来源：大金融研究
报告摘要
投资要点：
关于将贷款及存款基准利率体系和市场化利率体系“两轨并一轨”的呼声越来越高，今年优先在贷款端实现利率并轨、率先实现贷款利率市场化的预期较为明确。本报告分析市场化贷款定价体系的关键要素、探索贷款利率并轨后基础利率锚。关于将贷款及存款基准利率体系和市场化利率体系“两轨并一轨”的呼声越来越高，今年优先在贷款端实现利率并轨、率先实现贷款利率市场化的预期较为明确。本报告分析市场化贷款定价体系的关键要素、探索贷款利率并轨后基础利率锚。
市场化利率定价的基本构成：基础利率+风险利差：在利率管制时代，贷款定价以基准利率为中枢，通过实际定价利率的上下浮动来反映不同借款人的风险预期；在市场化定价时代，贷款定价=基础性市场化利率（以下简称“基础利率”）+风险利差，风险利差既包含信用风险，也包含长期按揭贷款的早偿风险等。基础利率反映了银行在实际负债成本的约束下、对不额外附加风险补偿的客户（即最优质客户）的定价水平，本报告聚焦于探索并轨预期下，贷款基础利率的最优选择。
把利率决定机制交给有深度、交易活跃、覆盖广泛的市场，才是真正的利率市场化：无论基础利率的实际名称叫什么，它都应该是经过充分交易的结果，而不应该是没有实际交易市场支撑的“人造指标”。在贷款利率并轨进程中，LPR所扮演的正是基础利率的角色，但当前基于几大银行报价的LPR并不具备实际市场交易的支撑。我们认为，LPR不是贷款利率并轨后基础利率的最优选择，贷款利率并轨的路径，不应该直接用现有的LPR来代替贷款基准利率、并将LPR锚定于公开市场操作利率。没有交易支撑的LPR本质上与现有的基准贷款利率无异，直接将其锚定于公开市场操作利率并以此作为贷款定价基础，只会让公开市场操作利率同步失去弹性。探寻贷款基础利率的最优选择，首先需要考虑候选标的是否由活跃交易支撑，其次需要考虑这些交易是否准确反映银行体系的实际流动性状况。
美国基础利率的最优选择：正在由LIBOR演变为SOFR：美国同样存在“人造”的LPR，其同样没有依托于任何活跃交易的市场，一直没有成为美国银行业贷款定价的主流选择。我们对花旗银行、富国银行、美国银行的对公贷款利率、美国LPR、LIBOR和美国信用利差的对比分析表明，LIBOR才是贷款定价中普遍采用的基础利率。自1994年之后，LPR便一直维持在联邦基金利率+300bps，完全失去了作为市场化贷款定价基础利率的意义。但是，LIBOR的产生机制依托于几大银行基于自身判断的报价，从严格意义上讲依然不是充分市场交易的结果，同时还存在流动性枯竭和易被操纵的风险，2017年后，美国开始推动以依托于真实交易的国债隔夜回购利率（SOFR）替代LIBOR的进程，并持续取得显著成效。与之类似，在我国存在有效市场支撑的利率品种中（国债利率、LPR、SHIBOR、R007、DR007），基础利率的最优选择是DR007这一反映银行业金融机构最核心流动性状况、并由充分交易支撑的指标（具体分析自第9页起）。
有效实现贷款利率市场化定价的关键工具：利率互换：基础利率普遍为短期的市场化利率，其久期远小于贷款。为解决期限匹配问题、实现有效的利率风险管理，通过利率互换这一套期保值工具实现短期浮动利率和长期固定利率的转换必不可少，在成熟的市场化定价体系中，利率互换也扮演着重要的长期资金价格发现功能。中美两国对比显示，我国尽管存在依托于DR007等指标的利率互换品种，但其规模远小于贷款规模，利率互换尚未真正发挥贷款利率市场化定价中套期保值和期限转换的关键作用，利率互换市场建设在贷款利率并轨进程中仍需深化。
利率并轨是贷款和存款两端共同的工作，没有存款利率并轨就没有真正的利率市场化：贷款利率单边并轨能让银行逐步搭建与市场化利率定价相适应的内部工作流程和管理机制，培养市场化利率定价所需要的流动性管理和风险管理能力。但是，我国存贷款基准利率体系缺乏弹性、长期与市场化利率体系脱节、并由此导致货币政策传导效率低下的根源在于存款利率市场化并未完成，存款利率与市场利率尚未并轨，贷款利率单边并轨只是利率市场化进程中的一小步，可以逐步磨练银行的市场化定价及风险管理能力，但并不能彻底解决政策利率传导效率低下的问题，没有存款利率并轨，就没有真正的利率市场化。
报告正文
1. 聚焦贷款基础利率的最优选择
我国推行利率市场化改革已逾20年，尽管早在13年7月、15年10月已相继放开银行贷款利率下限和存款利率上限，但一直以来银行并未实现真正的自行定价，存款利率依然受到行业定价自律机制约束。因此，尚未完全市场化的存贷款利率和已经市场化的货币市场利率形成“双轨”特征。近年来，市场不乏“两轨并一轨”呼声，19年关注度进一步提升，早在博鳌亚洲论坛2018年年会上易纲行长就明确表示推动利率并轨改革，而在19年央行工作会议上再提稳妥推进利率“两轨并一轨”。从当前时点来看，19年优先在贷款端实现利率并轨、率先实现贷款利率市场化的预期较为明确。本篇报告不再赘述我国利率市场化进程，聚焦于探索并轨预期下，贷款基础利率的最优选择。
市场化利率定价的基本构成：基础利率+风险利差。在利率管制时代，贷款定价以基准利率为中枢，通过实际定价利率的上下浮动来反映不同借款人的风险预期；在市场化定价时代，贷款定价=基础性市场化利率（以下简称“基础利率”）+风险利差，风险利差既包含信用风险，也包含长期按揭贷款的早偿风险等。基础利率反映了银行在实际负债成本的约束下、对不额外附加风险补偿的客户（即最优质客户）的定价水平。
把利率决定机制交给有深度、交易活跃、覆盖广泛的市场，才是真正的利率市场化。无论基础利率的实际名称叫什么，都应该是经过充分交易的结果，而不应该是没有实际交易市场支撑的“人造指标”。在贷款利率并轨进程中，当前基于几大银行报价的LPR（贷款基础利率）所扮演的正是基础利率的角色，但LPR本身并不具备实际市场交易的支撑。相反，LPR仅仅基于几家大型银行的报价，背后不存在一个有深度、交易活跃、覆盖广泛的利率市场，并非基于市场交易所形成，因此实际上并不能称为一个有效的市场化利率，这也是国外LPR始终无法成为贷款利率定价主流选择的根本原因。我们认为，LPR不是贷款利率并轨后基础利率的最优选择，而贷款利率并轨的路径，不应直接用现有的LPR来代替贷款基准利率、并将LPR锚定于央行的公开市场操作利率。当前没有交易支撑的LPR本质上与过去的基准利率无异，直接将其锚定于公开市场操作利率并以此作为银行的贷款定价基础，只会让公开市场操作利率同步失去弹性。探寻贷款基础利率的最优选择，首先需要考虑候选标的是否由活跃交易支撑，其次需要考虑这些交易是否准确反映银行体系的实际流动性状况。
2. 放眼海外，美国基础利率从LIBOR到SOFR
当前基于几大银行报价的LPR不是美国银行业贷款定价的主流选择。美国同样存在“人造”的LPR，其同样没有依托于任何活跃交易的市场，故而一直没有成为美国银行业贷款定价的主流选择。自1994年之后，LPR便一直维持在联邦基金利率+300bps，完全失去了作为市场化贷款定价基础利率的意义。美国的银行用LPR进行贷款定价的比例很低，据美联储报告披露，工商业贷款中以LPR定价的比例仅占20%左右，且这一比例呈现逐步下降的趋势。
LIBOR是美国银行业贷款定价中普遍采用的基础利率。美国银团贷款主要依据LIBOR定价，商业贷款及商业按揭贷款中以LIBOR定价的比例在30%-50%，但零售按揭贷款和消费贷款用LIBOR定价的相对较少。
我们将花旗银行、富国银行和美国银行的对公贷款利率、美国LPR、3个月LIBOR、信用利差进行对比分析，其中信用利差为美国高收益债券的收益率与国债收益率的利差。不考虑2008年金融危机这一极端情况，不难发现：1）银行的对公贷款利率与LPR存在一定程度上的相关性，但相关性不高。2009年至2015年，LPR一直稳定在3.25%，但四大银行的对公贷款利率仍然随市场波动。在信用利差缩小时，银行的对公贷款利率与LPR更加靠拢；在信用利差扩大时，银行的对公贷款利率与LPR更加背离；2）银行的对公贷款利率与LIBOR的变动更趋于一致。同样，两者差距随信用利差扩大而增大，反之则缩小。3）银行的对公贷款利率会出现低于LPR的情况，且这一现象在近年来更加明显。2015年至今，美国银行和富国银行的对公贷款收益率持续低于LPR，而这段时期，3个月LIBOR利率一直处于低位，正是由于低水平的3个月LIBOR利率拉低了银行对公贷款利率的整体水平。因此，这足以表明在美国的商业银行贷款中，事实上以LPR定价的比例较低，更多参照LIBOR这一市场化利率进行贷款定价。
但是，LIBOR的产生机制依托于几大银行基于自身判断的报价，从严格意义上讲依然不是充分市场交易的结果，因此与全市场普遍范围内的真实利率水平之间存在一定差异。1）正是由于这一致命缺陷，LIBOR很容易被操纵。巴克莱银行曾曝出刻意虚报价格以增加其衍生品头寸的利润，瑞银也相继曝出操纵LIBOR的丑闻，LIBOR受到广泛质疑。2）另一方面，LIBOR的流动性正在消退。2016-2017年，3个月LIBOR每日拆借量的中位数仅有10亿美元。在这一系列因素的影响下，美联储开始考虑选择LIBOR的替代利率。
在2017年后，美国开始推动以依托于真实交易的国债隔夜回购利率（SOFR）替代LIBOR的进程，并持续取得显著成效。1）不同于LPR和LIBOR，SOFR是基于真实交易的利率。SOFR衡量由国债担保的隔夜现金借款成本，包括广义一般担保利率中的所有交易及双边国债回购协议交易，本质上是根据国债回购交易的成交量加权得来的利率。2）一个具有深度和广度、有活力的市场支撑SOFR成为LIBOR的替代利率。2017年，SOFR每日成交量已超过7,000亿美元，至2019年6月，每日成交量突破10,000亿美元，具有充分的流动性支持。3）SOFR与联邦基金目标利率的联动效果较好。美国联邦基金利率是美国同业拆借市场利率，其变动能够敏感地反映银行之间资金的余缺。SOFR与联邦基金目标利率保持同步变动，说明其能有效地传导美联储的货币政策目标。
3. DR007是中国基础利率的最优选择
与美国的SOFR类似，在我国存在有效市场支撑的利率品种中（国债利率、当前基于几大银行报价的LPR、SHIBOR、R007、DR007），我们认为，基础利率的最优选择是DR007这一反映银行业金融机构最核心流动性状况、并由充分交易支撑的指标。
DR007是银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率，能较为准确地反映市场上银行业金融机构最核心的流动性状况。央行于2014年12月15日对外发布DR007利率水平，2016年第三季度货币政策执行报告中首次提及DR007且明确指出 DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能更好地反映银行体系流动性松紧状况，并提出把DR007利率培育成市场基准利率。市场上其他可选的基础利率如国债利率、LPR、SHIBOR和R007存在一些缺陷，对比发现DR007才是我国基础利率的最优选择。
国债利率无法反映金融机构的融资成本，同时国债作为避险资产更容易受到市场情绪的影响。由于国债具有国家信用背书，属于无风险资产，在发生金融危机时会受到市场恐慌者的疯狂追捧，导致利率大幅下降，与市场真实利率偏离程度较大，美国08年金融危机时就出现这样的情况。我国的国债还有一些缺点导致国债利率不是基准利率的良好选择：1）短期国债发行次数过少，存量占比甚至更低，导致短期国债流动性不足，较难成为基准利率。据Wind统计，近两年1年期以内国债发行金额占比仅有25%左右，截至2019年7月17日，市场上存续的1年期以内国债只有59只，占所有期限国债的21%，1年期以内国债余额约2.2万亿元，仅占所有期限国债的14%。2）难以满足对冲需求。国债存在借券困难的问题，大规模做空成本很高。再加上我国国债期货发展程度还远远不够，缺少成熟的国债期货市场来对冲风险。我国早在1992年就曾开展过国债期货的试点交易，但“327国债“事件后国债期货被叫停，直到2012年才开始重启国债期货的仿真交易。经过一年多的测试和调整，中国证监会于2013年7月宣布批准国债期货交易，市场发展时间较短。3）我国国债收入免征所得税，影响国债收益率曲线的同质性。
LPR没有活跃交易支撑，基于银行自主报价并不能真实反映银行体系的实际流动性状况，并让公开市场操作利率同步失去弹性。LPR是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，是将各报价行的自主报价剔除最高、最低价后进行加权平均计算而得出，并由全国银行间同业拆借中心对外发布。根据中国外汇交易中心公布，目前有10家报价行，分别是中国银行、工商银行、农业银行、建设银行、交通银行、招商银行、浦发银行、中信银行、兴业银行和民生银行。LPR本身并不具备实际市场交易的支撑，当前没有交易支撑的LPR本质上与过去的基准利率无异，直接将其锚定于公开市场操作利率并以此作为银行的贷款定价基础，只会让公开市场操作利率同步失去弹性。自从2015年降息以后，LPR基本维持不变在4.40%水平，仅仅在2018年4月上调1bp，此后又恒定在4.31%。由此可见，LPR是一个缺乏弹性的利率指标，不能较好地反映银行体系的真实流动性状况，因而不适合作为我国的基础利率。
SHIBOR与LIBOR类似，均由大型银行共同报价，与LIBOR存在同样的问题。市场上存在某些挂钩SHIBOR的存款产品，以SHIBOR为基础的利率互换也具有一定的流动性。但SHIBOR是由信用等级较高的银行自主报价形成，存在被报价银行主观判断干扰的风险，并不是市场化的利率。SHIBOR本质上是把央行的利率决策权交给大型银行，让央行失去一个相对灵活的市场利率抓手，极易被金融机构操控。
与DR007相比，R007还包括非银机构的回购交易，且允许以信用债质押，未能较为准确地反映利率定价最核心的参与方——商业银行的利率情况。R007是指全市场机构的加权平均回购利率，相较于DR007，R007具备两大明显特点：一是回购参与方拓展至非银机构，二是质押物不作要求，也包括信用债。市场上绝大部分信用债都由非银机构持有，因此，R007容易受到非银机构的影响，不能完全反映商业银行这一定价的核心参与方的利率水平。2016年至2017年，R007与DR007出现背离，波动幅度巨大，究其原因是非银机构出现问题。2016年12月，国海证券曝出假章门事件，公司员工以国海证券的名义在外开展债券代持交易，未了结合约金额约200亿元，涉及金融机构20余家，当时恰逢债券市场暴跌，给债券市场造成严重不良影响。债券代持中的大部分都是信用债，传导至R007，造成R007大幅飙升。然而，这一事件对商业银行并没有实质影响，与银行最密切相关的是利率债。总体而言，只有DR007能反映利率定价最核心的参与方即商业银行的利率情况。
在前文讨论的5种市场利率中，DR007与公开市场操作利率变动趋势最为一致，其变动情况反映了央行的货币政策意图。我们采用央行7天逆回购利率和1年期MLF利率来反映央行的公开市场操作利率水平，并与国债利率、LPR、SHIBOR、R007、DR007比较，可以明显观察到DR007与央行公开市场操作利率水平的变动最同步，不像LPR基本恒定在某一水平，缺乏弹性，也不像国债利率、SHIBOR和R007的波动更加剧烈，某些时期与公开市场操作利率水平背离较大。这说明，DR007作为我国基础利率的良好选择，能较好地实现货币政策的传导，具有一定灵活性。
4. 实现贷款利率市场化的关键是利率互换
为解决期限匹配问题、实现有效的利率风险管理，通过利率互换这一套期保值工具实现短期浮动利率和长期固定利率的转换必不可少。1）商业银行要利用市场化的贷款利率定价，背后需要有成熟的利率互换市场帮助其对冲利率风险。利率互换能够改变银行对利率波动的风险敞口，有效帮助银行锁定风险和收益。由于商业银行资产和负债两端久期不匹配，利率波动可能会对其资产缺口产生不利影响。借助利率互换这一工具，商业银行能把固定利率转换成浮动利率，或把浮动利率转换成固定利率，降低自身利率风险。比如，商业银行向对手方支付3个月LIBOR的浮动利率，作为交换，对手方以一个固定利率支付给商业银行，通过这一方式，商业银行将短期浮动利率转换为长期固定利率。2）更为重要的是，利率互换有助于推进利率市场化进程。利率互换在贷款定价中所发挥的关键作用是把短期的市场化利率转换为跟贷款期限相匹配的长期利率，从而完善利率期限结构曲线，为各种不同期限的长期贷款利率提供基准。此外，商业银行凭借利率互换市场对冲自身的风险，中央银行在制定货币政策时不用过多考虑对商业银行的冲击，使宏观调控更具有灵活性。3）利率互换也使政策利率更有效地传导。任何政策利率的变动都会影响利率互换市场，从而使政策利率的传导更加畅通。4）在成熟的市场化定价体系中，利率互换也扮演着重要的长期资金价格发现功能。利率互换作为远期衍生品，具有价格发现的作用，其市场波动领先于现货利率市场，在发达的金融市场中常用来帮助金融机构定价。
从海外市场发展来看，美国的利率衍生品以挂钩LIBOR居多，以SOFR为基础的衍生品正处于快速发展中。其中，挂钩LIBOR的利率互换月均交易量达3万亿美元，ARRC报告中披露，2019年3月SOFR期货的交易量超过4,680亿元，SOFR互换的交易量接近500亿美元，芝加哥商业交易所的数据显示，目前SOFR期货的日均交易量已达25,000手，挂钩SOFR的衍生品市场活跃度不断提升。
2006年以来我国利率互换市场不断发展，挂钩标的不乏FR007、SHIBOR、FDR007等，以FR007为基础的利率互换是当前市场上主要交易品种。FR007、FDR007分别是R007、DR007的定盘利率，作为市场交易的基准。2008-2018年，基于FR007的利率互换市场容量从3,000亿元扩张至近17万亿元。近年来，基于SHIBOR的利率互换是市场上又一主流交易品种，2018年基于SHIBOR的利率互换名义本金额已超过4万亿元。然而，作为我国基础利率的最优选择DR007，挂钩其定盘利率FDR007的利率互换交易量相对较少。
虽然经过多年发展，但我国利率互换市场深度仍有待提高，特别是基于FDR007的利率互换品种发展不充分，为了跟上利率市场化的步伐，需要继续加强利率衍生品市场的建设，为商业银行提供配套的套期保值工具。中美两国对比显示，我国尽管存在利率互换市场，但其规模远小于贷款规模，利率互换尚未真正发挥贷款利率市场化定价中套期保值和期限转换的关键作用，特别是依托于DR007的利率互换品种发展不充分。DR007是在2014年12月才开始对外发布，推出时间较晚，市场深度还不够，利率互换市场建设在贷款利率并轨进程中仍需深化。据ISDA（国际掉期与衍生工具协会）和中国货币网的数据显示：1）美国利率互换市场成交额远高于商业银行贷款总额。2013年至2018年，美国商业银行贷款总额基本稳定在5万亿美元，而其利率互换市场得到迅速发展，市场成交额从27万亿元跃升至73万亿元。2018年美国利率互换市场容量将近商业银行贷款总额的15倍。2）但值得注意的是，中国的利率互换市场成交额相对于商业银行贷款总额较低。虽然我国的利率互换市场容量从2006年的356亿元增长至2018年的21.5万亿元，但对于商业银行贷款总额而言，依然处在较低水平。2018年利率互换市场容量仅为商业银行贷款总额的0.16倍，与美国相比则为天壤之别，未来存在较大的提升空间。
通过对比中国和美国的利率互换，我们可以发现：1）中美利率互换品种的期限不同。人民币利率互换主要挂钩FR007，期限以1年为主；而美元利率互换则是主要以LIBOR为定价基准，期限较长，多为2年和5年。2）中美利率互换的参与者不同。人民币利率互换的参与主体主要为商业银行，利率互换更多是作为货币市场工具，对应的期限也相对较短；而美元利率互换的参与方则更多涉及实体企业，例如金融租赁公司等，一般需要锁定长期的利率风险。然而随着利率市场化的不断推进，与商业银行进行利率互换交易的成本将逐步降低，越来越多的实体企业将会参与到利率互换的交易中，人民币利率互换的活跃期限有望被拉长。3）美国的利率互换是商业银行非利息收入的重要来源，相比之下，中国的利率互换市场深度还不够，利率互换的作用没有得到有效发挥。
5. 银行板块投资观点
利率并轨是贷款和存款两端共同的工作，没有存款利率并轨就没有真正的利率市场化。贷款利率单边并轨能让银行逐步搭建与市场化利率定价相适应的内部工作流程和管理机制，培养市场化利率定价所需要的流动性管理和风险管理能力。但是，我国存贷款基准利率体系缺乏弹性、长期与市场化利率体系脱节、并由此导致货币政策传导效率低下的根源在于存款利率市场化并未完成，存款利率与市场利率尚未并轨，贷款利率单边并轨只是利率市场化进程中的一小步，可以逐步磨练银行的市场化定价及风险管理能力，但并不能彻底解决政策利率传导效率低下的问题，没有存款利率并轨，就没有真正的利率市场化。
在当前宽货币叠加稳步推进利率并轨的大背景下，预计银行间分化将持续存在。展望19年下半年，银行资产负债格局已然变化，“资产紧-负债松”的格局对于市场负债占比较高、资产端经营能力强且合规性高的优秀中小银行则更加受益。从长期来看，在金融供给侧改革的大背景下，存在核心竞争力的中小银行将在基本面和估值上取得长期优势，维持板块看好评级。当前板块对应19年0.88倍PB，首推组合：平安银行、兴业银行、常熟银行、南京银行，长期组合：上海银行、招商银行、宁波银行、光大银行。
