【声音】《公共养老金与私人养老金投资的国际经验研究》之一：境外养老金投资总体情况
中国基金业协会
【编者按】通过投资运营实现养老金的长期保值增值，是养老金管理的基本目标。在人口老龄化的背景下，如何发挥长期投资作用，让养老金“钱生钱”、“利滚利”，提升养老金体系的可持续性，更显紧迫。境外开展养老金投资管理已有数十年，投资收益已成为养老金资产的重要组成部分。研究表明，境外养老金投资管理的基本经验是根据公共养老金、私人养老金的制度定位、投资目标，并结合本国金融市场的发展水平，设计与其相适应的投资模式，建立专业化的投资运营体制。当前，我国正处于全面开展养老金投资管理的起步期，本文希望通过分析境外养老金投资情况和成因，在制度体系、投资支持、市场竞争、监管安排等方面，对建设完善我国养老金专业化投资运营环境提供有益参考。
本文由中国证券投资基金业协会理财及服务机构部刘净姿、景顺长城基金产品开发部张可研究撰写。
一、境外养老金投资总体情况
总的来说，一国养老金投资的整体安排取决于三个重要因素：制度定位、投资目标和金融市场发展情况。这三个因素共同影响了一国养老金投资的投资模式和资产配置。
（一）公共养老金投资
“政府保障、全面覆盖”的制度定位使公共养老金一般采取集中投资的模式。公共养老金在制度上由国家财政兜底，政府是唯一最终责任人，因此风险收益目标具有单一性，并且公共养老金覆盖面较广，资金一般统一管理，所以适宜集中投资运作。
在公共养老金的运营中，政府实际参与到公共养老金的投资环节并对投资结果承担责任。因此，政府通过精算模型或以其他方式确定公共养老金的投资目标，并直接或委托投资管理机构结合金融市场情况进行资产配置。除了可投资资产种类以及各类资产的长期风险收益特征之外，市场容量、流动性等也是考量公共养老金投资的关键因素。
（二）私人养老金投资
各国公共养老金普遍无法承担养老金收支压力，因此发展私人养老金投资是国际趋势，有利于分担养老支出压力，增强养老金体系的韧性，适应个体化差异。2017年，在36个OECD国家中，至少有24个国家建立了私人养老金体系。[1]
在私人养老金的运营中，政府的主要职责是做好制度建设，履行服务和监管职能。针对有效监管的条件和原则，OECD指出，私人养老金的成功运营离不开运作良好的资本市场和金融机构；私人养老金的制度设计应当恰当、透明地对待不同的运营主体，支持低成本、高效的养老金安排；应当全面、动态地实施监管规则，以确保养老金计划的健全、保障参与人的权利，但不应对养老金市场、运营主体或雇主施加过多的负担。[2]
“自担风险、各负其责”的制度定位决定了私人养老金一般采取分散投资的专业化运营模式。私人养老金由企业和个人对投资结果负责。由于投资目标、风险偏好等个体差异大，适宜由专业金融机构进行市场化竞争，提供差异化的投资选择。同时，本着“谁负责，谁决策”的原则，投资选择权一般属于承担投资风险的企业或个人。
金融市场的发展状况和市场主体的成熟程度是影响私人养老金投资的重要因素。一是金融工具的丰富程度影响了私人养老金的投资范围；二是监管机构通过规定投资范围和投资限制控制私人养老金投资节奏，使之适应资产管理机构的投资能力和市场容量。例如，1981年智利建立私人养老金制度之时，国内资本市场发展不健全，资产管理行业刚刚起步。私人养老金基金投资范围最初仅限于固定收益类资产和其它公司发行的养老基金份额，1985年放开股票投资，上限为30%；1990年允许配置投资基金，上限为20%；此后随着资本市场的发展，养老金投资范围不断扩大，各类资产投资上限也不断放宽。三是投资选择的提供需要与投资者的经验和能力相适应。往往居民金融素养较高、金融服务机构较成熟的国家提供给私人养老金计划参与者的选择也较多。
[1]资料来源：OECD．“Pensionat a Glance”．2018．
[2]资料来源：OECD．“OECDCore Principles Of Private PensionRegulation”．2016．
