收入增长迅猛，现金流阶段性紧张：从光大水务看污水处理行业 | 海外独立研报
来源：市值风云
作者 | 小鑫
风云君最近的一大乐趣就是看文友圈里各种垃圾分类的表情包，而且最喜欢的是下面这张。
忍住想要吐槽的心，垃圾分类的目的其实是方便回收，变废为宝。
而风云君小时候就已经在捡各种别人丢弃的东西，自己做玩具。比如拿用过的烟花筒，在下面钻一个孔插入鞭炮，上面再塞上大小合适的乒乓球，就可以做成“大炮”了。
“大炮”可能只有小的时候觉得好玩。今天风云君带领读者来分析一家同样是做着变废为宝生意的污水处理公司。
光大水务（1857.HK）成立于2003年，是中国光大国际（0257.HK）的子公司。公司于2014年在新加坡交易所上市（代码SGX： U9E），并于2019年5月8日在港交所二次上市。
光大水务主要从事污水处理、水环境治理、供水等业务。公司的业务分布于北京、江苏、山东、陕西、河南、湖北、广西、辽宁、内蒙古等省市。
截至2017年底，光大水务是中国排名第五的污水处理公司和排名第十的水环境治理公司，也是两个业务均排名前十的三家公司之一。
一、行业仍处于上升期
污水处理产业链一般分为污水排放、污水管道网络和污水处理厂三部分。
作为最后一环的污水处理厂会产生大量污泥。污泥处理和污水再生利用近年来也被重视起来，成为污水处理行业的新兴部门。
（来源：Frost & Sullivan，公司港交所招股书）
2017年，中国生活污水排放量为571亿吨（注：一吨等同于一立方米），工业废水排放量为191亿吨。
伴随着城市化的进程，城镇耗水量不断增加，2013-17年生活污水排放量的CAGR达到4.2%。
另一方面，由于产业升级以及政府在工业污染防治方面的努力，工业废水排放量相比2013年的210亿吨反而有所减少。
（来源：招股书）
同时期，生活污水的处理能力由2013年的每日151.5万吨，提高到2017年的每日187.3万吨，CAGR达到5.4%。年处理污水量由451亿吨提高到549亿吨。
生活污水的处理能力增速高于排放量增速。
中国城市污水处理率由2013年的约89%上升至2017年的95%，县城污水处理率也由2013年的约78%上升至2017年的90%。
提高的不只是污水处理能力，2017年生活污水和工业废水平均处理费分别为每吨0.96元和每吨1.35元，都比2013年有所提高。
（来源：招股书）
由于污水处理公共事业的属性，长期以来这个行业都是由政府主导的。污水处理费需要按照公司与地方政府在合同里的约定以及当地物价指数进行调整，一般2到3年调整一次。
二、污水处理收入增速远高于可比公司
光大水务2018年营业收入为47.68亿港元，而且2013-18年的营收CAGR为30%。
按照运营中的生活污水处理能力，光大水务2017年排名全国第五位。公司运营的污水处理能力为每日380万吨，市场份额为2.0%。
排名第一的北控水务（0371.HK）市场份额为5.9%。
而整体生活污水处理市场份额高度分散，前五大公司份额合计仅为18.7%。
（来源：招股书，北控水务年报）
风云君找到四家单独披露污水处理业务收入的公司，并与光大水务进行比较。
这四家公司分别是北控水务（仅限在中国的业务）、上实环境（00807.HK）、首创股份（600008.SH）和创业环保（600874.SH）。
近五年来，光大水务的污水处理收入CAGR达到36.1%，而北控水务、首创股份、创业环保（注：上实环境只能找到2016年及之后数据）的污水处理收入CAGR分别为8.7%、6.6%和3.0%。
光大水务增速远高于可比公司。
2018年，上实环境、北控水务、光大水务、首创股份和创业环保的污水处理业务收入依次为46.9亿、42.7亿、35.6亿、22.8亿和18.6亿港元。
2018年，污水处理业务占公司营业收入的75%，另外还有水环境治理和其它业务，分别占公司营收的13%和12%。其它业务主要指供水、中水回收及污水源热泵。
2017年之前污水处理占公司营收的比重达到98%以上。从2017年开始，公司新增水环境治理业务，并对收入进行了更细致的划分。
三、项目运营模式决定现金流较差
水务行业最有趣的一点是，相当大一部分收入是提前确认的，然后再通过每年收取的污水处理费偿还。
这是怎么回事？别着急，风云君先从项目的运作模式讲起。
光大水务的业务一般以特许经营的模式开展，特许经营期为20-30年。客户通常为地方政府。
开展业务的主要形式为BOT和TOT。
BOT（Build-Operate-Transfer）即建造-运营-移交，TOT（Transfer-Operate-Transfer）则是转让-运营-转让。
BOT具体操作中，公司与政府签订协议获得一定期限内的特许经营权，公司融资建设并运营污水处理设施，然后通过特许经营期内的污水处理费收回成本和获得投资收益，特许经营期满后将污水处理设施无偿移交政府。
双方皆大欢喜！
TOT不同于BOT的地方是，公司首先付出一笔资金获取已经投运的污水处理设施，并在特许经营期内经营。相对应的，BOT的项目建设期则通常需要1-2年。
TOT对地方政府的好处在于运营效率提高，而对于公司的好处则是跳过了最初的项目建设期，能尽快获得现金流流入。
而不论是BOT还是TOT，公司在项目之初都会产生大量的现金流出，导致收入和现金流不匹配。
从报表中也可以看出，公司业务规模扩大，利润增加的同时，经营活动产生的现金流量净额不断减少，净现比（注：经营活动产生的现金流量净额除以净利润）持续下降。
四、一张图看懂BOT
有时公司为了确保未来的现金流，会在合同中与客户约定保底污水处理量和保底单价。光大水务的大部分项目都是有未来现金流保障的项目。
以特许经营并且有未来现金流保障的BOT项目为例，项目带来的收入可以分为建造收入，运营收入和融资收入。
1、项目建造阶段，建造服务按工程进度在利润表中确认为收入，但是并没有实际的现金流入，因此在资产负债表中记为“服务特许经营金融应收款”（以下简称特许经营应收款）。
2、运营收入与项目运营时收取的服务费有关。
3、由于有未来现金流的保障，特许经营应收款被视为有息资产，所以按照特定利率产生的当期利息就是融资收入。
在项目运营阶段，公司每年会有污水处理服务费收入，并且可能高于保底的现金流。
服务费收入会被分为三部分：一、偿还特许经营应收款；二、确认为当期融资收入；三、剩余部分确认为运营收入。
特许经营应收款在经营期结束时全部支付，融资收入则会随之消失。
（来源：公司招股书，市值风云整理）
除了特许经营且有未来现金流保障的项目之外，公司还有特许经营没有未来现金流保障的项目以及非特许经营项目。非特许经营项目没有未来现金流保障。
老铁们只需记住一点，没有未来现金流保障的项目，建造收入的应收代价确认为无形资产，而非特许经营项目的建造成本则被资本化为在建工程（包含在物业、厂房和设备中）。
单独把这几项资产拿出来，公司的特许经营应收款（包括流动和非流动）、无形资产、PP&E（物业、厂房及设备）合计在2013-18年的CAGR达到26%，低于同时期营收增速。
特许经营应收款（包括流动和非流动）、无形资产在2018年底分别达到了131.52亿和15.36亿港元，PP&E金额较小。
融资收入占特许经营应收款的比例，可以认为是衡量一个项目投资回报的指标。光大水务和上实环境（注：只找到这家披露了这项数据）的融资收入占特许经营应收款的比例相差不大，2018年两者分别为5.5%和5.4%。
五、污水处理毛利率总体下滑
那么光大水务与同行业公司相比，盈利能力如何呢？
首先划定可比公司。
2018年北控水务、光大水务、创业环保和首创股份的污水处理业务营收分别为42.76亿、35.59亿、16.26亿和12.05亿港元，四家公司基本处于同一量级。
而对于一个污水处理项目来说，建设时期和运营时期的利润率又有所不同，所以单独某一年的数据可能不具有代表性。
综合近四年数据来看，北控水务是行业中盈利能力最优秀的公司，污水处理的毛利率始终高于55%。光大水务与创业环保毛利率相差不大，2018年两者分别为35%和36%，而且略高于首创股份的31%。
而四家公司的毛利率在近四年都呈现下降趋势。
然后再来比较不同项目阶段的毛利率水平。
融资收入本质上是利息收入，毛利率为100%。
这里仅比较建造收入和经营收入。仍以污水处理为例，2015-17年，公司建造收入的毛利率始终高于经营收入毛利率。但2018年建造收入的毛利率仅为20%，低于经营收入的21%。
而与上实环境相比，公司的建造收入毛利率较高。2018年，光大水务和上实环境的建造收入毛利率分别为20%和12%。
六、经营收入毛利率提升空间有限
建设一个污水处理项目，公司真正的现金流流入其实来自项目的经营阶段。
光大水务投入营运的污水处理能力由2015年的每日3.48万吨，提高至2018年的每日3.87万吨，CAGR达到3.6%。
同时产能利用率也由74%提高到90%。而近三年的行业平均产能利用率约为81%。
那么如何理解快速增长的收入与没怎么增长的污水处理能力之间的鸿沟呢？
风云君判断，这主要是因为公司近年来项目获取较为激进，当前仍有大量项目处于建造期，而一旦进入运营期，那么公司的报表将有望反转：收入增幅放缓的同时，污水处理能力大幅增加，伴随经营现金流持续向好。
在整个行业平均污水处理费上涨的大背景下，近三年公司的污水处理平均单价分别为1.3元、1.61元和1.88元每吨。
污水处理费高于行业平均水平，这与公司的污水处理项目多数位于经济发达地区有关。
（来源：光大水务2019年公司债评级报告，鲁西区域包括北京、河南、陕西咸阳）
2018年前三季度，光大水务污水处理的运营成本主要为折旧和摊销、水电费、污水处理用化学药品，分别占到运营成本的29%、21%和14%。
公司在招股书中披露，政府通常会根据水务公司的成本调节水费（进而影响污水处理费），原材料价格波动不太可能对公司业绩造成重大影响。
员工成本占到运营成本的9%，低于创业环保的12%和首创股份的15%。
（来源：光大水务2019年公司债评级报告、创业环保和首创股份2018年年报）
光大水务的污水处理毛利率提升空间有限，而盈利能力的稳定性则可以通过扩大规模实现。
规模的扩大可以通过收购，也可以通过内生增长。
光大水务2015年11月收购大连东达，同年营收大幅增加73%的同时，毛利仅增加了38%。2015年公司的毛利率同比下降了12个百分点，2016年又下滑了9个百分点。
公司盈利能力从2016年开始逐渐稳定。其中2018年的毛利率、经营利润率和净利率分别为34%、28%和15%。
而2016年毛利率的下滑不仅与收购大连东达有关，还跟增值税改革导致的税负加大、建造服务收入比例增加以及将建造业务外包导致的毛利率下滑有关。
（来源：光大水务2019年公司债募集说明书）
七、偿债能力与可比公司差别不大
近三年，公司来自前五大客户的收入占总营收的比例分别为58.8%、45.9%和58.4%，占比较高。来自最大客户的收入占总营收的比例分别为27.6%、12.6%和33.2%。
公司的大部分应收账款来自地方政府。根据以往经验及会计准则，公司认为无须就逾期欠款做出减值拨备。
（来源：招股书）
另外，光大水务近五年来资产负债率呈上升趋势，不过仍然低于北控水务和创业环保。2018年光大水务、北控水务和创业环保的资产负债率分别为56%、70%和58%。
光大水务同时在新交所和港交所上市，而且还在上交所发行债券。公司最近于2019年1月发行的五年期公司债票面利率仅为3.89%，比同期限国债利率高出94个基点，上海新世纪给出的债项评级为AAA。
流动比率和速动比率是考量一个公司短期偿债能力的指标。
光大水务、北控水务和创业环保的资产中，存货所占比例均比较小，流动比率和速动比率差别不大。风云君在这里只比较三家公司的流动比率。
2018年，创业环保的流动比率为1.56，北控水务仅为0.88，光大水务的流动比率处于中间水平，为1.16。三家公司流动比率都不算高。
EBIT利息覆盖倍数则是衡量按时支付利息的能力。
2018年，光大水务的EBIT利息覆盖倍数为4.55，与创业环保差别不大，略高于北控水务的4.0。
公司按时付息没有问题，债务风险低。
光大水务的受限资产比例较小。
八、结论
光大水务是国内一家污水处理和水环境治理综合实力较强的公司。
公司近年来业务构成逐渐多元，业绩增速高于行业前列的可比公司。
由于污水处理项目的特性，公司当前的经营活动现金流较差，但后续现金流可预测性强，且稳如老狗。
风云君设想，如果公司各项目能够稳定步入运营期，加上专注于主业、持续优化资本结构、坚持回报股东，或许将成长为一只值得期待的优质标的。
