原标题：白酒行业深度报告：2019 中酒展见闻与思考-结构升级意正浓，醇香惹得齐鲁醉 来源：中泰食品饮料
作者：范劲松、龚小乐
来源：中泰食品饮料
投资要点
核心观点：上周我们全程参加了酒业家在济南（齐鲁）举办的第三届中国高档酒展览会，核心感受是行业依然处于景气上行周期，参会人数、参展企业、招商金额等均再创新高，酱酒以及小酒市场、渠道（流通）等细分方向成为行业的重要热点。我们认为酱酒仍处于发展的上半场，茅台有望引领酱酒行业持续前行；小酒正围绕年轻群体全面升级，具备品牌优势的小酒有望取得突围；渠道方面，行业效率提升大有可为，集中度提升是大势所趋，渠道扩张和开发新品是未来发展趋势。目前白酒行业已进入长周期结构性繁荣时代，头部企业有望尽享品牌集中红利，我们看好具备品牌优势的高端酒（茅台、五粮液、泸州老窖）和具备优势基地市场的区域龙头（古井、口子、今世缘、汾酒）持续稳健成长。
结构性繁荣时代，二八法则有望走向一九，分化进一步加剧。本届中酒展人气火爆，参会人数同比去年增长60%，折射出行业仍处于景气度向上的上行周期。企业增长一方面来自于由高端消费带动的外部需求红利，这个角度而言高端酒最为受益，另一方面来自于由组织创新带来的内生改革红利。从参会企业来看，茅台、五粮液等高端酒最受关注，酱酒人气明显升温。从分论坛来看，10大论坛分别聚集省酒、酱酒、小酒、流通等多个热点，反映行业竞争进一步精细化，行业的竞争从单点竞争进入系统竞争，龙头企业系统竞争力明显较强，行业分化有望加剧。总体而言，高档酒以及系统竞争力强的企业最受益，此外省酒龙头进入价格和规模新周期，具备优势基地市场的区域优势酒企有望取得突围。
酱酒热，子行业处于成长的上半场，茅台有望持续领航。茅台的引领和酱酒的高品质推动酱酒市场近年来迎来“井喷”，酱酒增速比白酒行业平均增速快2-3倍，市场规模已达1200亿元，未来有望达到2000亿元。当下酱酒的核心产区仁怀的酱酒产能仅为10余万吨，供不应求格局有望继续存在，这决定了酱酒未来将以高端化、全国化发展为主。目前酱酒仍然处于增长的上半场，资本的纷纷布局、品牌的崛起是当下需要重点解决的问题，真正具备品牌优势的酱酒企业有望从行业中取得突围。茅台仍是行业中最具确定性的企业，看好茅台引领酱酒行业持续成长。
品牌小酒有望脱颖而出。近年来小酒市场成长迅速，增速是白酒行业平均增速2倍以上，目前存量市场约200亿，未来两三年有望高增。小酒市场正在围绕年轻消费者进行全方位升级，其中主流价位已从10元升级至20-30元，品类从补充型产品升级至追求品质、品牌的个性化产品，营销重心由渠道转移到消费者培育。江小白是近年来快速崛起的小酒企业，目前营收已超过20亿，社会化营销和线下深度分销助其在行业中脱颖而出。我们认为，随着小酒行业竞争加剧以及消费升级持续，真正具备品牌力（如江小白）和名酒背书（如泸小二、小郎酒）的品牌小酒未来有望持续收割市场份额。
流通效率提升大有可为。酒类流通行业整合是大势所趋：第一，缺乏团购资源的烟酒店生存环境堪忧，未来半数以上的夫妻烟酒店可能都会关门或者转型；第二，只有具备高毛利定制产品才能盈利，因此当下大多的区域零售酒业都在亏钱，后续有望陆续退出；第三，借鉴发达国家经验，行业龙头渠道的份额往往在30%以上。渠道流通的效率提升催生集中度的提升，我们认为渠道网络的完善和开发定制产品（高毛利）是行业未来两大发展趋势，华致酒行等公司优势有望逐步体现。
风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。
报告正文
目录
1.行业整体：结构性繁荣时代，二八法则有望走向一九，分化进一步加剧
1.1参会经销商同增近6成，酱酒成热点
参会经销商同增近6成，折射出行业景气持续。从参会人数来看，在为期三天的展出时间中，共计有4.21万户专业经销商，近5万人次扫码入馆，创下了中酒展酒商入馆的新纪录，同比增长近60%。从我们实际感受的情况来看亦是如此，每一场分论坛均座无虚席，各酒企展馆内参观者络绎不绝，我们认为这除了离不开主办方的成功组织之外，更是折射出行业仍处于景气度向上的上行周期，行业需求旺盛，带动厂家和经销商信心与热情高涨。
高端酒最受关注，酱酒升温明显。从展馆布局来看，本届中酒展共吸引超过200家企业参展，其中茅台、五粮液人气最为火爆，展馆内参观与品鉴活动络绎不绝，反映高端酒仍然最受关注；本届与往届最大不同在于酱酒展馆显著增多，郎酒、国台、金沙等展馆人气升温明显，酒企招商同样进展顺利，如金沙酒业8月8日单日签订意向客户近50家，匠中匠品牌单日招商规模达到2000万，反映酱酒热潮受到市场追捧。
酱酒、小酒、渠道效率等成热点，行业竞争更为精细化。从分论坛来看，本届中酒展共设置10大论坛，覆盖范围广泛，共涉及省酒突围、酱酒、小酒、酒类零售等多个主题。我们认为这充分涵盖了当下白酒行业发展的热点，亦反映出行业竞争更为精细化，其中，酱酒市场近年来在茅台的引领下进入发展快车道，酱酒企业普遍取得了远超行业平均的高速增长；酒类流通市场受益于白酒行业高景气，近年来以华致为代表的大型连锁品牌商快速扩张；小酒亦迎来了品质和品牌的全面升级，江小白凭借社会化营销和差异化产品赢得了年轻消费者的青睐。
1.2存量竞争时代，高端酒和优势区域酒企将尽享结构性繁荣
通过参加各主题论坛，与行业专家进行广泛交流之后，我们主要有如下两点思考：
第一，关于我国白酒行业前景判断，目前白酒行业产量已趋于稳定，近年来产量增长趋于个位数，但收入和利润却实现良性增长，2018年规模以上白酒企业营收和利润总额分别实现13%和30%的增长，其中一线白酒增长势头最为强劲。因此我们认为，白酒行业已由量价齐升过渡到价升为主阶段，背后逻辑是人们对美好生活的追求产生了对高品质白酒的消费需求，市场份额逐步向名酒品牌集中。我们认为未来行业是挤压式增长的过程，随着厂商经营理念趋于理性，亦是周期性弱化、结构性繁荣发展的趋势。
第二，在行业的存量竞争时代，企业未来增长动能主要来自于三方面：
1）需求新动能，目前中国奢侈品消费占据全球三分之一，中国高端消费市场正成为全球最具活力的市场，随着收入分化现象加剧以及富人群体逐步壮大，高端消费正成为国人重要的消费需求。从这个角度而言，高端酒将最为受益，根据茅台基酒供应量和市场需求情况，我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在，茅台一瓶难求也为千元价格带的五粮液和老窖留出了充足的成长空间，在量价齐升的共同推动下，高端酒仍是未来最具确定性的板块。
2）组织新动能，除了外部需求红利之外，内生的组织创新同样是酒企未来发展的重要动能，在存量竞争时代，酒企竞争将回归组织力，而组织力也是决定品牌力、产品力、渠道力的重要变量。五粮液就是最典型案例，2017年李董事长履新后，“二次创业”理念深入人心，今年以来五粮液将改革推向纵深，通过普五换装升级、系列酒三家合而为一、建立数字化营销体系等一系列改革，都体现出公司灵活的机制和管理层敢作敢为的干练的作风，也推动五粮液价格体系持续回升、渠道体系进入正循环，我们看好五粮液改革红利持续释放，也期待更多酒企通过组织变革实现内生增长。
3）区域酒企突围，除了高端酒板块最具确定性之外，区域酒企突围亦是行业当下重要看点。当前省酒进入价格和规模新周期，价格方面，当前省会白酒主流价格普遍达到200元以上，省酒龙头需要积极跟随名酒提价，价格向次高端突围，通过提价来提升品牌价值；规模方面，省级龙头至少要做到50亿，做规模就是放大全省化战略，放大省酒领头羊的价值。在新周期内上半场做减法，以聚焦为主，下半场做乘法，在巩固现有市场的前提下，不断放大杠杆的价值。我们认为，渠道力是区域龙头酒企的核心优势，具备优势基地市场的省酒龙头拥有突围潜力，看好古井、口子、今世缘、汾酒等区域龙头酒企在巩固优势基地市场的基础上，逐渐实现全国化拓展。
2.酱酒热，子行业处于成长的上半场，茅台有望持续领航
2.1发展：千亿酱酒市场，迎来黄金时代
酱酒市场近年来迎来“井喷”，主要体现在以下两方面：从规模来看，2018年酱酒市场规模已达1200亿元，今年将达到1300-1400亿元，未来有望达到2000亿元；从增速来看，酱酒增速比行业平均增速快2-3倍，2018年白酒行业整体营收增速为13%，相比之下，“巨轮”茅台营收增速达到26.43%，而其他酱香酒企更是大多取得了超过80%的高速增长。
根据体量差异，酱香酒企可以分为四个阵营。
茅台独占第一阵营，2018年以772亿元的体量占据了整个酱香行业的一半以上份额，带动酱香酒市场消费氛围遍地开花；
第二阵营领军品牌体量为50亿级，包括赤水河两岸的郎酒和习酒，其中2018年郎酒营收重回百亿，酱香事业部青、红花郎功不可没，营收达50亿，增速超90%；习酒同样发展迅猛，营收超50亿，增速超80%。
第二阵营代表品牌体量为10亿级，其中2018年国台营收12亿，增速76%，目前已进入上市辅导期；金沙营收10亿，创下历史新高；钓鱼台营收8亿，实现翻番增长；珍酒营收8亿，增速90%。
第三阵营为仁怀本地酱香酒企，包括金酱、夜郎古等，借老大哥茅台起势的东风，当地其他酒企均实现大幅增长，合计营收约为100亿元。
2.2展望：酱酒仍在上半场，茅台持续引领行业发展
酱酒仍在上半场，品牌力是核心竞争力。从未来发展趋势来看，酱酒市场仍然处于发展的上半场，意味着酒企无论大小都有钱可赚，还没有进入到大企业收割小企业的阶段，因此可以看到很多酒企、资本仍在持续加大酱酒布局，洋河、劲酒就是其中代表。在过去十年间酱酒解决了消费者对于酱酒消费认知的问题，茅台的带动以及互联网的兴起让居民认识到了酱酒的品质优势，那么未来重点需要解决的便是品牌化的问题，真正具备品牌优势的酱酒企业有望从行业中取得突围。
两个趋势：供不应求将长期存在，全国化和高端化是未来趋势。虽然近年来酱酒需求迎来“井喷”，但是我国酱酒产能却极为有限，核心产区仁怀的酱酒产能仅为10余万吨，因此未来很长时间仍将处于供不应求的状态。而这也决定了酱酒未来仍将以高端小众消费为主，因此，全国化和高端化是未来两个重要趋势。
1）全国化：与浓香白酒具备根据地市场不同，酱香白酒消费群体是碎片化的，以高端小众消费为主，这决定了酱酒市场的全国化。从近年来看，酱酒在全国范围内愈发受到认可，除酱酒的大本营市场贵州省之外，北上广、江浙、山东、河南等地的酱酒市场已具备一定规模，且在经济愈发达的地区，酱酒消费氛围愈浓厚。因此，主流酱酒企业的全国重点市场基本是一致的，比如山东市场既是习酒的重点市场，也是郎酒的重点市场等。酱酒的消费群体也迅速扩容，在全国主要市场上，酱酒人群增加了五千万以上，直接扩容一倍以上。
2）高端化：酱酒核心竞争力在于品质优势，要发挥品质优势则需要定位中高端，同时酱酒目标群体是由茅台培育出来的中高端人群，购买力高而价格敏感度低，这都决定了酱酒需要从高往低打，高端化是酱酒企业的重要发展趋势。从酱酒市场价格带来看，由于茅台占据了整个酱香酒市场的70%以上份额，因此酱香酒市场价格带呈现出倒金字塔的特征。目前次高端价格带是大多酱香品牌所在的主流价格带，也是最为受益茅台供不应求的价格带，承接了消费者对于茅台之下中高端酱香白酒的消费需求。
展望：茅台仍是最具确定性的企业，看好茅台引领行业持续成长。我们认为，酱酒热潮有望成为我国白酒品质升级的最后一战，一方面茅台品牌效应和消费者培育引领了本轮酱香热潮，另一方面酱酒的高品质刚好迎合了“少喝酒、喝好酒”的消费升级理念。我们认为，茅台依然是行业内成长最具确定性的企业，根据基酒供应量和市场需求情况，我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在，考虑到当前渠道价差充足，未来茅台酒仍具备继续提价能力，即使价格不变，保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现15%以上增长，看好茅台持续引领酱酒行业进入快速成长阶段。
3.品牌小酒有望持续脱颖而出
3.1小酒市场迎来全方位升级，江小白率先取得突围
小酒市场成长迅速，价格、品类全面升级。从小瓶酒市场规模来看，目前小瓶酒存量市场约200亿，未来有望继续高增，市场空间广阔。近年来小酒市场成长迅速，主要呈现出以下特征：
1）价位升级，过去小酒以低端化、边缘化为主，二锅头、小劲酒不足10元，但目前主流价位已升级至20-30元，2012-2019年单价翻倍以上提升，预计未来三到五年内30元将成为小酒的基础价格带；
2）品类升级，过去小酒作为补充型产品，消费者对其品质、品牌重视程度较低，而现在随着消费升级以及消费理念变化，新一代年轻消费者更加青睐品牌小酒，对品质、品牌的个性化要求更高；
3）成长迅速，过去几年小酒市场增速是行业平均增速的2倍以上，预计未来三年这一快速成长势头有望继续保持；
4）营销模式变化，近年来小酒厂商营销重心从渠道转移到消费者，费用投放不再聚焦渠道促销或者门店政策，而是以消费者培育为主。
江小白：社会化营销和线下深度分销助力江小白在行业中脱颖而出。江小白是近年来快速崛起的小酒企业，目前营收已超过20亿，成为小酒行业中的佼佼者。江小白的成功离不开以下几点：1）品类方面，江小白聚焦新生代，将80后、90后定位为目标人群，通过深入人心的文案引起年轻群体共鸣，打造轻口味产品以更加迎合年轻人需求；2）营销方面，精准的社会化营销是江小白和传统酒企最大的不同，江小白通过互动为主的线上社交传播，引发用户互动、增强用户粘性，通过打造IP和植入的方式进行IP化营销；3）渠道方面，江小白深度分销，由总经销商直接铺货给餐饮终端，将餐饮渠道作为突破口，采用人海战术精耕细作。
3.2展望：具备品牌力和名酒背书的品牌小酒有望脱颖而出
行业发展趋势：小容量和低度数是年轻人选择白酒的两大趋势。年轻群体是小酒的主要消费群体，容量小和度数低则是当代年轻人选择白酒的两大趋势。这是由于年轻群体对烈酒的消费目前处于萌芽状态，咨询机构罗兰贝格的调研报告显示，2017年中国市场30岁以下消费者的酒类消费占比中，白酒仅占到8%，因此对于白酒需要从低度的小容量的产品开始尝试。此外，年轻消费群体对于白酒的需求已不局限于香型、风味，而更多从感性方面、从体验方面去感受，因此小酒酒企应从颜值、品质、场景、内容、营销等方面做好创新，以满足年轻群体对于白酒的情感需求。
展望：具备品牌力和名酒背书的品牌小酒有望从行业中脱颖而出。近年来小酒市场快速扩容催生了众多品牌，江小白就是其中代表性企业，而传统一线名酒也纷纷参与布局，“泸小二”、“小郎酒”、“洋河小曲”等相继面世。虽然未来三到五年行业仍将处于快速成长期，但是野蛮生长期基本已经结束，当前行业内众多小酒面临着同质化愈发严重、品牌力不足等问题。我们认为，随着行业竞争加剧以及消费升级持续，真正具备品牌力（如江小白）和名酒背书（如泸小二、小郎酒）的品牌小酒有望在行业中取得突围，持续收割市场份额。
4.流通效率大有可为，华致等有优势
4.1发展：三个维度解答为何只有龙头能够生存？
从竞争对手来看，缺乏团购资源的烟酒店大多将走向关门。从酒类流通行业来看，目前规模约为1.5万亿，其中线上只占5%，绝大多数均存在于线下。据统计，全国烟酒店将近800万家，其中经营较好的大部分依靠团购资源，纯粹依靠零售的烟酒店经营相对更难，和连锁酒行相比呈现出散、乱、假的状态。从这个角度而言，未来60%以上的夫妻烟酒店可能都会关门或者转型连锁，因此品牌化、连锁化和规模化是行业未来发展趋势，未来行业内有望形成两到三家全国性大型连锁零售商。
从发达国家经验来看，行业龙头集中度提升是大势所趋。美国第一大酒类流通企业南方酒业占美国市场的31%，澳大利亚第一大酒类流通企业Dan Murphy’s占澳大利亚市场的30%，而我国酒类流通行业目前处于充分竞争状况，市场集中度低，截至2016年底，在商务部门备案登记的酒类经营者数量有82.42万家，其中零售企业占65%。我们认为随着竞争愈发激烈，酒类流通行业将逐步整合，龙头份额有望提升。
从盈利模式来看，只有拥有高毛利爆款产品的酒类流通企业才能盈利。目前90%的区域零售酒业都在亏钱，具体原因在于：1）店数太少，区域零售酒业大多在50-100家，然而店数少于1000家的流通企业都称不上连锁；2）单店销售额比较低，毛利润低，由于销售以当地的畅销品为主，缺少高毛利的战略爆款产品；3）费用大，酒类零售商需要投入技术费、推广费、管理费等等。因此，目前烟酒店毛利率一般在百分之十几，而星巴克、屈臣氏等连锁零售商的毛利率分别高达80%、35%以上，核心就是因为它有高毛利的定制产品，对于酒类流通企业来说同样如此，只有具备高毛利的爆款产品才能实现盈利，因此只有大型酒类连锁企业才具备这一实力。
4.2展望：从华致酒行看酒类流通行业未来发展趋势
华致酒行本质上是一家具有自主研发能力的酒水平台零售商。从公司商业模式来看，公司利润一方面来自于配额内，也就是茅台、五粮液等酒企和公司签订的标准产品的合同量，另一方面来自于配额外，也就是公司从市场上低买高卖从而赚取差价的量，此外还有一部分来自于自营品牌，比如荷花酒，以及非标品牌，比如五粮液10年、金茅台等。从公司产品结构来看，白酒占公司总营收的95%左右，其中茅台和五粮液分别约占47%和40%，从渠道结构上看，零售网点和KA卖场是公司当前主要的分销渠道，二者占比分别为31%和28%，公司自有的连锁酒行和华致酒库的占比分别为为7%和12%。
竞品对比分析：华致酒行产品品类齐全，渠道覆盖广泛，盈利能力处于行业领先地位。
代理品牌方面，华致拥有茅台、五粮液、习酒、荷花、洋河、汾酒等个档次白酒龙头厂家的代理权，产品品类齐全。茅台和五粮液两种高端白酒是企业的核心产品。
销售渠道方面，华致发展过程中以线下销售为根基，2014年后逐渐改革建立起强大的全品类销售渠道。其线下销售渠道强劲——共有151家连锁酒行、595家华致酒库、3,000多家零售网点、20多家KA商超、100多家终端供应商。另外，消费者可在天猫、京旗舰店线上消费，或通过微信公众号以及电话下单（O2O），华致酒库将负责配送产品、承担运费。银基集团与壹玖壹玖的则以线上平台为销售的大本营，银基主要依靠品汇壹号B2B、B2C平台，而壹玖壹玖线下渠道目前仅覆盖河南、四川。名品世家规模尚且较小。
营业情况方面，华致营收规模位居第二，但其营收增长十分稳定且销售毛利、净利水平高。2017年，华致酒行营业收入为20.7亿元，低于壹玖壹玖的33.6亿元，体量上位于行业第二。其2015-2017年间营业收入增长的CAGR为24%，而壹玖壹玖与名品世家增速极高。但就盈利能力而言，华致酒行的销售毛利高达20.27%，远高于行业平均水平，而增速较快的名品世家与壹玖壹玖毛利仅在11.5%左右。另外，壹玖壹玖等公司在增速较快的年份净利润均为负值，主要由于其投入大量资金拉动企业增长。华致酒行则在保持合速的同时，保证稳定的盈利能力。
核心竞争力：“保真”的品牌形象、全渠道销售网络、产品源头采购。品牌力方面，华致核心优势在于其长期树立起来的“保真”形象，这种保真体系能够增强上下游粘性，在上游能够保障厂家最关注的产品质量问题，在下游能够赢得消费者认可，从而收取信用和服务溢价，并获得远高于其竞争对手的销售毛利。产品力方面，公司以名优白酒为主要经营商品，与茅台、五粮液等名优酒厂建立了长期稳定的合作关系，而且源头采购的模式确保了产品保真，同时大大降低了产品采购成本。渠道力方面，公司线上、线下、终端一齐发力，相比于竞争对手在渠道覆盖的广度和深度、消费者培育、渠道掌控力方面更具优势，截止18年末公司零售门店已经达到4000多家。
从华致酒行未来看点看酒类流通行业未来发展趋势。华致未来增长点主要有两方面，第一是渠道网络的完善，公司目前正在加速华致酒库新业态的布局，统一设计装修管理，并以华致酒库为基础搭建全渠道平台，目前正在快速跑马圈地，酒库门店数已从17年的504家增至18年的700余家，公司目标是3年内开设华致酒库3000家。第二是引入开发新产品，在公司现有产品体系中普飞、普五是引流产品，而金茅台、五粮液10年的毛利润更高，因此公司未来在继续拓展与茅台、五粮液合作的同时，将加大对包括荷花酒、金茅台、五粮液10年、古井贡酒1818等新产品的开发，从而创造全新的增长点。因此，通过华致酒行的未来增长点，我们认为渠道网络的进一步完善和开发定制产品是行业未来两大发展趋势，渠道网络完善赋予了公司的规模效应和持续成长能力，开发定制产品保障了公司盈利水平，而这两点只有大型酒类流通企业可以做到，因此我们认为行业集中度有望进一步提升。
5.投资建议
上周我们全程参加了酒业家主办的第三届中国高档酒展览会，核心感受是行业依然处于景气上行周期，参会人数、参展企业、招商金额等均再创新高，酱酒以及小酒市场、渠道（流通）等细分方向成为行业的重要热点。我们认为酱酒仍处于发展的上半场，茅台有望引领酱酒行业持续前行；小酒正围绕年轻群体全面升级，具备品牌优势的小酒有望取得突围；渠道方面，行业效率提升大有可为，集中度提升是大势所趋，渠道扩张和开发新品是未来发展趋势。目前白酒行业已进入长周期结构性繁荣时代，头部企业有望尽享品牌集中红利，我们看好具备品牌优势的高端酒（茅台、五粮液、泸州老窖）和具备优势基地市场的区域龙头（古井、口子、今世缘、汾酒）持续稳健成长。
6.风险提示
中高端酒动销不及预期：近年来各地白酒消费档次提升明显，但消费升级是一个相对缓慢的过程，若宏观经济出现一定程度的波动，白酒消费可能受存在一定影响，中高端酒动销存在不及预期的可能。
三公消费限制力度持续加大：尽管公务消费占比逐年走低，但是改革依旧进行，不排除部分区域或者单位继续出现“禁酒令”的可能。从体制内开始肃清酒风，进而影响商务消费和民间消费。
食品安全事件风险：类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。
