来源：海通电子研究
谢磊 13916209860
石坚 18610940119
尹苓 13418887806
投资要点1---快速增长的国内电感龙头
顺络电子股份有限公司成立于2000年，主要从事各类片式电子元件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品包括叠层片式电感器、绕线片式电感器、共模扼流器、压敏电阻器、NTC热敏电阻器、LC滤波器、各类天线、NFC磁片、无线充电线圈组件、电容、电子变压器等电子元件。根据中国产业信息网数据，2017年日本村田、TDK、太阳诱电三大厂商市占率都在10%以上，占全球超过40%的市场。中国台湾奇力新市占率7.01%，顺络市占率6.69%，仅次于日本三大厂商。公司2018年收入23.62亿元，归母净利润4.79亿元，2014~2018收入、归母净利润复合增长率分别为19.38%、22.46%，处于快速成长通道中。2014~2018累计研发投入4.4亿元，占收入比重常年维持在4~6%。
2---多产品线受益汽车电子化程度提升
公司拥有多种类产品可供汽车电子领域，如电子变压器、功率电感、无线充电线圈、扼流器等，未来在该领域的主要战略规划为新能源汽车及智能驾驶两类发展方向，预计理论可供产品的单车价值量为人民币几百元至两千多元不等。公司产品经过多年市场及客户认证，目前已得到国际顶级汽车电子大客户供应商资格，变压器产品2018年下半年已实现批量化供应，2019年度订单量稳定增长。我们预计汽车电子市场作为公司重要的市场布局，未来公司有望持续受益汽车电子业务的发展。
3---电感、滤波器受益5G大势
5G带动电感用量攀升，公司产品布局在通讯网络设备端、智能化终端应用上，可以提供5G产业所需要的射频电感、功率电感、滤波器等产品，受益于5G大势以及国内元器件国产化的推动进度加速。
4---占据01005电感产品先机，顺应电感小型化趋势
尺寸更小的01005电感成为电感行业产品演进的方向。我们认为01005电感技术壁垒较高，公司作为全球少数能够量产01005电感的公司，占据了行业先发优势，后续有望受益5G、智能手机构造复杂化带来的电感小型化趋势。
5---盈利预测
我们预测公司2019~2021年收入分别为31.11、40.07、50.82亿元，EPS分别为0.71、0.93、1.19元/股。考虑到公司是国内电感器件龙头，且多个产品受益5G趋势，我们给予公司2019年33~38x PE，对应合理价值区间23.43~26.98元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
6---风险提示
5G建设进度可能慢于预期导致智能手机换机高峰推迟。
1.1 国内电感龙头，市占率全球前五
顺络电子股份有限公司成立于2000年，主要从事各类片式电子元件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品包括叠层片式电感器、绕线片式电感器、共模扼流器、压敏电阻器、NTC热敏电阻器、LC滤波器、各类天线、NFC磁片、无线充电线圈组件、电容、电子变压器等电子元件。产品广泛应用于通讯、消费类电子、计算机、LED照明、安防、智能电网、医疗设备以及汽车电子等领域。
根据芯片大师援引Mordor Intelligence的数据，预计2019年全球电感市场规模约37.5亿美元。根据中国产业信息网数据，2017年日本村田、TDK、太阳诱电三大厂商市占率都在10%以上，占全球超过40%的市场。中国台湾奇力新市占率7.01%，顺络市占率6.69%，仅次于日本三大厂商。
公司未来将定位于磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、模块和组件、精细陶瓷五大产品发展方向，立足于通讯、消费类智能化市场，加速向汽车电子、5G通讯、新能源、物联网及模块、工业电子及精细陶瓷等领域持续拓展。
1.2 营收及利润规模快速扩张，重视研发投入
公司2018年收入23.62亿元，归母净利润4.79亿元，2014~2018收入、归母净利润复合增长率分别为19.38%、22.46%，处于快速成长通道中。另外，2014~2018公司毛利率水平整体维持在30~40%区间，2016~2018年公司归母净利率接近20%，整体相对稳定。
公司重视研发投入，研发投入金额从2014年的0.49亿元增加到2018年的1.33亿元，2014~2018累计研发投入4.4亿元，占收入比重常年维持在4~6%。相对而言，与公司营收规模相当的中国台湾奇力新，2014~2018年累计研发投入1.97亿元，足见公司对研发的重视程度。
伴随公司快速成长，公司员工总数从2014年的2784人扩张到2018年的5323人。2018年公司人均创收、人均创利分别为44.37万元、8.99万元，近几年都较为稳定。
我们选取电子元器件行业手机供应链相关上市公司，我们对比各公司ROE水平。公司2018年ROE 11.53%，与相关公司平均ROE水平接近。公司净利率远高于相关公司平均水平，体现电感行业盈利能力较好。资产周转率与权益乘数略低于相关公司平均水平，我们认为反映电感行业需要一定固定资产投入，另外，公司负债率低于相关公司平均水平，反映公司举债相对保守。
1.3 股权结构相对分散
公司股权结构相对分散，董事长袁金钰是公司最大股东，持股比例14.09%，其次是恒顺通及香港中央结算有限公司，分别持股8.07%、3.39%。其中恒顺通目前由公司管理层控股，公司总裁施红阳、副总裁李宇、常务副总裁李有云、总工程师郭海分别持有恒顺通30%、30%、30%、10%的股权。
根据SMT China，从市场规模来看，2018年全球汽车电子总销售量达到2890亿美元，年复合增长率达到7.3%，由于平均每辆汽车中各类被动元件的用量总和超过5000个，未来汽车电子占整辆汽车的产值比重将超过40%，全球汽车电子产值将从2013年的1975亿美元增长到2019年3011亿美元。
根据公司投资者关系记录190311、190424公告，顺络电子拥有多种类产品可供汽车电子领域，如电子变压器、功率电感、无线充电线圈、扼流器等，未来在该领域的主要战略规划为新能源汽车及智能驾驶两类发展方向，预计理论可供产品的单车价值量为人民币几百元至两千多元不等。公司产品经过多年市场及客户认证，目前已得到国际顶级汽车电子大客户供应商资格，变压器产品2018年下半年已实现批量化供应，2019年度订单量稳定增长。我们预计汽车电子市场作为公司重要的市场布局，未来公司有望持续受益汽车电子业务的发展。
移动数据传输量和传输速度的不断提高主要依赖于移动通讯技术的变革，及其配套的射频前端芯片的性能的不断提高。在过去的十年间，通信行业经历了从2G（GSM/ CDMA/Edge）到3G（WCDMA/CDMA2000/TD-SCDMA），再到4G（FDD-LTE/TD-LTE）两次重大产业升级。在4G普及的过程中，全网通等功能在高端智能手机中得到广泛应用，体现了智能手机兼容不同通信制式的能力，也成为了检验智能手机通信性能竞争力的核心指标之一。
根据中国产业信息网，为了提高智能手机对不同通信制式兼容的能力，4G方案的射频前端芯片数量相比2G方案和3G方案有了明显的增长，单个智能手机中射频前端芯片的整体价值也不断提高。根据爱集微网援引Yole Development的统计，2G制式智能手机中射频前端芯片的价值为0.9美元，3G制式智能手机中大幅上升到3.4美元，支持区域性4G制式的智能手机中射频前端芯片的价值已经达到6.15美元，高端LTE智能手机中为15.30美元，是2G制式智能手机中射频前端芯片的17倍。因此，在4G制式智能手机不断渗透的背景下，射频前端芯片行业的市场规模将持续快速增长。
随着5G商业化的逐步临近，现在已经形成的初步共识认为，5G标准下现有的移动通信、物联网通信标准将进行统一，因此未来在统一标准下射频前端芯片产品的应用领域会被进一步放大。同时，5G下单个智能手机的射频前端芯片价值亦将继续上升。
根据电子工程专辑援引QYR Electronics Research Center的统计，从2011年至2018年全球射频前端市场规模以年复合增长率13.10%的速度增长，2018年达149.10亿美元。受到5G网络商业化建设的影响，自2020年起，全球射频前端市场将迎来快速增长。2018年至2023年全球射频前端市场规模预计将以年复合增长率16.00%持续高速增长，2023年接近313.10亿美元。
从2G（GSM/CDMA）、2.5G（Edge）到3G（WCDMA/CDMA2000/TD-SCDMA），再到4G（FDD-LTE/TD-LTE）两次重大产业升级，通信协议、内部系统的复杂程度呈指数倍上升，而最能反应频段增加对手机构造影响的是手机射频端，正是射频端市场的进步拉动了被动元件用量的提升，我们预计5G时代的来临对于被动元件的最大机遇也是在射频前端的应用领域。
一般射频前端主要包括 SAW 滤波器、双工器、低通滤波器、功放、开关等器件，因为频段的提升会带来滤波器、功率放大器件的用量增加，与此同时，也会一并拉动相关被动元件（电容、电感）的用量提升。
公司很早就参与5G项目的预研，2019年是5G产业化元年，目前尚处于起步阶段，公司产品布局在通讯网络设备端、智能化终端应用上，可以提供5G产业所需要的射频电感、功率电感、滤波器等产品，受益于5G大势以及国内元器件国产化的推动进度加速，公司正加大研发投入力度，积极布局，未来机会较多。
智能手机RF电路在向多波段、多功能、高性能化发展的同时，其电路构造也日趋复杂，安装的部件数量正在增加。同时，移动设备内部的电池体积也在增大，这就要求RF电路必须设计成能纳于有限的空间。因此能将电路损耗降到最低限度的高Q值特性的超小型尺寸RF电感的需求不断高涨，我们判断尺寸更小的01005电感成为电感行业产品演进的方向。
01005 电感产品属于小型化、高精度、代表未来一代的新技术产品，产品技术壁垒较高，目前全球能够实现量产的公司较少。
根据公司20190425、20190103投资者关系记录披露，01005产品系新一代小型化电感产品，目前公司已实现量产出货，现阶段公司正在逐步推进01005产品导入PA模块，随着5G应用落地，其单机用量预计将有大幅度增长，01005产品未来伴随应用端配套产品技术水平的提升以及5G市场的发展，其市场空间会逐步打开；后续产能安排将根据市场订单推动。我们认为01005电感技术壁垒较高，公司作为全球少数能够量产01005电感的公司，占据了行业先发优势，后续有望受益5G、智能手机构造复杂化带来的电感小型化趋势。
我们预测公司2019~2021年收入分别为31.11、40.07、50.82亿元，EPS分别为0.71、0.93、1.19元/股。考虑到公司是国内电感器件龙头，且多个产品受益5G趋势，我们保守给予公司2019年33~38x PE，对应合理价值区间23.43~26.98元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
假设1：2019年下半年开始，5G手机陆续推出，公司电感等业务有望受益5G手机射频模块复杂度提升带来的电感用量增加。我们预测公司片式电子元件业务收入2019~2021年收入分别增长32.00%、29.00%、27.00%。
假设2：智能手机功能复杂度提升、内部空间紧张带来模块需求小型化趋势，公司作为全球少数量产01005电感产品的厂商，后续01005产品放量后有望带动毛利率改善。我们预测公司2019~2021年公司片式电子元件业务毛利率分别为38.00%、38.00%、37.50%。
5G建设进度可能慢于预期导致智能手机换机高峰推迟。
