【方正金工】证券ETF破百亿，产品成功有迹可循

来源：方正证券研究

报告摘要

►报告要点

行业ETF是基金市场今年最大的亮点之一。2019/07/26国泰的证券ETF（512880.SH）规模突破100亿元，成为第一个破百亿的行业ETF，华宝的券商ETF（512000.SH）也达36.4亿，分别较年初增长了75亿和27亿，是今年规模增速最快的基金之一。

从历史经验看，证券ETF成为国内行业ETF的龙头产品不是巧合，行业ETF的热门标的和分级基金有一定相似性，规模一度突破100亿份的分级B就有证券B、券商B、军工B、银行B等，都是今年规模增长比较多的行业ETF。

证券行业在约100个中信/申万二级行业指数中脱颖而出有其必然性，产品设计上的成功有迹可循的。行为上，ETF的份额增长主要受益于溢价套利，而基金溢价背后的根本原因是产品受欢迎程度高、工具属性强。

行业ETF的份额并不完全受标的指数行情的驱动，以下因素也很重要：行业ETF对个股的替代性，场内交易工具的稀缺性，对其他基金的替代性，成分股趋同度高，指数Beta高，有独立行情（残差波动大），投资逻辑简单清晰，都是一个好标的指数的特征，证券ETF的成功不是偶然。

➢ 风险提示

本报告基于历史数据进行测试，不构成任何投资建议。近年来市场投资结构有所变化，可能导致市场风格与过往不同，本文数据仅供参考。

行业ETF是基金市场今年最大的亮点之一，证券ETF成为A股中第一只规模突破100亿的行业ETF。截止2019/07/26，国泰的证券ETF（512880.SH）规模达到100.7亿元，华宝的券商ETF（512000.SH）规模达到36.4亿元，分别较年初增长了75亿元和27亿元，是今年规模增速最快的基金之一。

证券ETF的成功引人深思，中信一级行业29个，二级行业83个；申万一级行业28个，二级行业104个。为什么市场在近100个二级行业指数中选择了证券行业指数ETF？该产品的成功是必然还是偶然的？产品设计上的成功经验是否可以复制和借鉴呢？

笔者以为，证券ETF的做大做强是有迹可循的，产品背后有很强的逻辑支撑，市场需求强烈。我们列举了2019/07/26当天规模较大的行业ETF，各产品呈现出比较强的头部效应。其中排名第一的是证券ETF，第二的是金融ETF，第三的是券商ETF，几乎都是金融或其子行业标的指数ETF，这三只占到了总行业ETF规模的45%。从今年的规模变化来看，靠前的是证券ETF、券商ETF、军工ETF、信息技术还有证券基金。

显然有些行业天然比较适合开发成ETF产品，我们将探索这些行业的共性，试图为基金产品开发设计提供一些思路。

截止2019/07/22我国ETF市场规模6428亿，其中股票ETF4163亿。股票行业ETF429亿，占到了ETF总量的6.7%，股票规模指数ETF2929亿，占到了ETF总量的45.6%。

决定行业ETF份额是否增长的并不止指数走势，从年初至今涨幅最高的行业食品饮料上涨58%，其次农林牧渔上涨50%，这两个行业并非都没有指数产品，但份额增速远不如证券和军工。非银指数上涨42%（证券II 36%），国防军工涨幅只有20%，并非涨幅排名前二。

由于ETF跟踪误差都很小，基本紧贴指数，因此基金净值对于份额的拉动也不是必然的，并不会像主动基金一样呈现出业绩前5%的基金对于基金份额有强烈的非线性拉动，具体详见《基金排名与规模增长：不得不知的四个秘密》。

那什么决定了ETF能否做大做强呢？笔者以为相对于净值，更重要的是指数产品的工具属性。

从行为上看，行业ETF的规模增长主要来源于市场的溢价套利行为，具体过程如下：

某只ETF受市场欢迎→投资者在二级市场踊跃购买→ETF超买导致二级市场价格高于实际净值→溢价超过一定阈值，套利机构入场自发进行套利，在一级市场申购基金份额，在二级市场卖出→溢价套利扩大基金份额

作为工具型产品，产品受欢迎程度高、交易属性强是ETF能否做大做强的关键，标的指数的选取是核心。对于行业指数而言，对个股、对基金替代性强，成分股趋同度高，指数高Beta，高残差波动，投资逻辑简单清晰，是产品成功的核心要素，我们在下一节深入展开。

证券ETF成为国内行业ETF的龙头产品不是巧合，有其必然性，图表5中展示了曾经热门的分级B，其中规模一度突破100亿份的分级B就有证券B、券商B、军工B、银行B等，都是今年规模增长比较多的行业ETF。

图表6绘制了证券公司指数、证券ETF份额和券商ETF份额，可以发现这两款产品的份额增速非常高，几乎每周都有净申购，资金持续流入这表明市场对于这两款工具产品有非常强的需求。

一方面收益于产品自身的交易属性强，另一方面也受益于分级基金逐步退出带来的场内产品替代性需求。图表7绘制了券商B份额与证券ETF份额，在券商B下折后证券ETF份额迎来第一波份额的上升，在限制拆分后证券ETF迎来第二波份额的加速上升，ETF承接了分级基金的一部分流动性。

图表8绘制了中证军工指数、军工ETF的历史份额，军工ETF的份额今年也增长迅速，资金持续流入，总体结论和证券ETF类似。尤其是今年指数反弹后，份额直线上升。

金融ETF的份额没有呈现出与证券ETF和银行ETF一样，持续上升的情况，今年份额还略有下滑，规模上升主要是净值增长贡献的。尽管金融的成分股几乎完全由证券、银行加保险构成，站在产品的角度上看，其实区别很大。我们引入一个统计指标称为行业趋同度，其定义为个股对行业指数回归中的R^2，市值加权平均，用以衡量某行业成分股表现的相似性。

趋同度高的行业ETF对于个股的替代性越强，越能表达某一类型股票的共性，比方中信证券、海通证券、华泰证券等股票走势相近，中国银行、交通银行、建设银行走势比较像等，趋同度高的行业成分股同涨同跌的现象比较明显，股票的“个性”不强，股价更容易受到行业“共性”的影响。相对比之下金融指数的工具型就会弱一些，对行情的针对性不强，趋同度较低，这是产品工具性的一个方面。

为什么市场在众多行业中选择了证券ETF和军工ETF？笔者认为一个好的行业ETF的指数选取可能需要考虑以下几个方面：

1、对于个股的替代性需求，版块内个股分化不大，投资个股不如投资指数，两者差别不大。可以选用的统计指标为趋同度（即回归中的R^2），图表12计算了2010年至今中信一级行业成分股市值加权趋同度，趋同度高表示行业成分股表现相似，例如银行、石油石化、食品饮料和非银金融等。

2、对于分级基金的替代性需求，分级基金逐步退出，ETF成为新的场内交易工具，由于场内工具稀缺，ETF流动性和定价效率高于LOF，ETF更有可能做大。对分级基金的替代，可以参见图表7和图表9两个案例。

3、对于普通基金的替代性需求，ETF天然仓位高，跟踪特定行业/主题误差小，适合左侧布局；场内交易的基金效率更高，可以盘中随时进入退出。当然这一点还有待时间验证，目前效果不明显。比方上半年涨幅很多的主动基金易方达消费行业，其实涨幅并没有超过招商中证白酒、鹏华中证酒等指数基金，但后两个指数基金流入资金有限。

4、追求特定行业暴露与波动性，日常口语化交流中我们常简称为追求高Beta行业，我们列举了沪深300回归中得到的Beta，其实和常识有一些出入，比方非银的Beta就比较低，也就0.981，弹性比沪深300还低一些，并没有表现出我们常说的高Beta。

5、相对Beta，残差波动率可能是一个更贴切的统计量，除了衡量相对大盘指数的弹性以外，我们常说的波动是指某些行业是否具有独立行情，可能脱离大盘指数波动，这一类行业或许更适合开发成ETF。比方军工、煤炭、非银、计算机、甚至银行都符合这个特点。国际关系紧张军工异动，牛市预期券商股先行，降准预期买银行等等，这些板块都具有比较强的独立行情，或者称为“个性”，这是为什么不买指数而要超配某些行业的原因。比方银行的Beta是所有行业里最低的，涨得少也跌的少，是典型的防御性板块，但是他的残差波动率能排进前四，这说明他的“个性”强，具有自己的一套投资逻辑，这是我们常讨论需要超低配的行业，银行ETF就提供了这样的工具，可以很便捷地将我们的观点转化为投资策略，如此低波动的银行ETF（512800.SH）今年净流入的资金也有8.5亿元。

市场有一些讨论认为行业ETF的受欢迎程度和个人投资者占比有关，针对这个猜想，我们也根据中信一级行业分类整理了各行业个人、一般法人和专业机构持股占比。数据来源为上交所，深交所没有做针对性的披露，覆盖率的指标含义即上交所股票占行业总市值的比例。

可以发现计算机、综合、轻工制造等行业上个人持股占比高，反之石油石化、银行、非银等板块自然人占比低，因此规律性不强。

从行业ETF的投资者构成来看，其实既有机构也有个人。笔者认为，个人行业持股占比和ETF的受欢迎程度关系不大，而更多的和图表12中提到的行业特性有关。

从2018到2019，我国指数基金产品正经历爆发式的发展，宽基指数、行业指数、策略风格指数基金几乎都在同步推进，指数投资的理念越来越深入人心，市场几乎每个月都有新的产品上报，各类型产品的规模不断创新高。随着指数产品日益丰富，我们将有越来越多可以便捷地表达自己投资观点的工具，期待指数投资的明天。

本报告基于历史数据进行测试，不构成任何投资建议。近年来市场投资结构有所变化，可能导致市场风格与过往不同，本文数据仅供参考。

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报告作者

分析师：朱定豪 || 执业证书编号：S1220519040002

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研究报告

本文节选自方正金工研报20190728《证券ETF破百亿，产品成功有迹可循》

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