原标题：万华化学和Covestro的投资价值分析完整版（至2018年报） 来源：雪球
科思创是一家高科技高分子化学材料股份公司。2015年9月从Bayer AG独立出来，同年10月在德国XETRA股票交易市场上市。公司的业务主要是三块，聚氨酯材料，聚碳酸酯材料，涂料、粘合剂和特殊材料。公司把创新，可持续发展和多样化作为核心文化，尤其强调和鼓励创新。CEO （Thomas）已于2018年4月退休，接任的是Dr. Markus Steilemann,就是之前创新和市场营销部的负责人。公司的发展非常迅速。在聚氨酯这个“寡头垄断”的行业里，万华的主要竞争对手有4家，分别是巴斯夫（BASF），科思创（Covestro）,陶氏杜邦(DowDuPont）和亨斯曼(Huntsman)。其中最具活力和竞争力，且最有可比性的应该就是科思创。因此，本文把科思创的各个方面与 万华化学 做一个比较，以全球的视野来看一看万华的投资价值。
在此，可以看一下三家公司（BASF、Covestro、 DowDoPont）在过去近3年的股票市场里的表现，其中在最高处的紫色的变化曲线是科思创，于2015年10月6日上市，这条曲线也从这个时间点开始。蓝色的先为BASF。最下面的深一些的紫色的线为陶氏杜邦，是2017年9月开始的，是两个公司合并后开始的股价变化曲线。纵向坐标是表示增长或减少的百分比。
1.总营业收入比较
1.1 科思创的营业收入和组成分析
科思创的聚氨酯材料占整年销售额的比例分别是2015年50.39%，2016年49.79，2017年54.18%， 2018年50.37%。2017年聚氨酯材料量价齐升，自然占比高了些，其他年份基本一半的样子。科思创2018年的总EBIT中聚氨酯的EBIT占了54.73%，而2017年这个数据是65.03%。说明聚氨酯材料的市场行情变化对科思创的影响同样是不可小视的，其中对利润的影响会更加大一点。下图是科思创的三部分业务的销售额，单位是百万欧元。蓝色柱子是聚氨酯材料业务的销售额。蓝色柱子上的数据是聚氨酯材料占当年销售总额的百分比。
图1.1-1 科思创营业额分类情况（百万欧元）
名词解释：
Polyurethans :聚氨酯材料
Polycarbonates:聚碳酸酯
coatings/adhensive/specialities :涂料/粘合剂/特殊材料
EBIT:息税前利润把百万欧元转化成人民币元后的销售额如下图：
三个主要业务（组成图中柱子的三部分）在2015年销售额约800亿左右。2016年差不多。2017年聚氨酯材料销售额增长迅猛，使得三部分总和超过1000亿元，以欧元计是141.38亿欧元。2018年全年146.16亿欧元，按汇率折算成人民币为1148.38亿元。（说明：2018年年底的汇率比2017年年底的汇率要高，所以换算成人民币的图上，科思创的2018年比2017年的增长会显得多一点。）
历年年底的换算汇率值：
图1.1-2科思创换算成人民币后的营业额1.2 万华的营业收入和组成
万华化学营业收入的组成：如下图。万华化学的聚氨酯材料占比从2015年的84.76%已经下降到2018年51.06%。由此可见，万华化学的业务组成在不断优化，万华的石化系列和精细化学和新材料系列的总占比在上升，已接近半壁江山。根据万华的战略部署，聚氨酯系列的占比将逐步降到40%的样子。这使得万华不再完全受制于聚氨酯材料市场行情的变化，大大减少MDI价格剧烈变化所引起的业绩影响。
图1.2-1万华化学营业收入组成1.3科思创和万华化学总营业收入的比较
科思创2015年9月从拜耳BAYER 集团独立出来。2015年销售收入是857亿元人民币。当时万华化学的销售额只有195亿元，是科思创的四分之一不到。之后3年的发展，万华的成长速度非常快，到2018年万华的销售收入已超过科思创的一半。2018年万华化学的年报仍是合并前的。如果算上合并的部分，万华化学2018年的营业额收入约728亿，是科思创的63.3%的样子。根据年报，得到下图：
图1.3-1 总营业总收入对比
总营业收入增长率一览：
图1.3-2 营业总收入增长率对比
接下来，再细看一下两家公司的最主要业务-----占比接近50%的销售额的聚氨酯材料----的情况。由下图可见，聚氨酯材料的销售额万华从2015年到2018年，在不断上升，上升的速度超过科思创。2018年底已近稳稳地超过到了科思创的一半。这也和总营业额的占比类似。由此可见，万华其他业务的上升也是很快速的。
图1.3-3聚氨酯材料营业额对比
再看一下聚氨酯材料的销售额增长率：
由下图可知，2017年和2018年的聚氨酯市场行情的剧烈变动对两家公司的影响都是巨大的。2018年科思创的营业收入由2017年的37.99%的增长率转为负增长，万华化学也由2017年极其猛烈的增长率81.27%下降到3.75%。
图1.3-4聚氨酯材料营业额增长率对比
分析小结
两家公司的聚氨酯材料目前都占到销售额的半壁江山。万华化学的总销售额和聚氨酯材料的销售额增长更快一些，尤其是2017年万华的增长率远远地高于科思创。2015年万华化学不到科思创总销售额的四分之一，聚氨酯材料销售额不到科思创的三分之一。但在2018年，万华化学已经稳稳地达到了科思创的一半。两家公司的发展都很快，万华化学的增长率总体要高一些。增长率的变化趋势两家公司类似，说明化工行业的行情变化对企业的总体影响趋势是类似的。2.科思创和万华的毛利率比较
由下图可以看到两家公司毛利率的情况。万华的毛利一直高于科思创，但科思创的毛利率逐年提升相当快。在2018年度，已经接近于万华化学。毛利率的高低一方面和销售价格有关，一方面又和原料和人工的成本有关。随聚氨酯材料价格行情的波动和成本的波动，毛利率变化会有相应的体现。对毛利率而言，除了当年的市场情况，公司的研发能力、技术积累、管理层是否深谋远虑会产生持续的影响。
毛利率=（总营业收入-营业成本）/总营业收入
图2-1 毛利率的比较3.四项费用占营业收入的比率比较
下面我们来看看两家公司的运营能力和研发投入的情况。将分别从销售费用，管理费用，财务费用，和研发投入的角度进行比较。对研发投入，需说明的是，万华化学每年的研发投入全部费用化，没有资本化。这是非常谨慎严谨的做法，值得赞赏。
从销售费用占营业收入的比例看，万华具备非常大的优势，差距在6个百分点以上：
图3-1 销售费用占总营业收入的比
从管理费用看，万华化学的管理费用占比低近2个百分点：
图3-2 管理费用占总营业收入的比
在财务费用占比方面，则科思创一直以来占有优势，2018年科思创的财务费用占比0.71%，而万华化学的财务费用占比在1.31%，差距是0.6个百分点。正如下图所示：
图3-3 财务费用占总营业收入的比
下面来看看研发费用，从研发费用的占比看，万华一直是比较高的。且2018年的研发投入占比做了提升。2018年万华化学全年的研发投入是16.10亿元，占比为2.66%。同期，科思创的研发投入是2.76亿欧元，按2018年年底的汇率换算成人民币是21.68亿元，占比是1.89%。
图3-4 研发费用占总营业收入的比
把销售费用，管理费用，财务费用和研发费用加在一起，占比情况如下：
图3-5 四项费用占总营业收入的比
分析小结
在四项费用上，万华化学的销售和管理费用占比低要得多，两者之和和科思创的差距达8个百分点。科思创的财务费用率比万华化学低，具备优势。万华化学的研发投入比例要高于科思创一些，总体费用比较接近。把四项费用加起来，总的来看，2018年万华化学总体费用占比率要比科思创低7个点百分点左右。这是万华的运营成本优势。4.利润和所得税税率的比较
图4-1 利润总额比较（按年末汇率欧元换算成人民币）
图4-2 所得税税率比较
税后净利润比较（本文比较的是两家企业的盈利能力，因此税后利润选取的是总的净利润，不是归属母公司所得部分）：
图4-3 税后总净利润的比较
分析小结
从所得税税率看，科思创的平均税率要高一点，万华大概能低5个百分点左右。从2018年税率比较看，万华和科思创的差距更多一点。如果后续万华宁波能够申请到高新技术企业，那么万华的税率可能会再低一些。5. ROE的比较
加权净资产收益率比较：
净资产收益率=净利润*2 /（本年期初净资产+本年期末净资产）
图5-1 ROE净资产（包括少数股东，总的净资产）收益率比较
两家的公司的ROE在2018年已经比较接近，万华化学略高，其ROE为36.65%，科思创为34.06%。由此，可能也涉及到财务杠杆率的问题。在后续章节中可以看到两家公司的资产负债率。6净资产和资产负债率比较
净资产比较:
图6-1 净资产比较
总资产比较:
图6-2 总资产比较
资产负债率比较：
图6.1-3 资产负债率比较
分析小结
两家公司的负债率比较接近，变化趋势也相同。2018年万华化学的资产负债率为48.97%，第一次负债率低于科思创。两家公司的净资产都在不断增长，万华的净资产增加更加快，2018年万华化学的净资产达到393亿，科思创为422亿，两家公司的净资产已近比较接近。如果按万华化学合并后看，2018年年末的净资产是达到396亿元。7.分红占净利润的比例
图7-1 分红占净利润的比例之比较
从分红上看，万华化学的分红占利润的比例更高，且高不少。万华化学对股东的分红回报，从国际上看，也是不错的。如果从股息率来看，则还要结合当期的股价。
以2019年5月17日的股价比较，万华的股价39.82，分红为2元每股，则股息率为5.02%。科思创的当前股价位44.2欧元，分红为2.4欧，股息率为5.43%。当然，股息率和股价的变化息息相关，不同的市场给的估值会不一样，目前欧洲市场给科思创的估值比较低。所以这里只是作个参考。
总结
通过近4年的财务报表比较分析，可以看到万华化学的发展真的非常快，虽然科思创也很快，但是万华的速度是赶超的。2015年万华化学的净资产和总资产分别是科思创的57%和63%，经过3年的发展，目前万华化学的净资产和总资产已经基本接近科思创，如果考虑合并后的万华化学，基本已经在同一个量级了。但是，当下两者的营业收入额差距还是比较大的。2018年，万华聚氨酯系列的营业收入大概是科思创的54%的样子，万华总的营业收入大概是科思创的53%。可见，营业收入的量差距还是很大的。不过，我们可以看到，万华通过出色的成本优势（毛利率高1.6个百分点），运营管理成本优势（费用率占比低7个百分点），所得税率相对较低的优势，使得最后的净利润已经比较接近。最后的ROE净资产收益率也是比较接近的，2018年万华化学略超科思创1.6个百分点。同时，万华化学一直在优化营业收入构成结构，在聚氨酯系列营业额年年增长的基础上，把聚氨酯系列的营业收入占比从2015年的84.76%一路降到2018年的51.06%。万华的资产负债率也在逐年降低，在净资产年年创新高的基础上，负债率从2015年的68.99%一路降到48.20%。通过这样的比较分析，我们可以清楚地看到：万华在快速增长的同时，也在让自己的脚步越来越稳健。
