浅谈：美国上市企业双层股权结构的演变脉络

原标题：美国上市企业双层股权结构的演变脉络

上市公司双层股权结构给资本市场和上市公司治理均带来了很大挑战。虽然有学者将此视为反敌意收购的防范机制，但美国学术界主流一直持批判态度。为解决超级股票持有者可能对限制股票持有者的利益侵占，美国陆续推行了燕尾条款、落日条款等新举措。

进入21世纪以来，美国大量科技类企业在上市时采用双层股权结构制度。而在二三十年前，仅有少量采用双层股权结构的上市公司，若再追溯到大萧条时期，约有50多年美国是限制或禁止上市公司采取双层股权结构的。

按上市公司普通股的投票权划分，有两种公司资本制度：“一股一票制”与“非一股一票制”。后者将普通股划分为两种，一类拥有相对较多投票权或自由投票权的统称为“超级股票”；另一类拥有相对较少投票权或没有投票权、或投票权受到限制，统称为“限制股票”。这种投票权不平等安排的资本制度被称为双层股权结构（dual-class capitalization）。国内新闻传媒界曾根据dual class的英语发音将其译为所谓的“牛卡”计划。

双层股权结构有很多具体情况。比如，A股每股一票和B股每股多票共存。一股A股有一票投票权，称为次级投票权股票；一股B股有多票投票权，称为超级/优级投票权股票。又如，A股零票（即无投票权股票）和B股每股一票共存。再如，所有普通股都是一股一票，但规定在某些特定情况下部分股票没有投票权或投票权受限制，如部分股票作为一个整体只能选举董事会中的少数席位等。

上市公司双层股权结构给资本市场和上市公司治理均带来了很大挑战，表现为超级股票和限制股票之间的价格差异，以及控股股东和其他股东之间的利益矛盾。

对双层投票权结构的企业，美国学术界主流一直持批判态度。不过，学者李兹等人30多年前检验资本市场对上市公司宣布双层股权结构化的反应，发现样本公司宣告前90天期间是超过6%的股票超常正收益，在宣告前后3天内，市场反应为大约1%的显著正收益，由此得出结论：股东财富未受双层股权结构的不利影响。但是，德安杰罗等人差不多同期的研究却发现，在企业被接管时，超级股票股东比限制股票股东获得高得多的支付。更多学术文献均发现超级股票存在接管溢价。而后续很多学者认为，作为一种反敌意收购的防范机制，双层股权结构至少可发挥控制收购进程的作用，增加收购方的竞争，抬高收购价值，最终有利于企业控制股东。笔者之前在本栏写过美国标准普尔等指数公司公开反对双层股权结构企业进入证券市场指数，这些声音固然是在为机构投资者的利益说话，但客观上也为中小投资者说了话。

现实中，优级股票和限制股票的价差十分明显。由于绝大部分公司对两类股票要么都不付股息，要么股息之差很小，因此，股息的解释作用比较小。而在股票流动性上，由于超级股票主要是被创始人/家族等所持有，流动性远比限制股票差，甚至有一些公司选择只将限制股票上市、超级股票不上市（这种现象越来越多见）。这实际上也缩小了超级股票与限制股票之间的价格差距。

为解决超级股票持有者可能对限制股票持有者的利益侵占，美国资本市场陆续推出了一些新举措，如燕尾条款（coattail）、落日条款（sunset clause），将超级股票和限制股票的投票权杠杆比例控制在10︰1以内，仅允许企业在IPO时采取双层股权结构，在上市后不允许上市公司由单层股权结构变更为双层股权结构等等。

燕尾条款的核心内容，是要求在双层股权结构企业被并购时，收购方须对所有股东支付同样价格、须购买同样比例的优级股票和限制股票。落日条款即超级、限制两类股票的投票权差异会随着时间变化而逐步消逝。超级投票权只授予给第一代创业者，不传承给第二代或其他人。规定超级股票投票特权有个存续期限，到期后自动转换为普通股票投票权。

双层股权结构制度在不断改革中。比如落日条款之前就没有，典型双层股权结构企业、传统上的家族公司如福特汽车，B类股票可由家族继承，并继续拥有超级投票权，保持到今天。所以，福特家族的成员在公司的职位广受关注。

如今，又有采用三层股权结构实现上市的公司。深受年轻人欢迎的Snap 即“阅后即焚”社交媒体公司2017年3月在纽交所上市，这是第一家拥有三层投票权结构的公司。其中A类股票通过IPO向公众发售，无投票权；B类股票每股有一票投票权，可转换为A类股票，由上市前投资者和员工持有；C类股票每股有十票投票权，可转换成B类股票，由两位联合创始人持有。

依据三层股权结构，Snap两位联合创始人在上市后控制了公司约74%的投票权，而发行新股不会稀释这部分投票权，也即两位联合创始人以拥有超级投票权的C类股票实现了对公司的全控制。这开了一个先例：流通在外的普通股没有投票权！这等于取消了理论上的“公司控制权市场”，股票交易机制没法改变公司控制权，投资者甚至没有任何说话权。Snap两位创始人是“90后”，他们掌握公司控制权的时间将会是漫长岁月。由于资本市场配置机制对这家企业无效，上市后的Snap股价持续下跌，表明市场并不认同这样的股权结构安排。

（作者系上海财经大学金融学教授，目前为中美富布莱特研究学者在美国波士顿学院访问）