alpha走向前台的线索

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新浪财经官方账号 2019.07.2917:09

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来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

报告要点

从触发提前赎回和近期涨跌幅两个视角，我们对alpha走向前台的转债市场行情进行了验证；基于验证，我们落脚到当前转债市场的策略，选择优质标的是策略的核心，而优质标的的范围不仅包括市场一致预期的热点板块或标的，也需要挖掘一些逆周期或是潜在成长股的机会。从节奏来看，我们认为优质标的的超额收益呈现是一个漫长且伴随反复的过程，需要时间需要耐力。

转债市场成交量上涨，个券涨多跌少。上周，中证转债指数报收于322.62点，周上涨1.39%；转债市场交易额229.95亿元，日均环比上涨20.43%；转债指数收于110.19点，周上涨1.25%；平价指数收于93.56点，周上涨1.54%。CB指数收于240.91点，周上涨1.35%；CB&EB指数收于248.24点，周上涨1.21%。上周在172支可交易转债中，除太阳转债横盘外，103支上涨，68支下跌；其中生益转债（18.99%）、安图转债（16.70%）、天康转债（7.29%）领涨，东音转债（-5.22%）、精测转债（-4.30%）、华钰转债（-4.29%）领跌。

沪深两市同向变动，转债正股涨少跌多。上周上证综指上涨0.70%，沪深300上涨1.33%，沪深两市日均交易额3778.13亿元，沪深两市日均交易额环比上涨1.05%。中信29个一级行业中，20个上涨，9个下跌；其中电子元器件（5.60%）、餐饮旅游（2.61%）、通信（2.36%）领涨，有色金属（-3.79 %）、农林牧渔（-1.80 %）、房地产（-1.59 %）领跌。

关于股市：依旧是布局期。伴随着科创板的顺利开板上周沪深两市先跌后涨，市场情绪逐步修复，但总体成交活跃度改善有限。结构方面则呈现出较新的变化，科技股在上周表现抢眼明显反弹。总体看，市场依旧处于布局期有望走出震荡向上的走势。

关于转债：alpha走向前台的线索。从触发提前赎回和近期涨跌幅两个视角，我们对alpha走向前台的市场行情进行了验证。同时我们落脚到当前转债市场的策略，总体策略重申alpha走向前台的判断，选择优质标的是策略的核心，而优质标的的范围不仅包括市场一致预期的热点板块或标的，也需要挖掘一些逆周期或是潜在成长股的机会，特别是一些规模相对有限或者评级相对偏低标的中的潜在机会，从优质的角度出发转债的价格或是溢价率是次要的考虑因素，优质标的可以弥补一个略高的溢价率同时也会经历价格走高的过程。从节奏来看，我们认为优质标的的超额收益呈现是一个漫长且伴随反复的过程，需要时间需要耐力。三季度预计alpha与beta风格的再平衡依旧会形成扰动，在低价标的中寻找些beta机会总是超额收益的来源，这考验的是交易能力。高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、拓邦（和而）转债、绝味转债、高能转债、精测转债、通威转债、洲明转债、光电转债、桐昆转债、天康转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注海尔转债、蒙电转债、文灿转债、水晶转债、雨虹转债、玲珑转债、久立转2、司尔转债、启明转债、中鼎转2和大银行转债。

风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

市场回顾与展望

转债市场成交量上涨，个券涨多跌少

上周，中证转债指数报收于322.62点，周上涨1.39%；转债市场交易额229.95亿元，日均环比上涨20.43%；转债指数收于110.19点，周上涨1.25%；平价指数收于93.56点，周上涨1.54%。CB指数收于240.91点，周上涨1.35%；CB&EB指数收于248.24点，周上涨1.21%。

上周在172支可交易转债中，除太阳转债横盘外，103支上涨，68支下跌；其中生益转债（18.99%）、安图转债（16.70%）、天康转债（7.29%）领涨，东音转债（-5.22%）、精测转债（-4.30%）、华钰转债（-4.29%）领跌。成交额方面，生益转债（17.50亿）、宁行转债（16.29亿）、平银转债（15.64亿）成交额居前。

沪深两市同向变动，转债正股涨少跌多

上周上证综指上涨0.70%，沪深300上涨1.33%，沪深两市日均交易额3778.13亿元，沪深两市日均交易额环比上涨1.05%。中信29个一级行业中，20个上涨，9个下跌；其中电子元器件（5.60%）、餐饮旅游（2.61%）、通信（2.36%）领涨，有色金属（-3.79 %）、农林牧渔（-1.80 %）、房地产（-1.59 %）领跌。

上周在172支可交易正股中，除中宠股份停牌，现代制药、溢多利、中华岩土和蓝盾股份横盘外，82个上涨，85个下跌，其中生益科技（20.01%）、圣达生物（14.00%）、蓝思科技（13.11%）领涨，精测电子（-15.46%）、华钰矿业（-13.44%）、新泉股份（-8.94%）领跌。

上周公开市场操作净投放资金4143亿元

上周央行公开市场操作净投放资金4143亿元，上上周央行公开市场操作净回笼资金6600亿元。上周二366天MLF投放2000亿元，365天MLF投放5020亿元，365天TMLF投放2977亿元，上周一至周五分别开展500亿元、1600亿元、1000亿元、1000亿元、1000亿元的7天逆回购，7天逆回购中标利率维持在2.55%。

上周各期银行间资金利率及交易所资金利率下跌。DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M加权均价分别为2.65%、2.79%、2.92%、2.97%和3.64%。GC001、GC007、GC014、GC028加权均价分别为3.00%、2.89%、2.78%和2.67%。

上周银行间债券市场，AAA级银行间中票5年期YTM下跌1bp至3.91%，AA级YTM下跌5bps至4.73%，两者的信用利差为-82.15bps。

alpha走向前台的线索

上周权益市场先抑后扬，上证综指依旧收于2900点之上。转债受权益市场回暖带动，也走出相对不错的行情。

转债策略：alpha走向前台的线索。上周转债市场受益于正股回暖跌价溢价率走阔双重推动变现不俗。多数个券全周收涨，但内部分化依旧较为明显。

回顾7月份以来的行情，随着6月下旬短暂的弱beta修复行情的完结，从单周的角度看无论是权益市场亦或是转债市场都略显沉闷。但我们在前两周周报曾讨论过，适当将眼光放长远，实际上近两三周以来市场行情似乎出现了一些变化，这个变化与我们在下半年年度策略转债部分展望一致：alpha走向前台。

从两个角度进行验证，第一个角度从触发提前赎回的视角看，7月以来宁行与生益转债陆续触发赎回，而隆基、天康以及平银转债等品种后续近期触发提前赎回条款的概率也较大，上述标的这鞥股基本属于细分领域龙头或正处于业绩景气周期内，反观上半年触发提前赎回条款的标的正股中有相当一部分是基于市场短期热点或市场整体beta行情推动，从资质对比来看当前触发提前赎回条款标的的质量更胜一筹；第二角度从近期涨跌幅来看，6月底市场弱beta修复持续至7月第一周，7月8日市场调整为结束的标志，我们统计7月8日收盘至7月26日收盘涨跌幅位于前10%的标的，从下表依旧可以发现多数标的正股享有细分领域龙头地位。虽然转债个券的涨跌幅与正股涨跌幅之间依旧存在差异，但总体正股涨幅也位于同期前列。

但需要指出的是，上述统计的时间区间偏短，可能会遗漏一些优质标的，因此从逻辑的层面进一步探讨。转债层面最终的收益源自于正股，下修博弈、溢价率的走扩等等更多是一些短期交易的收益，中长期看把握正股才是把握转债核心的收益来源。正股层面是市场风格的结果，在EPS压力较大的时候收益更多源自PE，以抓住风险偏好扰动为目的，这一现象在上半年的市场特别是一季度表现得淋漓尽致，导致转债涨幅居前的标的中优质这一标签并不明显。但长期看市场的主线仍旧围绕盈利展开，最后价格走势要与盈利相匹配，当前的市场正在经历风格的再平衡，无论是前期抱团消费板块亦或是当前追逐科技股，最终都需要盈利兑现，在这一趋势下行业格局愈发重要，细分领域龙头或是成长股具有相对优势，下半年转债市场呈现的这一苗头正是这一趋势在转债市场的映射。

基于上述数据与逻辑的交叉验证，我们落脚到当前转债市场的策略，总体策略重申alpha走向前台的判断，选择优质标的是策略的核心，而优质标的的范围不仅包括市场一致预期的热点板块或标的，也需要挖掘一些逆周期或是潜在成长股的机会，特别是一些规模相对有限或者评级相对偏低标的中的潜在机会，从优质的角度出发转债的价格或是溢价率是次要的考虑因素，优质标的可以弥补一个略高的溢价率，同时也会经历价格走高的过程。从节奏来看，我们认为优质标的的超额收益呈现是一个漫长且伴随反复的过程，需要时间需要耐力。三季度预计alpha与beta风格的再平衡依旧会形成扰动，在低价标的中寻找些beta机会总是超额收益的来源，这考验的是交易能力。

我们组合依旧例行按照规模或者触发提前赎回进行调整，加入了部分新标的。

高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、拓邦（和而）转债、绝味转债、高能转债、精测转债、通威转债、洲明转债、光电转债、桐昆转债、天康转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注海尔转债、蒙电转债、文灿转债、水晶转债、雨虹转债、玲珑转债、久立转2、司尔转债、启明转债、中鼎转2和大银行转债。