来源：量化卷轴
报告摘要
►报告要点
2019/07/22科创板首日，新股涨幅超预期。部分规模在3亿左右的ETF换手率异常提升，当日份额激增但同时基金折价。这种罕见的案例是由于新股大涨导致套利者错误估计了ETF盘中的净值，将实际折价的ETF误判断为溢价，进行了大量产生实际亏损的ETF“溢价套利”。
我们以国泰的半导体50（512760.SH）和南方的1000ETF（512100.SH）两个案例，详细复盘了整个事件。按前一个交易日的份额计算，半导体50ETF换手率高达109.07%，科创板打新带来的额外收入约730万元，净值相对指数超涨2.16%，实际现金差额比预估现金差额多了2.2万。通过新股实时价格对IOPV做精准的修正，修正后的IOPV紧贴真实净值。
从日内3秒数据来看，22号上午投资者习惯性地根据IOPV进行ETF套利交易，ETF价格基本在IOPV附近。午间休市后，随着科创板新股的换手率达到70%+，打新的抛压已经完全释放，价格趋于平稳，聪明资金进场交易ETF，将ETF的价格从IOPV向正确净值靠拢拉升，收盘时基金还是处于折价状态，但幅度已经收敛。通过两个案例细致的推演复盘，希望能给ETF的投资者带来启发。
➢ 风险提示
本报告基于历史数据进行测试，不构成任何投资建议。导致IOPV失真的因素众多，本文只重点介绍了新股上市带来的偏差。本文提供IOPV修正方法仅作估算参考使用，不能得到真实的基金净值。
科创板首日，部分ETF异动1
2019/07/22的ETF市场发生了有趣的情况，部分规模在3亿左右的ETF换手率异常提升，当日份额激增但同时基金折价。一般情况下，ETF溢价会伴随着份额增长，ETF折价会伴随着份额下跌，这源于基金折溢价会诱发市场自发的套利行为。
然而当日的ETF市场却出现了折价伴随份额上涨的情况，例如半导体50当日份额增加0.98亿份，份额增速42.49%，同时折价0.64%；1000ETF当日份额增加2.18亿份，份额增速56.84%，同时折价1.34%，MSCIA股、医药行业、银行基金等ETF均有这种情况。
这种罕见的案例是由于科创板首日，新股大涨导致套利者错误估计了ETF盘中的净值，将实际折价的ETF误判断为溢价，进行了大量产生实际亏损的“溢价套利”。
我们以半导体50和1000ETF两个为案例，尝试对整个事件进行复盘。
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首先以半导体50（512760.SH）为例，复盘2019/07/22部分ETF的异动情况。
该基金发行以来净值紧跟指数，净值和指数涨跌幅的日度偏离差平均在0.05%。但2019/07/22日基金相对指数有明显的偏离，当日中华半导体指数（CESCSC.CSI）下跌2.74%，ETF净值只下跌0.57%，相对指数超涨2.16%，偏离幅度比较大。
此外基金22日的成交量激增，份额扩大了42%。如果按前一个交易日的基金份额计算，ETF换手率达到109.07%，如果按22日当日的基金份额计算，ETF换手率达到76.55%，换手率非常高。
笔者认为，当日以半导体50为代表的ETF出现异动，主要是因为科创板开通，新股大涨所导致。受此影响，当日ETF实际现金差额大幅高于预估现金差额，部分投资者错误地使用了预估现金差额来估计基金盘中净值，漏算或低估了科创板打新带来的收益，因此进行了“失败”的溢价套利。由于犯错资金与聪明资金在盘中激烈的博弈，导致当日基金换手率异常提升。
本节尝试复盘当日整个交易过程，并给出有新股情况下，如何修正IOPV的公式。随着科创板股票上市，利用新股收益修正IOPV获得基金真实净值，对于ETF套利来说可能很重要。
其实部分基金公司在科创板上市前已经有了相应公告提示，如国泰基金、华夏基金、富国基金等基金公司，公告明确提示了新股的价格波动可能造成IOPV的失真，与净值之间可能有差异，并且整理提示了各只ETF打新中签的具体股数，我们可以据此对IOPV进行修正。
先从2019/07/22的ETF申赎清单（PCF清单）和预估现金差额说起。根据ETF披露规则，每日开盘前ETF会披露申赎清单和预估现金差额。然而T日的实际现金差额只有在T+1日的申购赎回清单上才公布出来，所以在T日进行ETF套利操作时只能基于T日盘前公布的预估现金差额，在这个基础上进行一定的参考和修正。
根据公式：T日预估现金部分＝T-1日最小申购、赎回单位的基金资产净值－（申购、赎回清单中必须用现金替代的固定替代金额＋申购、赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与T日预计开盘价相乘之和+申购、赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与T日预计开盘价相乘之和）
预估现金差额的计算不会主动调整对新股价值的估计，对打新得到的股票均采用发行价进行估计。当日收市后，会计算实际现金差额，T+1日会根据T日实际的现金差额进行清算。当日预估现金差额为4494，时间现金差额26933，后者比前者多了22440元。
由于科创板新股上市收益大，导致当日实际现金差额大幅高于预估现金差额，那两个指标是如何影响基金估值套利的呢？
2019/07/22的半导体ETF申赎清单比较简单，其中没有停牌股票因此没有必须现金替代项，也不涉及到长期停牌股的估值问题，IOPV的偏离几乎完全是由科创板的新股导致的。
一般情况下，我们会用IOPV作为盘中基金净值的参考。IOPV(Indicative Optimized Portfolio Value)是ETF的基金份额参考净值，计算方法是由证券交易所根据基金管理人提供的计算方法及每日提供的申购、赎回清单，按照清单内组合证券的最新成交价格计算。IOPV值每15秒计算并公告一次，作为对ETF基金份额净值的估计。
基金份额参考净值（IOPV）=（申购赎回清单中必须用现金替代的替代金额+申购赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与最新成交价相乘之和+申购赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与最新成交价相乘之和+申购赎回清单中的预估现金部分）/最小申购赎回单位对应的基金份额。
在正常情况下，IOPV和基金真实的净值偏离是非常小的。图表6列举了半导体50日度收盘IOPV和基金净值的差异，由于IOPV采用的是预估现金差额而非实际现金差额，这导致收盘IOPV大幅低于基金净值。
如果按照IOPV来估算基金折溢价率的话，当天基金溢价率达到1.57%，但如果以基金净值进行计算，基金当天反而折价0.64%。错误估计了折溢价率是导致基金一边出现折价，一边份额还扩大的原因，有投资者进行了实际亏损的溢价套利行为。
我们使用更高频的日内3秒数据来复盘日内交易情况，正确净值为利用盘后得到的实际现金差额倒推出的实时基金净值，该数据为未来数据，盘中不可获得，稍后我们会尝试推算这个数。
上午投资者习惯性地根据IOPV进行ETF套利交易，ETF价格基本在IOPV附近。由于科创板上市首日新股涨幅大，给基金带来2.16%的超额收益，正确净值其实要更高一些。
午间休市后，随着科创板新股的换手率达到70%+，打新的抛压已经完全释放，价格趋于平稳，聪明资金进场交易ETF，将ETF的价格从IOPV向正确净值靠拢拉升，这说明已经有人意识到ETF的交易价格出现了错误定价。
由于对于ETF交易价格的判断出现了分歧，有人做溢价套利（实际上是亏损的），也有人做折价套利，所以部分ETF，主要是规模不大且科创板占比较高的ETF出现了换手率大幅提升的现象。
最后一个问题，如何在盘中测算正确的净值呢？我们可以在预估现金差额上，再加上打新带来的收益，结合成分股涨跌幅，这就得到了修正后的实时参考净值了。按照科创板新股开盘价和半导体50ETF中签情况测算，科创板打新给半导体50带来的额外收入为730万元，匀到基金份额上，折合单位净值0.0222，把这个数乘以100万就和当日实际现金差额和预估现金差额的差很接近了。
通过新股中签量、盘中新股价格，我们完全可以精确地对IOPV进行修正，修正后的IOPV完全贴着图表7中的正确净值。至此我们得出结论，科创板打新带来的ETF盘中IOPV偏差，可以完全进行修正。
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我们再看一个1000ETF（512100.SH）的案例作为补充，2019/07/22日出现了基金异常换手、基金当日大幅超涨、基金折价但份额上升，和半导体50ETF的案例非常类似。
受打新影响，1000ETF当日的IOPV也出现了失真，净值比收盘IOPV高了0.0155，按照IOPV估计的基金溢价率达到1.13%，但是基金真实溢价率却是-1.34%，非但没有溢价反而折价。
和上一章一样，我们使用日内3秒数据绘制1000ETF盘中的价格、IOPV、正确净值和成交额。
上午投资者习惯性地根据IOPV进行ETF套利交易，ETF价格略高于IOPV，两者相差不多。科创板打新给基金带来2.42%的超额收益，和半导体50案例接近。
午间休市后，聪明资金进场交易ETF，将ETF的价格从IOPV向正确净值靠拢拉升，但最终基金还是以折价收盘的。
做个总结，ETF的IOPV并不总能真实地反映基金的净值，不能盲目地根据IOPV与交易价格的高低进行折溢价套利，长期停牌股复牌、异常股票估值调整连续跌停后开板、新股上市大涨等等案例都可能需要对IOPV进行调整修正。在做基金申购赎回时，最终结算是根据盘后的实际现金差额进行计算的，并不是盘前公布的预估现金差额。ETF套利有一定技术要求，需要三思而后行。
本文复盘了2019/07/22日科创板首日新股大涨，部分ETF净值涨幅超越指数，市场有些投资者进行了亏损的“溢价套利”的历史事件。今年科创板还有很多股票等待上市，新股上市首日波动幅度大，IOPV可能失真，需要利用一定的方法进行净值调整。本文以国泰的半导体50和南方的1000ETF两个案例做复盘，进行了细致的推演，希望能给ETF的投资者带来启发。
风险提示4
本报告基于历史数据进行测试，不构成任何投资建议。导致IOPV失真的因素众多，本文只重点介绍了新股上市带来的偏差。本文提供IOPV修正方法仅作估算参考使用，不能得到真实的基金净值。
——写有思想的报告，做有温度的卖方
备注：灵感来源于《科创打新竟然亏钱了？大事发生前多看公告很有必要！！》
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报告作者
分析师：朱定豪 || 执业证书编号：S1220519040002
微信：1989162746 ，添加请注明“机构+姓名”
研究报告
本文节选自方正金工研报20190725《IOPV的迷惑，ETF折价份额还激增》
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