险合计占比50%。
问题4、您使用国债期货主要是用于什么交易策略？（可多选）
从问卷参与者反馈看，单边交易是最主要的交易策略，其次是套保、跨品种、期现套利。分机构看，券商对4种交易策略的偏好没有明显差别，都有参与，且积极度较高；银行和保险多以套保为主；公募和私募基金以单边交易和跨品种策略为主；资管产品跟券商类似，同样是对4种交易策略没有明显偏好，都有参与。
问题5、您在进行每日现货交易时，是否会关注国债期货？您认为国债期货对现货市场是否有领先性？
合计97%的问卷参与者表明进行现券交易时会关注国债期货，表明当前国债期货价格发现功能已被市场所认可。关注国债期货的投资者中，57%的参与者同时认为国债期货对现券市场具备领先性；37%认为二者基本同步；6%认为国债期货不具备领先性。国债期货的实物交割制度使其与现券价格走势紧密，相关性高，而且由于国债期货价格的连续性，相比现券而言，对诸如经济数据公布、影响债市相关新闻等的反应也更为直接。
二、国债期货期转现交易和做市商业务开展情况及建议
18年12月28日，中金所发布《国债期货合约期转现交易细则》，正式推出期转现业务，并公告称将于2019年1月2日期，开始接受国债期货期转现交易的会员备案和机构备案，1月17日起，完成备案程序的客户可以以期转现交易方式开展国债期货交易。同一天，中金所还发布了《中国金融期货交易所做市商管理办法》，对做市商资格条件、做市交易、权利义务和监督管理等方面作出明确规定。19年5月16日，中金所正式启动国债期货做市交易，市场整体运行平稳，做市商报价积极，进一步激活了国债期货市场的流动性，尤其是两年期国债期货上，改善明显。针对18年中金所推出的新业务，我们也设计了相关的问题，希望能更进一步的了解投资者对新业务的看法和建议。
问题6、您所在的机构后续是否会申请国债期货做市商资格？
15%的问卷参与者当前已是国债期货做市商，34%的参与者表明会积极申请，剩余51%的参与者表明不会申请。已是国债期货做市商的机构均为券商；表明会积极申请的机构也是以券商为主，其次是银行；表明不会申请的机构主要为私募基金和公募基金。
问题7、国债期货做市商制度推出后，以下哪些表述让您感同身受？（可多选）
从问卷参与者反馈看，79%的参与者感受到了做市商制度提供了更多的期货流动性支持，44%的参与者感受到了非主力合约价格波动幅度的收窄，40%的参与者认为做市商制度助推了套利的积极性，39%的参与者认为做市商制度提升了期货市场的价格发现功能，38%的参与者认为做市商制度降低了交易成本。
问卷参与者的反馈与实际情况也较为一致。做市商制度是提升市场流动性的重要手段，在国债期货上引入做市商制度，最直接的益处就是提高了期货合约的流动性，尤其是此前不活跃的两年期国债期货合约，以及次季和远季合约。从期货持仓、成交、换手等数据看，自做市商制度推出以来，TS合约上无论是成交、持仓还是换手率，都有明显的提振，TF上也有同样表现。做市商制度提升的不仅是TS合约的流动性，对其他期限次季及远季合约的流动性支持也非常明显，可以看到此前不太活跃的次季和远季TF、T合约，在做市商制度推出后，其成交、持仓和换手也出现了跳升。
此外，做市商往往具有较强的信息收集和快速反应能力，对市场信息可以更为有效的进行评估，反映到市场价格上则会提高国债期货市场的定价效率。由于目前我国国债期货订单深度还不能有效满足瞬时大单成交需求，国债期货市场引入多家做市商后，市场上每档的报单量相应增加，市场深度加深，一定程度上缓解了大单对市场价格的冲击，降低瞬时剧烈波动发生的可能性，起到稳定市场价格的作用。当流动性和价格发现功能都强化了后，投资者的套利积极性自然会得以提升，同时也相应省去了不必要的摩擦成本。
问题8、国债期货做市商制度推出后，下述哪些对现货市场的影响让您感同身受？（可多选）
针对该问题，60%的问卷参与者认可国债期货做市商制度使可交割国债现券的流动性得以提升；45%的参与者认可期现联动性增强；33%的参与者认可套保积极性提升；有20%的参与者认为没有影响。从现券端来看，国债期货做市商制度的影响较为间接。国债期货流动性提升后，市场参与度走高，尤其是当价格发现功能和套利积极性提升后，也会通过期现策略等方式传导到现券端，从而提升现券的流动性，尤其是可交割国债的流动性。同时由于做市商报价的合理性，期现联动增强，带动机构的套保积极性提升。
问题9、国债期货做市商制度推出后，两年期国债期货的交易日趋活跃，您主要或计划将两年期国债期货运用于下述哪些方面？（可多选）
随着两年期国债期货流动性提升，投资者也相应的丰富了两年期国债期货上的交易策略。73%的问卷参与者表明主要或计划将两年期国债期货运用到曲线套利策略上；48%的表明会运用到利率债套保层面；36%的表明会运用到信用债的套保上；35%的表明可以用其进行现货替代的策略。此外还有参与者提到，两年期国债期货流动性提高后，也可用于套利。
TS上市弥补了短端国债期货的空白，在丰富合约品种的同时也给曲线操作带来了更多的灵活性。除了传统意义上的长端与短端的斜率层面（2Y*10Y和2Y*5Y）的曲线策略外，同时也新增了凸性层面（2Y*5Y*10Y）的策略。当前TS上主要的曲线策略仍以2Y*10Y为主，主要是10年期国债期货合约流动性高，组合摩擦成本低，而且影响2Y*10Y这一段曲线斜率的逻辑要比5Y *10Y端也要相对更为清晰。2Y现券收益率相对更接近货币市场利率，受资金供求影响较大，而10Y现券收益率更多是在此基础之上，叠加了对未来宏观基本面、配置力量等预期。因此相比5Y*10Y（影响二者走势因素相近，因此很难将利差进行拆解），2Y*10Y的利差走势似乎更“有迹可循”，且短端（2Y）变动情况往往主导了利差的走势。
除了曲线策略外，其实两年期国债期货在套保上的帮助也很大。一方面，随着做市商制度推升了TS流动性及价格的合理性，投资者运用TS进行套保的效果也有一定提升，套保积极性走高。另一方面，考虑到信用债久期普遍在1Y-3Y，市场上也会慢慢滋生用TS套保信用债的需求。此前期货（TF、T）对冲信用债需求较弱，也与二者久期相差较远有关，导致风险敞口相对较大，套保效果不佳。TS上市后，利用其久期优势，使机构能在剥离利率风险的同时，利用国债期货流动性高、成交快速等特点，有效对冲信用债市场的下跌风险，增强其买入并持有信用债的意愿和信心，侧面促进企业实体债券融资，支持实体经济发展。
现货替代层面，则主要是由于短期限国债成交不活跃，流动性较弱，在进行组合管理时，往往面临较高的摩擦成本。相比之下，随着两年期国债期货合约流动性的提升、价格发现功能的增强，其对现券端的可替代性也在提高，因此机构投资者在进行组合管理时，可以使用两年期国债期货替代对应久期差不多的国债现券，当收益率出现大幅波动时，可以以较低的摩擦成本在市场上进行买入或卖出操作。
问题10、国债期货期转现交易推出后，您是否有参与？
国债期货期转现交易推出已有7个多月，有27%的问卷参与者表明有参与过期转现交易，35%的参与者表明尚未参与过，38%的参与者虽然目前没有参与，但计划参与。参与过期转现交易的投资者以券商为主，且日均现券持仓规模多集中在100-500亿元（7人）和500-1000亿元（10人）区间内；没有参与过但计划参与的问卷参与者除券商外，还有部分来自基金，尤其是私募基金，且日均持仓规模普遍集中在10-100亿元（9人）、100-500亿元（10人）和500-1000亿元（8人）区间内。可以看到日均现券持仓规模较大的机构，其更有动力参与到期转现交易中。
问题11、您认为期转现交易的作用是？（可多选）
超半数的问卷参与者认可期转现交易可以提高基差交易便利性（61%）、丰富组合策略（55%）、降低交割风险（55%），另有29%的参与者认为期转现交易降低了交易成本。
可以看到期转现交易推出的目的和意义已被市场认可。推出期转现交易的最主要目的，就是为了避免交割风险、方便基差交易，使期货价格发现更有效率，也满足投资者日益增长的投资需求。目前期转现交易仍处于初期推广阶段，交易量相对有限，而且期转现交易本身就是以辅助交易的方式存在，作为场外交易方式的一种与场内期货交易互补。从中金所公布的数据看，截至19年8月21日，已进行期转现交易的成交量共计2940手，从成交日期看，除期转现交易开放首日外，1906合约进入交割月的前一日也聚集了大量的期转现交易，且主要成交合约多以当时的次季（1909）和远季（1912）合约为主，投资者或是利用期转现交易进行基差交易。
问题12、现阶段期转现交易的现货端可以包括固息国债、固息地方政府债、固息金融债，及以上述债券为标的资产的债券远期，您认为期转现交易的现货端可以扩展到以下哪些有价证券或者其他相关合约？（可多选）
当前国债期货期转现业务的现货端已较为丰富，可以用来交易的有价证券或其他相关合约包括：1）财政部发行的记账式附息固定利率国债；2）地方政府发行的附息固定利率地方政府债券；3）国开行、口行、农发行发行的附息固定利率金融债券；4）以上述债券为标的资产的债券远期交易；4）交易所规定的其他有价证券或相关合约。现货端交易场所为银行间市场和沪深证券交易所市场。其中对于以债券远期交易作为期转现有价证券或相关合约的，债券远期交易的结算日不得晚于期转现交易中国债期货合约的最后交易日。在针对是否需要将现货端扩展的问题上，问卷参与者还是比较希望看到新品种能被纳入到现货端交易的，其中77%的参与者表明希望纳入债券ETF，55%的参与者表明希望纳入利率互换。前者更受基金类公司青睐，后者则更受银行青睐。
19年以来被动指数型基金密集成立，截至二季度末，其规模同比去年增长了近8倍，单是19年二季度，新发债券ETF规模就高达800亿元。且这些债券ETF的跟踪标的主要也是以政金债和国债为主，期限普遍集中在1-3Y、3-5Y和7-10Y上，一定程度上与国债期货可交割国债的剩余期限范围所契合。随着债券ETF的进一步发展，其有望成为机构资产配置中不可或缺的一环，重要性和需求度都会进一步提高，因此将其纳入期转现现货端交易也有一定的必要性。而利率互换是目前银行和保险等机构最主要的现券套保手段，其功能和国债期货类似，也可以考虑被纳入期转现交易的现货端。
但无论是利率互换还是债券ETF，纳入期转现现货端都面临一个问题，就是如何保证期货端与现货端价值匹配。目前中金所规定，期转现交易的有价证券或其他相关合约的基点价值（DV01）绝对值应与国债期货合约基点价值绝对值数值相当。利率互换的风险衡量中会采用到基点价值，即DV01或Delta来监控互换的风险，而债券ETF由于看不到跟踪标的的具体券种，很难计算基点价值。此外，若将利率互换纳入现货端，还存在品种问题，因为目前最活跃的利率互换品种是以FR007和3M Shibor为参考利率，均为货币市场利率，而国债期货合约标的反映的是现券市场利率，二者存在一定利差，是否要纳入这类品种也值得商榷。当然，对于以中债国债10年到期收益率和国开10年到期收益率为参考利率的互换则没有这种问题，但这两种互换本身成交量低、流动性差，也会制约其成为现货端选取的可能。
问题13、您认为以下哪些措施可以提升期转现交易的活跃度？（可多选）
期转现推出初期，成交相对仍较弱，针对如何提升其活跃度的问题上，69%的问卷参与者建议中金所提供相关交易的报价平台，57%的参与者建议货币经纪公司提供撮合服务，56%的参与者建议引入银行、保险、境外投资者等机构加入，45%的参与者建议引入期转现交易做市商。其实从参与者反馈看，期转现交易的活跃度不高主要是两方面因素所致，一是报价的缺失，二是国债期货市场机构参与者的深度不够。
首先期转现交易是场外交易，需要买卖双方进行私下协商，确认后再由卖方发起申报，录入并提交后由期货合约买方确认，买方确认后，经双方会员检查审核后，向交易所提交申报，且申报仅当日有效。这个协商过程是需要时间成本和精力成本的，因此很大程度制约了投资者的参与积极性。如果期转现交易上提供报价相关的功能，无论是中金所提供平台、货币经纪公司提高撮合服务，还是引入做市商，只要是可以省去投资者寻找交易对手方和价格的时间，投资者的参与度在很大概率上会得以提高。
其次投资者深度和广度方面，当前券商、基金等机构为主的国债期货市场，交割环节的参与度不是很高，因此期转现可以规避交割风险的作用无法发挥。而银行和保险是债券现券市场的最重要也是最主要参与者，现券规模体量较大，对应期货上的套保、交割等需求也会很高。如果引入银行保险进入，由于体量的增加，可能会给整个交割环节带来一定压力。同时由于可交割券的池子限制，若银行和保险交割量较大、而又只能限定在几个可选交割券上，可能反过来对这些现券的价格造成扰动。此时，运用期转现交易，可以缓解大量交割压力，同时由于现货端可选券的灵活度提高，也可以避免现券价格受到期货交割扰动的风险，其作用得以体现，交易活跃度也会上升。
三、国债期货创新业务展望
问题14、大宗交易也可称为协定大宗交易，是在非公开市场进行的、私下协定的、满足规定最小交易手数的期货、期权或混合产品的大单交易。国债期货市场已经推出了期转现交易，您认为引入大宗交易制度的必要性程度是（）分？（请按照10分制评分，0为最低，10为最高）
大宗交易也可称为协定（议定）大宗交易，是在非公开市场进行的（场外）、私下协定的、满足规F定最小交易手数的期货、期权或混合产品的大单交易。大宗交易不在交易所进行集中撮合，而是往往以一对一的场外方式进行，交易成交后再登记进入交易所进行清算。针对国债期货市场是否有必要引进大宗交易制度的问题上，83%的问卷参与者认为其必要性度是在5分及以上的，认为非常有必要（8分及以上）的问卷参与者占比也高达44%。按日均现券持仓规模看，总体来看，持仓规模越高的参与者，认为引入大宗交易的必要性也越高。
问题15、您认为国债期货市场引入大宗交易将对您有什么作用？（可多选）
67%的问卷参与者认为引进大宗交易将提高国债期货大单交易的灵活度和便捷性，降低交易成本；66%的参与者表明大宗交易可以降低以往大单交易对国债期货日间价格波动的影响；32%的参与者认为即使引入大宗交易制度，作用也可能有限，需要看市场认可度和交易意愿；23%的参与者认为大宗交易可以便利做市商库存管理；20%的参与者则认为引入大宗交易有利于提高习惯运用协商交易方式成交的投资者参与国债期货的积极性。
大宗交易的优点之一在于灵活便捷，相比于交易所集中撮合竞价，大宗交易允许合格合约参与者私下协定，灵活度更高。此外，大宗交易针对的是大单交易，允许双方在合理价格上以一个单一价格对大单交易进行成交，相比于交易所上大单往往要拆开在不同价位上分多次成交而言要更便捷。安全性上，由于大宗交易成交后还是要通过交易所指定清算中心进行清算，安全度高。整体而言大宗交易的交易方式设计比较符合机构投资者的需求。国债期货市场上机构投资者占比较高，若日后进一步引入银行和保险，占比会进一步攀升，仅靠场内交易或很难承接机构的大单体量，若引进大宗交易制度，一是可以承接大体量交易，二是可以降低大单对日内期货价格波动的影响。
问题16、您认为以下哪些主体可能参与国债期货市场大宗交易？（可多选）
问卷参与者认为可能参与国债期货大宗交易的主体排序为银行（84%）、券商自营（70%）、保险（67%）、银行理财子公司（63%）、公募基金（56%）、资管产品（54%）、私募（36%）及境外投资者（32%）。问卷参与者的反馈情况也契合实际情况，大宗交易本身针对的也是有大单交易需求的投资者，银行和保险由于现券持仓规模高，对应国债期货套保需求也会较大，因此有大单交易的需求，而券商目前是国债期货最主要的参与者，也大概率会积极参与到大宗交易中。
问题17、您希望通过以下哪些渠道达成国债期货大宗交易？（可多选）
希望通过中金所协商交易平台提供的点击成交方式达成国债期货大宗交易的问卷参与者占比为66%；希望通过中金所协商交易平台提供的询价方式达成国债期货大宗交易的参与者占比为59%；希望通过货币经纪公司达成大宗交易的参与者占比则为43%。大宗交易制度最主要的功能就是满足机构的大单需求，机构自然是希望以最直接和有效的方式达成相关交易，因此如果中金所推出协商交易平台，考虑到系统的内部对接的便利性，通过中金所官方平台达成大宗交易要相比货币经纪公司更为方便；而点击成交和询价成交相比，前者更方便也更直观，可以省去投资者询价的时间成本。
问题18、国债期货大宗交易达成后需要向交易所申报。如果交易所对成交申报设定时限，您认为合理的申报时限是？问题19、您认为10年期国债期货主力合约大宗交易的价格与交易达成时该合约场内成交价合理的偏离幅度大约是？
47%的问卷参与者表明合理的申报时限是30分钟，24%的参与者认为合理的申报时限是15分钟，19%的参与者认为是5分钟，另有10%的参与者选择了自填，给出的意见包括日终17:00前、日间某时间点前、当天、日终16:00前、1小时、1天、立即、不限。可以看出问卷参与者更多是希望合理申报时限越长越好，在给出自填意见的投资者中，有7位参与者填写的时限是要超过日终16:00（含）之后的。但其实问卷参与者的选择与现实中很多期货市场设定的大宗交易申报时限有一定偏差。目前很多发达国家的期货市场已推出大宗交易制度，以芝商所（CME）为例，其规定，大宗交易达成后，需要在规定的时间内向CME清算所报告登记该交易。芝商所的部分产品要求在大宗交易成交后5分钟之内报告交易，而另一部分产品则要求在成交后15分钟之内报告交易。对利率类衍生品（含国债期货）的申报时限规定为7:00-16:00交易时间成交的需要在5分钟之内申报，其余时间成交的则为15分钟。可见交易所在设定大宗交易申报时限时，是秉承着申报越快、时限越短的宗旨，可能是担心如果大宗交易申报时限过久，或造成非公开透明信息导致的价格操控风险。
针对合理价格偏离幅度的问题上，近半数（49%）的问卷参与者认为合理的偏离幅度应在±0.1到±0.2元区间内，25%的参与者认为应在±0.1元以内，19%的参与者认为应在±0.2到±0.3元区间内，最后还有7%的参与者认为应在±0.3元以上。
问题20、您倾向于采用以下哪种国债期货大宗交易时间与信息披露时间？
倾向于盘中申报、盘中成交确认、盘中即使公布成交信息和盘中申报、盘后集中确认、盘后披露交易信息的问卷参与者各占40%，剩余20%的参与者则倾向于盘后申报、盘后集中确认、盘后披露信息。分机构来看，银行和保险倾向于盘中即时公布成交信息的参与者占比更大；券商自营对主要选择了盘中申报，对于是盘中确认并公布信息还是盘后确认并公布并没有明显的偏好差异；基金公司则倾向于盘中申报、盘后集中确认并披露信息的占比要相对其他选项更高。
问题21、如果盘中实时披露国债期货大宗交易成交信息，您认为会对期货竞价交易市场造成何种影响？（可多选）
54%的问卷参与者表明可能会加剧期货市场日内价格波动，34%的参与者认为可能会成为操纵期货竞价交易市场的工具，32%的参与者表明目前难以判断，13%的参与者认为由于大宗交易所含信息较少，基本不会影响到期货竞价交易市场，另有2%的参与者在自填栏目中进行了补充，认为盘中实时披露大宗交易成交信息或造成持仓量跳动从而影响交易策略，也有可能增加合约临近到期时的逼仓风险。与第20题交叉来看，倾向于盘中成交确认，盘中即时公布成交信息的问卷参与者对信息披露可能成为操纵期货竞价交易市场的工具的担忧最弱，同时这些参与者中的39%也承认盘中信息披露或加剧期货市场日内价格的波动。
整体来看，投资者还是比较担心盘中大宗交易信息披露所带来的价格波动风险，我们认为背后主要原因还是在于国债期货市场深度不够，投资者结构简单，且总体持仓规模较薄，存在大单交易引发价格和市场情绪波动的风险。相比之下，芝商所目前大宗交易采取的就是盘中实时披露，主要也是受益于期货市场的成熟、投资者结构丰富、以及持仓规模较高，大单交易的价格不会引发市场的剧烈波动，更及时、透明、公开的信息反而能进一步促进期货市场的价格发现功能。如果我国国债期货市场日后迎来银行和保险入市，无论是在投资者结构、持仓规模还是市场深度上都会有很大程度的改善，我们预计届时大宗交易盘中信息披露对日内价格波动的影响也会降低，不会成为投资者的困扰。
问题22、如果您认为国债期货大宗交易可能会影响期货竞价交易市场，以下哪些措施可以有效降低这种影响？（可多选）
64%的参与者建议增加交易前透明度，要求在中金所交易平台进行报价和成交；51%的参与者建议限制大宗交易成交价格与竞价市场价格的偏离度；40%参与者建议盘后披露大宗交易成交信息；33%参与者建议通过货币经纪公司撮合成交，并及时披露成交信息；另有7%参与者认为大宗交易对期货竞价交易市场的影响难以消除；此外还有参与者给出了自己的建议，认为中金所可以分拆市场或让大宗交易在盘后集中申报，从而不会影响到盘中交易。从参与者反馈看，投资者还是希望能得到公开、透明的交易信息，但相比于成交后才被人告知，他们更倾向于在成交前就能看到市场上的报价，便于提前对价格波动进行应对。投资者希望设定偏离度，其实也是希望国债期货的价格能够真实的反应现货价格，以避免被价格操纵的风险。撮合成交的效果与中金所提供交易平台进行报价和成交一致，其实都是提升交易透明度的手段。
问题23、组合指令是同时买卖两个及以上合约的交易指令。一些常用的交易组合，如跨期交易，跨产品交易等，可以直接下达组合指令，组合中的合约同时成交。您认为国债期货市场引入该制度将对您有什么影响？（可多选）
多数问卷参与者对组合指令制度给出了正面评价，79%的参与者认为其可以提高期货套利交易的便捷性，保证套利合约成交数量相同和同时成交；60%参与者认为其会提升移仓效率，缓解移仓压力；58%参与者认为组合指令可以简化国债期货套利交易的复杂度；20%的参与者则表明引入后作用可能也有限，需要看市场认可度和交易意愿。
当前国债期货上的交易策略比较丰富，除单边交易外，还有很多投资者参与到套保、跨期、跨品种等策略中。其中跨期、跨品种等交易策略都会涉及到两个及以上合约的买卖，在没有组合指令的制度下，投资者需要同时买入/卖出一定数量的不同的两种甚至是多种合约，这种情况会面临一系列的问题：一是计算各个合约配比时会比较费时费力；二是可能出现A合约的买入成功但B合约的买入失败的情况，从而导致投资组合与预期偏离。组合指令制度可以很好的解决上述问题。首先组合指令可以省去投资者计算合约配比的过程，提供了更便捷的交易方式，同时也可以保证组合里的每个合约都可以达成成交，不会出现买到A但买不到B的情况。其次，跨期类的组合指令往往是由一份当季合约和一份次季合约组合而成，在移仓阶段，如果投资者想直接移仓次季，无需先把自己持有的当季合约清仓，只需要进行一笔跨期的组合指令，支付对应的跨期价差，组合指令成交后，当季合约原本的仓位（假设为多头）与组合指令交易后获取的仓位（假设对应空头）互相抵消归0，此时投资者仅持有次季合约，完成移仓，移仓效率得以提升。
问题24、在执行跨期或跨产品套利交易策略时，您倾向于采用以下哪种交易方式？
问卷参与者更倾向于采用价差合约的交易方式执行跨期或跨产品套利交易策略，占比为55%，而倾向于采用组合指令的参与者占比为45%。组合指令与价差合约从作用上讲有一定的相似之处，包括二者都提升了套利策略交易的便利性，都简化了国债期货套利交易的流程等等。但二者也都有其自身的特点，组合指令相比价差合约的优势在于，组合指令里合约的配比可以由投资者自行调整，可选的合约种类也不受限制，相比之下价差合约的品种较为固定，灵活性不如组合指令。组合指令相比价差合约的劣势在于，价差合约的手续费等成交成本是按照一份合约进行的，而组合指令只是组合下单，期货的手续费还是要按照组合内期货合约的数量进行确认，因此组合指令的手续费等成本是要高于价差合约的。此外，价差合约由于是标准化合约，会有包括收盘价、最高价、最低价、成交、持仓等数据披露，方便投资者在进行期货套利策略前进行分析，而组合指令制度仅提供方便的下单功能，数据跟踪上则是缺失的。
问题25、您认为现有的国债期货制度的哪些方面，对您的交易造成了阻碍？（可多选）；问题26、您认为以下哪些交易制度的完善措施有助于减少上述参与国债期货的限制？（可多选）
66%的问卷参与者表示当前国债期货市场投资者类型不够丰富，市场流动性和规模不足，对交易造成了阻碍；57%的参与者表示多合约组合策略执行时由于无法组合下单，交易操作上过于复杂，成本也会相应抬升；47%的参与者认为交易、持仓额度仍受限给交易造成了阻碍；40%的参与者认为无法进行大额交易导致交易不够便利。还有少部分参与者认为，交易时间过短、监管政策制约交易方向和策略、非做市商撤单受限、两年期国债期货对应的可交割国债规模较小等也都对交易造成了阻碍。相对应的，在最后一题交易制度的完善方面，77%的问卷参与者认为需要引进银行、保险、境外机构投资者入市，58%的参与者认为需要进一步完善交易、持仓限额制度，46%的参与者建议推出组合指令，42%的参与者建议推出大宗交易。还有部分参与者给出了延长交易时间、放开推动放开保险行业的债券借贷、修改撤单限制、将两年期合约对应的债期期限扩大到1.5年至3.5年等建议。
组合指令和大宗交易的作用及必要性前文已有提及，这里不再赘述。相比这两个新制度/交易方式的推出，投资者当前更希望看到的是国债期货机构投资类型的扩容，只有投资者类型进一步丰富、国债期货市场的深度和广度得以提升，才能更好的发挥其应有的价格发现、套期保值等功能。具体而言：
1）银行和保险层面，当前国债期货市场与债券市场交易主体出现一定的结构性错位，银行与保险等机构尚未参与在一定程度上造成了国债期货市场配置型做多力量的不足，调查结果也反映出了参与者对这一点的关注。银行间债券市场是债券市场的主体，95%以上的国债交易量和托管量均来自于银行间市场。国债期货市场与银行间债券市场交易主体错位带来的影响也是双向的：商业银行和保险无法有效利用国债期货规避利率风险，也无法使用国债期货进行现货替代；银行间债券市场主力军尚未参与国债期货，因此国债期货市场还有较多的改进空间。随着国债期货受到越来越多的关注，国债期货市场亟需引进银行和保险等重要持债主体，提高国债期货市场功能的发挥，使市场定价更精准、效率更高，形成更能准确反映债券市场信息的价格信号。
2）境外机构层面，随着境外机构在我国债券现货市场的参与度越来越高，对现券的套保需求也进一步走强。虽然债券通开放后，境外机构在现券交易上更便捷，但衍生品的交易上并未获得进一步支持。当前境外机构可以参与的利率风险对冲工具更多仅限于利率互换，包括离岸市场上的NDIRS。对于境内利率互换而言，较为主流、成交高的主要还是基于FR007和Shibor 3M的互换，二者分别对标的是货币市场利率和银行负债端成本，而非国债收益率。因此如果用这两种利率互换来对冲国债利率波动的风险，风险敞口较大，难以做到有效对冲。此外境外机构若想参与到境内利率互换市场，更多是通过CIBM模式，并需要签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，并将利率互换交易的内部操作规程和风险管理制度送交交易中心和交易商协会备案。债券通模式下当前尚未开通衍生品交易资格。境外机构其实对参与国债期货的诉求更高，因为国债期货实物交割机制下，对国债的风险对冲效果要远远好于互换。推动国债期货对境外投资者开放，改善我国债券市场国际化的软环境，也是后续建设国债期货市场的重点工作之一。
