【声音】《公共养老金与私人养老金投资的国际经验研究》之三：私人养老金的投资安排
中国基金业协会
三、私人养老金的投资安排
（一）运营模式
私人养老金可分为职业养老金（第二支柱）和个人养老金（第三支柱）。[15]二、三支柱的有效联动是私人养老金运营的重要环节。例如，美国允许职业养老金计划与合格的IRA计划互相结转（rollover）。这样，雇员在转换工作或退休时可以将原单位个人名下的职业养老金资产转移到新单位的养老金计划或个人账户，而不用支付额外的税收，有利于资产保值增值。
不同于公共养老金一般由特定机构集中运营和投资，私人养老金一般由各类金融机构市场化、专业化运营。此外，也有国家政府在市场化投资的同时，通过引入中央平台的形式参与私人养老金的运营。例如，日本和新西兰政府都建立了个人养老金平台，对缴费、投资、领取等环节进行统一管理。[16]英国政府设立的职业养老金平台NEST与其它私人养老金计划运营商共同参与市场竞争，提供低费用的养老金服务，对私人部门提供的服务进行调节和补充。[17]国家建立统一运营平台的优势在于把固定支出高、具有规模效应的收费记账等功能与投资功能区隔，前者依赖非盈利的公共服务，后者交给市场化机构；并且国家能够代表参与者利益与投资管理人协商价格，从而降低总成本。
私人养老金的投资管理机构可分为两类：第一，专设养老金管理公司。例如，智利、墨西哥、秘鲁等拉美国家要求建立以运营养老金为唯一目的的专业机构。第二，现有金融机构在满足监管要求的前提下提供养老金产品或资产管理服务。包括美国、加拿大、英国、德国、澳大利亚、新西兰、日本在内的众多国家都可通过不同类型的金融机构为个人建立私人养老金计划，提供投资服务。制度上并未限制各类金融机构公平参与，但从结果看，市场选择导致各国占主导地位的机构/产品类型不同，比如美国私人养老金开户渠道以非银金融机构为主，持有资产以共同基金为主；而德国私人养老金计划购买的产品以保险合同为主，但在全球经济下行、收益率过低的现实情况下，德国政府开始重视资本积累制、重视投资增值在养老金体系中的作用，私人养老金逐渐向多元化的资产配置转型。
（二）投资选择
1、投资选择权
私人养老金投资选择权的归属遵从“谁负责，谁决策”的原则。第二支柱方面，给付确定型（DB）的职业养老金由雇主对投资结果负责，一般也由雇主选择投资管理机构或养老产品，甚至自行投资。而缴费确定型（DC）的职业养老金虽然一般由雇主指定投资管理机构，但在部分国家，个人在具体产品/投资工具的选择上逐渐获得一定话语权。这与监管部门的推动分不开。以美国为例，《雇员退休收入保障法》规定：养老金计划发起人首先必须决定DC计划资产是由养老金计划发起人还是由受益人进行投资。若是养老金计划发起人进行投资，其就对投资决策产生的后果承担责任；若是由受益人自己投资，则由受益人对投资决策产生的后果承担责任；在受益人做出错误投资决策时，可以免除养老金计划发起人的责任。这个规定激励了计划发起人将投资决策权下放到个人。第三支柱方面，普遍赋予个人投资选择权，体现在个人对资产管理机构、养老金融产品、投资方案工具等一系列选项的自主决策上。
2、投资选项
各国为私人养老金投资提供了丰富程度不同的金融工具，可分为三个层次。一是少量受到严格限制的资管产品。智利等拉美国家和部分中东欧国家严格限制养老金管理机构能够提供的产品数量和类型。在智利，每家养老金管理公司提供A、B、C、D、E五支具有不同投资组合、风险水平和投资回报的投资基金，监管机构对于基金的命名、每支基金可投资权益类资产的比例、不同年龄的参与者能够投资什么类型的基金都有严格限制。二是规范化、多元化的资管产品。多数国家允许私人养老金投资不同类型的金融机构提供多元化的资管产品，但需满足一定监管条件。以德国的里斯特计划为例，根据法规，里斯特产品包括保险合同、银行储蓄合同、基金储蓄合同和里斯特住房储蓄合同等多种形式，但所有产品必须满足六条统一认证标准[18]，并且经政府审批通过才能发行；产品提供商必须使用相同的产品信息表，以增强产品之间的可比性。三是除资管产品之外，也可以直接投资股票、债券等基础资产。美国、加拿大、英国、澳大利亚等国家属于这种类型。
3、辅助选择机制
投资顾问和默认投资选择能够辅助个人投资者进行决策。根据ICI调查，69%的持有传统IRA账户的美国家庭表示他们有明确的投资计划，上述家庭的66%表示专业理财顾问是他们获取投资建议的主要渠道。[19]而默认投资选择是指当参与人因某些原因未能做出养老金投资决定时，他所加入的养老计划的受托人/服务提供商代表他选择的投资方案。美国、英国、新西兰、香港、爱沙尼亚、智利等多地提供了默认投资选择。
合理设置默认投资选项有助于帮助投资者克服“惰性”和“选择困难”，引导将长期养老资金投资于长期投资策略产品。例如，美国2006年推出默认投资选项（QDIA）后，DC计划参与者极端化配置的情况逐渐得到了改善，资产配置趋于合理。图2-图5展示了这一变化过程：QDIA推出前，美国私人养老金计划参与人的资产配置呈两极分化状态，大部分参与人把所有资产都投资于股票等权益类工具；而另一些人把所有资产都配置在货币市场基金、存款等固定收益工具上，并且多数人从不进行投资组合调整。这一状态在2000年-2005年改变甚微。2006年QDIA推出后，投资者行为发生了迅猛改变，极端配置的情况大大减少，权益资产投资比例呈现随年龄递增而递减的趋势，更加符合不同生命阶段的风险承受能力。这种改变与2006年《养老金改革法案》推出默认投资选项（QDIA），将目标日期基金等纳入默认投资选项是密不可分的。[20]
由于默认投资选项在保护投资者中的积极作用，国际养老金监管组织（IOPS）呼吁各国养老金监管部门鼓励默认投资选项的设置。[21]在实践中，默认投资选项有四种类型：一是主要投资于债券等低风险资产的保守型基金；二是提供本金或收益保障的保障型基金；三是平衡基金；四是目标日期基金。IOPS认为选择哪种类型的产品应该综合考虑设置默认投资选项的目的、参与者的人口特征、投资目标、流动性要求等因素。OECD则建议将目标日期基金作为默认投资选项，以降低出现极端不利投资结果的可能性。[22]
（三）投资范围和投资限制
私人养老金计划投资范围较广，既包括现金和储蓄、债券、股票、公募投资基金，也包括私募投资基金和未上市股权，甚至在一些国家包括房地产和贷款等。[23]
除8个国家[24]没有对各主要资产类别的投资比例进行限制外，各国普遍对养老基金的大类资产投资比例有限制。多数国家对权益类资产设置了投资上限[25]，对未上市股权投资的限制尤为严格。一些国家对不同类型的计划设置了不同股票资产投资上限。例如在韩国，个人养老金计划可100%投资于股票资产，DB型职业养老计划的上限为30%，DC型职业养老计划则不可直接投资于股票。在智利，5只风险等级不同的养老基金持有权益类资产[26]的上限从5%到80%不等。
大多数国家限制直接投资房地产、私募投资基金或贷款。21个国家完全禁止直接投资房地产。[27]
在某些国家，特定资产类别的投资也有下限。例如，在以色列，养老基金必须将至少30%的组合资产投资于专用债券。在新西兰，KiwiSaver的默认投资基金必须将至少15%的组合资产投资于成长型资产（growth assets）。
在接受调查的75个国家中，仅有4个国家完全禁止境外投资[28]，但大部分针对境外投资制定了限制性规则。对境外投资的限制主要有两种：一是按资产类别划分的限制；二是对外国资产总额的限制。
（四）资产配置和投资业绩
2017年OECD国家私人养老金的资产配置中，股票占比26.1%，固定收益和现金类资产占比51.4%，其他类资产[29]占比22.5%。其中股票投资比例最高的是波兰，达到85.2%；澳大利亚、立陶宛、比利时和智利对权益类资产的配置比例也在40%以上。36个国家中15个国家固定收益类资产的配置比例在50%以上，其中捷克和墨西哥固定收益类资产的配置比例分别高达76.9%和75.6%（图6）。[30]
长期收益对养老金资产的积累至关重要。在过去5年、10年和15年里，全部有数据的国家名义年化收益率皆为正，但捷克、土耳其、斯洛伐克、拉脱维亚、爱沙尼亚等五国在不同时期实际年化收益率出现了负值，没有跑赢通货膨胀率。说明在较长期限内，“保值风险”比“保本风险”更大。最近5年投资回报最佳的五个国家是澳大利亚、加拿大、荷兰、匈牙利和以色列；其中加拿大和荷兰在最近5年、10年、15年三个区间排名都处于前四分之一（表2）。[31]
通过各国私人养老金2017年资产配置与投资回报的对比，我们发现，实际收益为负的5个国家共同特点是固定收益和现金类资产配置比例较高（图7），忽视了权益类资产对资产增值的作用。
而投资收益较高的国家既包括权益类资产配置比例较高的加拿大和澳大利亚，也包括投资较为保守的匈牙利和以色列。虽然连续5年每年配置于固定收益和现金类资产的比例都超过60%（表3），两国仍取得了5.9%的实际年化收益率。
以色列私人养老金的良好业绩表现或与非市场行为有关。该国两种主要的养老基金必须将30%以上的资产投资于不可交易的特别政府债券，该种债券扣除通货膨胀后的实际年化收益率约为4%，为养老金投资提供了较高的、稳定的收益来源，通常被以色列公众视为一种政府补贴[32]。
[15]也有部分国家不区分第二、第三支柱。
[16]新西兰政府2007年建立个人养老金平台KiwiSaver， 采用自动加入机制，自动加入后员工可选择退出。2017年KiwiSaver对劳动人口的覆盖比例达到73%，截至2019年1月，KiwiSaver有27家注册计划提供商，包括银行、保险、资产管理公司等。日本2001年推出个人养老金iDeCo，由参与者自行向国家养老金基金联合会缴费，由联合会与金融机构签订契约，设计产品，参与者自行选择产品后资金由金融机构进行管理。
[17]在英国，为了配合2008年《养老金法案》关于雇主有责任为所有符合条件的员工办理“自动加入”合格养老金计划的规定，为雇主提供便利，政府建立了独立运作的非盈利机构国家职业储蓄信托（NEST）。但国家职业储蓄信托并非“自动加入”的指定计划，而是与市场上其他服务商提供的私人养老金计划共同存在、公平竞争。NEST收取0.3%的年管理费，并对每次新缴费收取1.8%的费用。
[18]六条标准是：（1）必须保证相当于所有缴费和政府补贴总和的最低终身支付。（2）养老金支付不得差别对待男性和女性参与者。（3）开始支付养老金的时间不得早于参与人达到60周岁（2012年以后的合同支付时间不得早于62岁）。（4）产品提供商必须披露各项费用、风险和不同选项的年化收益率。（5）产品提供商必须在5年内摊销新业务和渠道建设支出。（6）合同可以在每季度末被取消或暂停，但不允许抵押。
[19]资料来源：ICI．“Survey of IRA Owners”．2017．
[20]富达国际，“美国目标日期基金（TDFs）的成功及演进：富达的领导及创新”．2019．
[21]资料来源：IOPS．“GoodPractices on the Role of Pension Supervisory Authorities in Consumer Protectionrelated to private pension systems”．2017
[22]OECD．“The OECD Roadmap for the Good Design of Defined Contribution PensionPlans”．2012．
[23]资料来源：OECD．“Anuual Survey of Investment Regulationof Pension Funds”．2017．数据来自35个OECD国家和40个非OECD国家，截至2016年12月。
[24] 8个国家为澳大利亚、比利时、加拿大、荷兰、新西兰、英国、美国和马拉维。美国禁止投资于与雇主有关的贷款，以避免利益冲突。
[25]约60%的国家对投资权益的比例有不同程度的限制。
[26]OECD对智利5只养老基金内权益类资产的定义是除固收之外的所有资产都属于权益。
[27]这些国家仅禁止直接投资，大部分允许通过房地产公司债券和股票或房地产投资信托等对房地产进行间接投资。
[28]多米尼加共和国、埃及、印度和尼日利亚。
[29]其他类资产包括底层资产不明的集合投资计划（CIS）、贷款、土地及楼宇、未分配保险合约、对冲基金、私人股本基金、结构性产品、其他共同基金（即未投资于股票、票据及债券或现金及存款）及其他投资。
[30]资料来源：OECD．“Pension Markets in Focus 2018”．
[31]OECD．“Pension Markets in Focus”．2018．
[32]资料来源：OECD．” Israel：Review of the Private Pensions System”．2011．
