【海通电子】【卓胜微】国内频射前端芯片领先企业

来源：海通电子研究

                              谢磊 13916209860

                              石坚 18610940119

                              尹苓 13418887806

---国内频射前端芯片领先企业

---公司业务快速发展，重视研发投入，现金流较佳

---成长看点：移动通讯技术变革拉动频射芯片需求攀升，公司竞争优势显著，有望长期畅享行业成长红利。

---盈利预测

我们预测公司2019~2021年收入分别为9.20、13.35、20.20亿元，归母净利润分别为3.24、4.63、6.82亿元。我们采用PE估值法，结合可比公司水平，另外考虑到公司作为国内射频芯片领先企业，较为稀缺，我们认为公司IPO发行后的市值区间应该在259.20~291.60亿元之间，对应每股合理价值区间（IPO后）为259.20~291.60元/股。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

---风险提示

1.1 国内射频前端芯片市场的主要竞争者

卓胜微是一家集成电路设计公司，采用Fabless经营模式，2012年创建成立，总部位于江苏无锡，并在上海、深圳、成都等地建立了分公司。公司主营业务为射频前端芯片的研究、开发与销售，主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品，并提供IP授权，应用于智能手机等移动智能终端。公司逐渐发展成为在射频器件及无线连接专业方向上具有顶尖的技术实力和强大市场竞争力的芯片设计公司，在业内树立起较强的品牌影响力。目前卓胜微已成为国内智能手机射频开关、射频低噪声放大器的领先品牌，其射频前端芯片应用于三星、小米、华为、联想、魅族、TCL等终端厂商的产品。

公司招股说明书援引IDC统计数据，2018年中国智能手机销量前五名为华为、OPPO、vivo、小米和苹果，占中国市场87.5%的市场份额。卓胜微作为专业的射频芯片研发和销售公司，目标客户主要定位于移动智能终端行业的知名手机制造企业，下游主要直销客户（包括三星、小米、vivo）均为全球或者国内出货量的前五名，为业内领先的移动智能终端厂商，具备较高的行业地位和较强的行业竞争力。凭借卓越的科研能力与对市场需求的把握能力，卓胜微产品得到客户的广泛认可，基于CMOS技术的超低噪声 4G LTE射频低噪声放大器获得由中国半导体行业协会颁发的“2016年第十一届中国半导体创新产品和技术”奖项。2018年公司实现营业收入56019万元，归母净利润16233.29万元，扣非后归母净利润15347.31万元。

公司未来将定位于磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、模块和组件、精细陶瓷五大产品发展方向，立足于通讯、消费类智能化市场，加速向汽车电子、5G通讯、新能源、物联网及模块、工业电子及精细陶瓷等领域持续拓展。

1.2 股权结构：实际控制人持股比例较高

IPO前公司总股本为7500万股，公司发行新股人民币普通股2500万股，IPO后公司总股本为10000万股。IPO前，公司实际控制人为许志翰、Chenhui Feng（冯晨晖）和Zhuang Tang（唐壮），合计控制公司48.24%的表决权，实控人持股比例较高。IPO前，许志翰先生持有公司701.64万股，持股比例为9.36%。同时，许志翰先生作为汇智投资的唯一普通合伙人，通过汇智投资控制公司17.56%的表决权，因此许志翰先生合计控制公司26.92%的表决权；Chenhui Feng（冯晨晖）先生持有公司810.02万股股份，持股比例为10.80%；Zhuang Tang（唐壮）先生持有公司789.34万股股份，持股比例为10.52%。2017年11月16日，许志翰、Chenhui Feng（冯晨晖）和Zhuang Tang（唐壮）签订《一致行动协议》。

IPO前持有公司5%以上股份的其他股东包括汇智投资（17.56%）、IPV（11.35%）、姚立生（8.97%）、天津浔渡（7.77%）、联利投资（5.58%）、南通金信（9.08%）。其中，汇智投资是公司的员工持股平台，实际控制人为许志翰，其合伙人均为公司员工。

IPO后上述公司的持股比例变为汇智投资（13.17%）、IPV（8.51%）、姚立生（6.73%）、天津浔渡（5.83%）、联利投资（4.19%）、南通金信（6.81%）。公司实际控制人持股比例变为许志翰（7.02%）、Chenhui Feng（冯晨晖）（8.10%）、Zhuang Tang（唐壮）（7.89%）。

1.3产品：多年深耕射频前端芯片产品，产品获得客户广泛认可

公司射频开关的主要产品种类有移动通信传导开关、 WiFi 开关、天线调谐开关等；根据适用频率的不同，射频低噪声放大器产品分为全球卫星定位系统射频低噪声放大器、移动通信信号射频低噪声放大器、电视信号射频低噪声放大器、调频信号射频低噪声放大器。上述产品均应用于智能手机等移动智能终端。

自成立以来，公司一直从事射频前端芯片产品的研发与销售，如射频开关、射频低噪声放大器，同时在WiFi、蓝牙方面进行技术积累，并对外提供IP授权。随着智能手机、平板电脑等移动智能终端市场的快速发展，公司射频前端芯片产品的销售规模迅速提升。

公司发明了拼版式射频开关实现方法，并申请了发明专利。在该方法下，不同系列的射频开关在生产过程中可共用底层的模具，然后通过顶层的改动实现器件功能的改变。由于使用可共用的底层模具，公司可提前进行大规模生产备货，进而将供货周期大幅缩短，显著降低研发成本，同时提高产品的研发效率和生产效率。

公司是业内率先基于RF CMOS工艺实现了射频低噪声放大器产品化的企业之一。于2012年下半年开始进行RF CMOS工艺下全球定位系统信号射频低噪声放大器的研发，在2013年2月即实现量产，摆脱了锗硅、砷化镓等原材料的产能限制。基于RF CMOS工艺下全球定位系统信号射频低噪声放大器的研发经验，公司快速拓展出RF CMOS工艺下移动通信信号射频低噪声放大器产品，及时抓住了4G通信制式下移动智能终端对射频低噪声放大器的需求。凭借卓越的科研能力，与对市场需求的把握能力，卓胜微的产品得到客户的泛认可，基于CMOS技术的超低噪声4G LTE射频低噪声放大器获得由中国半导体行业协会颁发的“2016年第十一届中国半导体创新产品和技术”奖项。

公司通过向第三方提供IP授权，向第三方收取授权及技术服务费、权利金。公司提供的IP主要是WiFi、经典蓝牙和低功耗蓝牙的射频设计IP，以及部分调制解调器设计IP。公司IP授权业务的主要客户包括展讯通信、Cypress、WiPAM、山景股份、飞索半导体、炬力、安徽华语及其关联公司Sunrise、国民技术。结合射频前端芯片的研发与销售，公司可以为客户提供基于芯片产品的完整软硬件解决方案，有能力根据客户的要求提供相关芯片研发服务。

2.1 公司快速发展

公司主营业务为射频前端芯片的研究、开发与销售，2016~2018年度分别实现营业收入38520.93、59164.74、56019.00万元，公司2016~2018年归母净利润分别为8415.94、16988.84、16233.29万元。2016至2018年公司营业收入年均复合增长率为20.59%。

落实到产品来看，射频前端芯片产品和IP授权是公司主营业务收入的主要来源。射频开关及射频低噪声放大器产品主要应用于智能手机、平板电脑等移动智能终端；公司通过向第三方提供IP授权，向第三方收取授权及技术服务费、权利金。公司提供的IP主要是WiFi、经典蓝牙和低功耗蓝牙的射频设计IP，以及部分调制解调器设计IP。2018年公司射频前端芯片产品收入55361.70万元，占比98.83%，其中频射开关营收占比82.27%；IP授权收入657.30万元，占比1.17%。2016年至2018年，公司射频开关、射频低噪声放大器销量的年均复合增长率分别为73.77%和17.87%。目前射频开关成为公司营业收入的最主要来源。

2.2重视研发投入，毛利率水平较高

公司重视研发，2016-2018年度公司研发费用金额分别为5901.55万元、4783.81万元和6770.45万元，占营业收入的比例分别为15.32%、8.09%和12.09%，保持在较高水平。

2016-2018年度，公司毛利率分别为62.11%、55.89%和51.74%，总体上保持在较高水平。按照产品类别划分，公司销售商品和IP授权业务毛利率均处于较高水平，销售商品中射频开关和射频低噪声放大器毛利率均在50%以上。公司2016-2018年净利率分别为21.85%、28.64%和28.63%，规模效应逐步显现。公司2016~2018年管理费用率分别为13.70%、3.92%、4.96%。

2.3Fabless业务模式资产较轻，现金流较佳

由于公司为fabless业务模式，固定资产较轻，公司2016~2018年非流动资产占总资产比重分别为4.33%、12.03%、12.04%。公司经营性现金流整体呈改善态势，2018年经营性现金流净额13428.27万元，与净利润之比为83.73%。

公司2018年员工总数130人，其中研发人员为70人。2018年公司人均创收430.92万元，人均创利124.87万元，人均薪酬40.88万元。

3.1 行业展望：移动通讯技术变革拉动频射芯片需求攀升

在过去的十年间，通信行业经历了从2G（GSM/CDMA/Edge）3G（WCDMA/CDMA2000/TD-SCDMA），再到4G（FDD-LTE/TD-LTE）两次重大产业升级。4G方案的射频前端芯片数量相比2G方案和3G方案有了明显的增长，单个智能手机中射频前端芯片的整体价值也不断提高。公司招股说明书援引Yole Development的统计，2G制式智能手机中射频前端芯片的价值为0.9美元，3G制式智能手机中大幅上升到3.4美元，支持区域性4G制式的智能手机中射频前端芯片的价值已经达到6.15美元，高端LTE智能手机中为15.30美元，是2G制式智能手机中射频前端芯片的17倍。随着5G商业化的逐步临近，未来在统一标准下射频前端芯片产品的应用领域会被进一步放大，5G下单个智能手机的射频前端芯片价值亦将继续上升。

由于移动通讯技术的变革，智能手机需要接收更多频段的射频信号。公司招股说明书援引Yole Development的总结，2011年及之前智能手机支持的频段数不超过10个，而随着4G通讯技术的普及，至2016年智能手机支持的频段数已经接近40个；因此，移动智能终端中需要不断增加射频开关的数量以满足对不同频段信号接收、发射的需求。与此同时，智能手机外壳现多采用手感、外观更好的金属外壳，一定程度上会造成对射频信号的屏蔽，需要天线调谐开关提高天线对不同频段信号的接收能力。

公司招股说明书援引Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019的统计，2011年以来全球射频开关市场经历了持续的快速增长，2018年全球市场规模达到16.54亿美元，根据Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019的预测，2020年射频开关市场规模将达到22.90亿美元，并随着5G的商业化建设迎来增速的高峰，此后增长速度将逐渐放缓。2018年至2023年，全球市场规模的年复合增长率预计将达到16.55%。

（2）移动通讯信号接收质量要求提高，射频低噪声放大器需求持续攀升

随着移动通讯技术的变革，移动智能终端对信号接收质量提出更高要求，需要对天线接收的信号放大以进行后续处理。一般的放大器在放大信号的同时会引入噪声，而射频低噪声放大器能最大限度地抑制噪声，因此得到广泛的应用。

公司招股说明书援引Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019数据，2018年全球射频低噪声放大器收入为14.21亿美元，随着4G逐渐普及，智能手机中天线和射频通路的数量增多，对射频低噪声放大器的数量需求迅速增加，而5G的商业化建设将推动全球射频低噪声放大器市场在2020年迎来增速的高峰，到2023年市场规模达到17.94亿美元。

3.2公司竞争优势：技术、产品、供应链、客户优势显著

（1）研发管理团队经验丰富，研发能力快速高效

公司已建立起成熟的射频开关及射频低噪声放大器产品研发团队。以公司创始人为核心的技术团队均于国内外一流大学或研究所取得博士或硕士学位，并曾供职国内外知名的芯片设计厂商，具备优秀的技术能力和丰富的产品开发经验。

公司发明了拼版式射频开关实现方法，并申请了发明专利。通过该方法，公司可提前进行大规模生产备货，进而将供货周期大幅缩短，显著降低研发成本，同时提高产品的研发效率和生产效率。公司也是业内率先基于RF CMOS工艺实现了射频低噪声放大器产品化的企业之一，于2012年下半年开始进行RF CMOS工艺下全球定位系统信号射频低噪声放大器的研发，在2013年2月即实现量产，摆脱了锗硅、砷化镓等原材料的产能限制。

2015年初，公司秉承着快速反应、定制化产品设计的思路，针对客户的需求进行了集成射频低噪声放大器和开关的单芯片产品的研发，并在与客户的沟通中不断迅速进行方案调整。公司凭借快速高效的研发能力，基于对市场形势、用户需求的把握不断快速推出新产品。截至2019年6月3日，公司已取得56项专利（其中发明专利48项）、9项集成电路布图设计。

（2）优化产品成本，严控产品质量

芯片生产过程中，芯片设计会对产品的成本有直接影响，公司基于对客户应用需求的深刻理解和准确把握，可以设计出成本更为优化的产品；基于技术积累和对需求的准确把握，公司建立了完善技术平台，覆盖RF CMOS、SOI、锗硅、砷化镓各种材料工艺，可以根据市场及客户需求灵活的提供定制化解决方案，选取成本最优的技术及材料工艺对设计方案进行实现。在供应链方面，公司通过大量订单形成的规模优势，在与外协厂商合作过程中形成更强的议价能力，进一步降低生产成本。

公司2012年成为三星供应商。在这一过程中，公司不断完善自身的质量管理体系，达到了知名智能手机品牌厂商对芯片的质量和可靠性极其严格的要求。公司按照ISO9001质量控制标准，与外协加工厂商密切合作，制定并实施了一整套从晶圆制造到封测的专业质量控制流程，确保所销售芯片产品的高品质和良品率，保证客户终端产品量产的顺利进行。

（3）供应链稳定，客户资源优质

公司与全球顶级的晶圆制造商、芯片封测厂商形成紧密合作，晶圆制造商包括 TowerJazz、台积电、台联电等，芯片封测厂商包括苏州日月新（日月光与恩智浦合资成立的封测厂）、嘉盛、通富微电等。公司在历史经营过程中，与上述知名晶圆制造商和芯片封测厂商形成了稳定的合作机制，建立了稳固、良好的合作关系，已成为各上游外协厂商重要客户，有效地稳定了公司的产能供给，降低了行业产能波动对公司产品产量、供货周期的影响。

公司射频前端芯片产品应用于三星、小米、华为、vivo、OPPO、联想、魅族、TCL等终端厂商的产品，与具有市场影响力的终端客户形成了稳定的客户关系。以三星为例：根据其下属工厂对公司2018年度的综合考核，公司在技术能力、产品质量、成本竞争力、交付能力等方面均高于三星同类供应商的平均水平，2016年至2018年连续三年得到A类评级。凭借与优质终端客户的稳定合作能力与经验，公司的品牌知名度得到明显提高。

（4）后续有望受益国家政策支持

2012年1月，国务院发布《国务院关于印发工业转型升级规划（2011-2015年）的通知》，提出突破高端通用芯片核心技术，开发面向网络通信、数字视听、计算机、信息安全、工业应用等领域的集成电路产品。2014年6月，国务院印发《国家集成电路产业发展推进纲要》，提出到2020年，集成电路产业与国际先进水平的差距逐步缩小，全行业销售收入年均增速超过20%，企业可持续发展能力大幅增强。移动智能终端、网络通信、云计算、物联网、大数据等重点领域集成电路设计技术达到国际领先水平，产业生态体系初步形成。2015年6月，国家发改委发布《国家发展改革委关于实施新兴产业重大工程包的通知》，提出通过工程实施，推动重点集成电路产品的产业化水平进一步提升，移动智能终端、网络通信、云计算、物联网、大数据等重点领域集成电路设计技术达到国际领先水平。2016年12月，国务院发布《国务院关于印发“十三五”国家信息化规划的通知》，提出加大面向新型计算、5G、智能制造、工业互联网、物联网的芯片设计研发部署。

公司致力于建设射频领域全球领先的技术平台，已推出射频滤波器产品，未来将推出射频功率放大器产品，拓展应用于移动智能终端的射频前端芯片产品线，建立全应用平台。在物联网应用领域，公司基于现有低功耗蓝牙微控制器芯片产品，进一步完善产品线，覆盖各种物联网技术应用场景，我们认为卓胜微后续有望受益国家政策支持。

发行前公司总股本为7500万股，IPO发行2500万股人民币普通股（A股）股票，募集资金总额88225.00万元，用于射频滤波器芯片及模组研发及产业化项目、射频功率放大器芯片及模组研发及产业化项目、射频开关和LNA技术升级及产业化项目、面向IoT方向的Connectivity MCU研发及产业化项目和研发中心建设项目，具体如下：

射频滤波器芯片及模组研发和产业化项目将对SAW滤波器开展设计研发，形成工艺技术能力和量产能力，通过与芯片封测厂商进行生产线合作建设，实现公司在SAW滤波器领域的产业化。目前，公司在SAW滤波器领域已建立了相对完整的SAW滤波器研发设计团队，团队成员具有多年滤波器设计经验，该项目的实施布局SAW滤波器市场，有助于公司打破国外厂商在该领域的垄断，实现SAW滤波器的产业化，寻找新的业绩增长点。

射频功率放大器芯片及模组研发及产业化项目将对射频功率放大器开展设计研发，形成工艺技术能力和量产能力。目前，公司的主要产品为射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品。通过该项目建设，公司将完成对多种射频功率放大器芯片及模组的开发设计，并实现量产，从而拓展公司的市场领域，增强公司技术能力的全面性和解决方案的完整性，提升公司的整体竞争力，形成新的利润增长点，进一步提高公司抗风险能力。

射频开关和LNA技术升级及产业化项目将针对公司现有的射频开关和射频低噪声放大器系列产品进行技术升级和产业化，通过工艺改进和新材料应用，提升射频开关和射频低噪声放大器系列产品的性能和可靠性，并开发满足5G通信高频需求的射频开关和射频低噪声放大器产品。卓胜微已建立起成熟的射频开关及射频低噪声放大器产品研发团队，在相关产品的技术研发领域处于国内领先地位。通过该项目，公司将投入研发采用砷化镓和锗硅工艺的高性能射频低噪声放大器，丰富射频开关和射频低噪声放大器产品线，扩大产品应用范围，保持公司在技术演进和需求变动中的市场领先地位。

5.1盈利预测

我们预测公司2019~2021年收入分别为9.20、13.35、20.20亿元，归母净利润分别为3.24、4.63、6.82亿元。公司2019年半年度业绩预告归母净利润指引是1.48~1.55亿元，yoy+ 112.59%-122.64%，主要系2019年上半年公司围绕年度经营目标，进一步深入对下游客户的渗透，并积极拓展推进新客户的合作，同时持续加强研发创新推出新产品，使得公司产品销售数量和销售收入实现快速增长。我们的盈利预测主要业务假设如下：

假设1：2016年度、2017年度及2018年度，公司分别实现营业收入38520.93万元、59164.74万元和56019.00万元，2016至2018年公司营业收入年均复合增长率为20.59%，主要得益于下游移动智能终端市场迅速发展、公司性能良好优质的产品、持续的研发创新能力。公司2019年半年度业绩预告归母净利润指引是1.48~1.55亿元，yoy+ 112.59%-122.64%，系推进下游客户渗透、推进新客户合作、新产品所带来，我们预计2019年下半年这一趋势将维持。

（1）根据公司招股说明书披露，2013年5月公司基于RF CMOS工艺的射频低噪声放大器产品开始量产；公司抓住移动智能设备通信制式从3G升级到4G过程中射频前端芯片的市场机会，于2014年开始涉足射频开关领域，2016年至2018年射频开关产品型号不断增加，出货量大幅增长。就主要产品的单价而言，2016年至2018年射频开关、射频低噪声放大器等产品价格总体呈下降趋势，主要原因为芯片领域产品更新换代较快，同型号芯片产品在推出后，随着市场竞争日趋激烈，单价呈下降趋势。在消费电子产品市场产品价格下降非常快，我们认为2019年至2021年频射开关产品单价下降速度分别为11.00%、11.00%、9.00%。随着通讯产业4G到5G的升级，我们预计2019年至2021年公司频射开关销量将保持较快增长，增速分别为85.00%、52.00%、38.00%。综上，公司2019年至2021年频射开关产品收入增长率分别为64.67%、35.28%、25.58%，我们预测2019~2021年公司射频开关毛利率分别为61.00%、60.00%、60.00%。

（2）我们预测公司2019~2021年收入分别为9.20、13.35、20.20亿元，归母净利润分别为3.24、4.63、6.82亿元。公司2019年半年度业绩预告归母净利润指引是1.48~1.55亿元，yoy+ 112.59%-122.64%，主要系2019年上半年公司围绕年度经营目标，进一步深入对下游客户的渗透，并积极拓展推进新客户的合作，同时持续加强研发创新推出新产品，使得公司产品销售数量和销售收入实现快速增长。我们的盈利预测主要业务假设如下：

（3）公司在招股说明书中披露，其他业务中公司提供低功耗蓝牙微控制器芯片，该产品主要应用于短距离通信领域。公司在现有低功耗蓝牙微控制器芯片产品的基础上，进行产品性能升级及新产品研发，2016至2018年公司低功耗蓝牙微控制器芯片销售收入持续增加，成为了公司新的盈利增长点。未来物联网的发展，蓝牙/WiFi是关键技术，我们预计2019至2021年其他业务收入增长率分为为350.00%、300.00%、270.00%，毛利率分为为52.00%、55.00%、55.00%。

假设2：公司在招股说明书中披露，对于IP授权，交付形式为无形服务而非有形产品。公司对芯片进行设计、研发后，将设计方案授权给客户使用实现IP授权，或为客户提供技术服务，帮助其实现所需产品。公司IP授权收入对应的成本均为向第三方获取IP授权技术支付的技术服务费，金额较小，公司IP授权收入毛利率较高。我们预计2019至2021年IP授权业务收入增长率分为为33.00%、35.00%、32.00%，毛利率分别为99.50%、99.50%、99.50%。

假设3：期间费用率，公司2018年销售费用率4.84%，管理费用率4.96%，研发费用率12.09%。1）我们假设随着公司业务规模快速扩张，报告期内公司的整体销售费用占营业收入的比重呈现逐年下降趋势，我们预测2019~2021年公司销售费用率分别为4.00%、3.80%、3.65%；2）我们假设随着公司收入规模扩大，规模效益逐渐显现，管理费用占收入比重呈微幅下降趋势，但考虑到2019年IPO相关中介费用，我们预测2019~2021年公司管理费用率分别为6.30%、6.10%、6.00%；3）考虑到公司一方面对已有射频开关、射频低噪声放大器项目新型号的研发投入，另一方面增加了对射频滤波器、功率放大器等新项目的研发投入，公司研发人员数量及平均薪酬、研发用模具费、材料费及封测费均有所增加，我们判断公司研发费用率维持较高水平，我们假设公司2019~2021年研发费用率分别为13.50%、14.00%、14.00%。

假设4：公司IPO发行总股数2500万股，按发行价格为35.29元/股计算，募资总额88225万元，发行后总股本为10000万股。

5.2敏感性分析

5.3估值

考虑到公司2018年营收5.60亿元、归母净利润1.62亿元，已经具备一定盈利规模，我们采用PE方法对卓胜微进行估值。

公司在A股并不存在业务模式、产品品类完全可比的竞争对手，我们选取与公司产业链环节相近、均为fabless业务模式的A股典型公司作为可比公司，我们选取韦尔股份、兆易创新、圣邦股份作为公司的可比公司。

卓胜微为国内射频芯片领域稀缺标的。国内fabless业务模式的半导体公司包括韦尔股份、兆易创新、圣邦股份。另外，结合卓胜微行业地位、人均指标、研发投入等属性，我们认为卓胜微理应享有一定估值溢价。

基于PE估值法：结合可比公司水平，另外考虑到公司作为国内射频芯片领先企业，较为稀缺，我们给予公司一定估值溢价，我们给予公司PE（2019）区间为80~90x，对应IPO发行后合理市值区间为259.20~291.60亿元。

因此，我们认为公司IPO发行后的市值区间应该在259.20~291.60亿元之间，对应每股合理价值区间（IPO后）为259.20~291.60元/股。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

1、公司后续未能实现持续的新客户开发和新产品导入，未来经营业绩存在下滑的风险。

2、本土竞争对手提供的芯片产品趋于同质化，从而导致市场价格下降，行业利润空间可能缩减。