原标题：【安信军工-科创板】西部超导：高端钛合金与超导材料龙头，突破武器装备关键材料短板 来源：安信军工冯福章
报告摘要
■西部超导主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研制
公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，始终服务国家战略，补上了我国新型战机、舰船制造所需关键材料的“短板”。
产品结构看，钛合金材料是主要收入/毛利构成。2018年营收、毛利占比分别为：85.90%、90.67%；军民品结构来看：2018年军品营收占比为71.83%，营收增速为11.07%，毛利率为46.81%；总体业绩层面：公司近3年经营业绩较为稳定。2016~2018年，公司营收分别为：9.78、9.67、10.88亿元，同比增速分别为10.24%、0.04%、12.51%；归母净利润分别为：1.59、1.42、1.35亿元，同比增速分别为15.22%、-12.56%、-4.95%。2010~2018年公司营收复合增速为12.81%，归母净利润复合增速为7.18%，呈现稳定发展趋势。
■高端钛合金材料
随着国内军用飞机的升级换代和新增型号列装，以及商用飞机通过适航认证后的产能释放，未来我国航空用钛材市场空间广阔；同时考虑到国内目前航空航天用钛材占比远低于全球范围内50%的比例，我们可以认为未来10年的国内航空钛材复合增长率与2009~2017年复合增速相比保持不变为16%。
公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一。公司生产的高端钛合金材料已成为我国航空、航天结构件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了核心材料。公司已成为我国新型飞机用钛合金材料的主要供应商之一。现拥有年产4，950吨高端钛合金棒、丝材的生产能力。
■超导产品
主要应用领域包括MRI、MCZ、NMR、ITER、加速器、科研用特种磁体等。公司是目前国内唯一实现低温超导线材商业化生产的企业，也是目前全球唯一的铌钛（NbTi）锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。现拥有年产750吨的低温超导线材的生产能力。
■高性能高温合金材料
需求增加主要来自于先进航空发动机和燃气轮机。同时，核电设备的国产化率不断提高，进一步拉动国产高温合金的市场需求。公司是我国高性能高温合金材料的新兴供应商之一，在西安投资建设了“两机”重大专项用高性能镍基高温合金项目，现已开始小批量生产，满产后将拥有年产2，000吨高性能高温合金的生产能力。
■询价区间及投资建议：
西部超导高端钛合金下游军品增长明确，未来超导线材下游需求增长以及高温合金项目投产有望带动这两项业务规模提升。我们预计公司2019年~2021年的收入分别为13.80、16.23、18.18亿元，同比增速分别为 26.8%、17.6%、12.0%；归母净利润分为1.85、2.30、2.65亿元，同比增速分别为36.9%、24.7%、15.0%。采用相对估值方法，参考宝钛股份对应19年动态市盈率46.4倍，我们给与公司2019年30~40倍的市盈率询价估值区间，预计公司市值区间为：55.4~73.9亿元。在假设不采用超额配售选择权的情况下，预计新股询价建议报价区间为：12.56~16.75元。考虑到科创板上市稀缺效应以及成长性，上市后二级市场合理价格区间为18~21元/股，相当于2019年43X~50X的动态市盈率。
■风险提示：市场集中度高及需求波动的风险、超导产品营业收入下降的风险、原材料采购的风险
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报告正文
1.西部超导：我国高端钛合金材料研制企业
西部超导主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研制。公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，始终服务国家战略，补上了我国新型战机、舰船制造所需关键材料的“短板”。
高端钛合金材料：是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一。公司生产的高端钛合金材料已成为我国航空、航天结构件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了核心材料。公司已成为我国新型飞机用钛合金材料的主要供应商之一。现拥有年产4,950吨高端钛合金棒、丝材的生产能力。
超导产品：是目前国内唯一实现低温超导线材商业化生产的企业，也是目前全球唯一的铌钛（NbTi）锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。现拥有年产750吨的低温超导线材的生产能力。
高性能高温合金材料：我国高性能高温合金材料的新兴供应商之一。公司在西安经济技术开发区泾渭新城特种材料产业园内投资建设了“两机”重大专项用高性能镍基高温合金项目，现已开始小批量生产，满产后将拥有年产2,000吨高性能高温合金的生产能力。
产品结构层面：钛合金材料是主要收入/毛利构成。2018年，钛合金、超导线材、高温合金材料营收占比分别为：85.90%、10.28%、0.03%；毛利率分别为：39.73%、10.57%、27.01%；毛利占比分别为：90.67%、2.89%、0.02%。
从军民品结构来看：2018年公司主营业务中军品营收占比为71.83%，营收增速为11.07%，毛利率为46.81%；民品占比为28.17%，营收增速为16.03%，毛利率为12.59%。
业绩层面：公司近3年经营业绩较为稳定。2016~2018年，公司营收分别为：9.78、9.67、10.88亿元，同比增速分别为10.24%、0.04%、12.51%；归母净利润分别为：1.59、1.42、1.35亿元，同比增速分别为15.22%、-12.56%、-4.95%。2010~2018年公司营收复合增速为12.81%，归母净利润复合增速为7.18%，呈现稳定发展趋势。
股权结构层面：目前公司控股股东西北有色金属研究院持有25.19%股份，实际控制人为陕西省财政厅。旗下拥有1家全资子公司和4家控股子公司。西燕超导，主要从事与超导科学技术相关的应用技术，特别是超导电子技术、弱场探测技术和量子信息技术的研究和开发。另四家控股子公司中，聚能磁体聚焦于超导磁体高端装备制造业；聚能装备致力于稀有难熔金属冶金装备及后续冷热加工设备的研制；聚能高合主要从事高性能高温合金材料的研发、生产和销售；九州生物主要从事生物医用材料的研制、开发、生产和销售。
2.行业发展状况与西部超导竞争力分析
2.1.钛合金产业：公司已成为我国新型飞机用钛合金材料的主要供应商之一
2.1.1.钛合金产业发展状况
公司在钛工业产业链中属于钛材加工环节。钛工业产业链有两条不同的分支。第一条是钛白粉工业，从钛铁矿和金红石采选开始，通过化学过程生成化工中间产品——钛白粉，用于涂料、塑料和造纸等行业。第二条是钛材工业，从钛铁矿和金红石采选开始，制造海绵钛，然后制成各种金属产品，用于航空航天等领域。公司在行业产业链中属于钛材加工（海绵钛-钛锭-钛材）。
供给层面看，钛工业出现结构性产能过剩，航空用高端钛材供不应求，民用中低端钛材产能严重过剩。我国中国的钛工业始于上世纪五十年代。五十年代中期，开始钛及钛合金的探索研究；六十年代初，开始了钛的半工业化生产；六十年代中期，实现了海绵钛和钛材的批量化生产。当前中国海绵钛和钛加工材产量均位居世界第一。近十年，在国民经济高速增长的拉动下，中国钛工业整体呈增长趋势。2017年中国海绵钛产量达到7.29万吨，中国钛材产量达到5.54万吨。需求层面看，2008年以来，中国钛材的需求总体上呈上升趋势，2011年钛材市场达到阶段性高点，其后国内钛材需求开始下滑。2017年，在高端化工、航空航天、船舶和电力等行业需求带动下，我国钛加工材需求创历史新高。
我国航空用钛材市场还存在较大潜力，随着国内军用飞机的升级换代和新增型号列装，以及商用飞机通过适航认证后的产能释放，未来高端钛合金材料市场空间广阔。中国钛材消费结构与全球相比最主要的差别在航空领域，全球范围内航空用钛材始终占据钛材总需求的50%左右，而国内航空用钛材的比例仅为16.3%。
军用航空钛材需求主要来自于2方面：我国军机数量增长，以及钛合金在军用飞机上的用量不断提升。钛合金是飞机和发动机的主要结构材料之一，主要用于飞机的起落架部件、机身的梁、框和紧固件等，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等，以及直升机桨毂、连接件。一方面，根据Flightglobal发布的《Worldairforces2019》，截至2018年末，我国拥有的各类军用飞机3,187架，排在俄罗斯之后，位居世界第三。目前中美空军战机数量差距较大，且随着近年来我国军用飞机的升级换代，未来几年中国军用飞机服役数目将呈现不断增长态势；另一方面，自20世纪60年代末以来，军用飞机的用钛量逐年增长，当前欧美设计的各种先进战斗机和轰炸机中钛合金用量已经稳定在20%以上，美国F-22战斗机用钛量高达41%。我们认为，军机数量增长以及新型战斗机用钛量不断提升，均将带动我国航空用钛材的市场需求。
民用航空钛材需求因民用飞机用钛量不断提升而不断增长。减轻飞机重量、增加运载能力、降低油耗是航空公司选择飞机的重要依据，提高钛材用量对于未来民用客机的开发具有重要意义。从两大国际飞机制造商的数据来看，波音和空客主要机型的用钛量逐步提高。此外，根据中国商用飞机有限责任公司发布的《中国商飞公司市场预测年报（2018-2037）》，未来20年中国将交付9,008架客机，价值约1.3万亿美元（约8.7万亿人民币）。根据预测，2025年C919将占据全球商飞1/5的份额，即大约2,000架的需求，对应8,000吨的机身钛含量，假设损耗率为80%，C919将带来超过4万吨的钛合金需求（不含发动机，C919单机钛含量9.30%）。
根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会数据，2009~2017年的国内航空航天用钛材销量的年复合增长率为16%，同时考虑到国内目前航空航天用钛材占比远低于全球范围内航空航天用钛材占钛材总需求的50%的比例，我们可以认为未来10年的复合增长率保持不变为16%。
2.1.2. 国内钛合金产业竞争格局
目前国内能够批量生产军用航空钛合金棒丝材的企业：西部超导、宝钛股份、湖南金天钛业科技有限公司。由于无法从公开途径获得金天钛业的相关数据，在此取宝钛股份进行对比。
整体来看，宝钛股份是中国最大的钛及钛合金生产、科研基地，主导产品钛材年产量位居世界同类企业前列。宝钛股份产品种类全，应用领域广；而公司在钛合金产品领域专注于航空、航天及船舶用钛合金棒材、丝材及锻坯的研发、生产和销售，产品主要应用于军工领域。
2.1.3. 公司在钛合金领域的市场地位与核心技术优势
公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一，生产的高端钛合金材料主要用于航空、舰船、兵器等。根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会数据，公司钛合金产品在国内航空航天用钛材市场的市场占有率为23.90%。
公司自主研发并批量生产的多种新型钛合金填补了国内多项空白，保障了国家急需关键材料供应，其中三种主要牌号新型钛合金已成为我国航空结构件、紧固件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了关键材料。公司生产的高端钛合金材料打破了欧美发达国家对我国航空、舰船、兵器用关键钛合金材料的技术封锁和禁运。同时，公司建立了自主的原材料技术标准，带动上游海绵钛、中间合金等原材料行业技术提升；完善了军工型号和国家重大技术装备用原材料检测标准；提高了高端钛合金行业的技术成熟度。
公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，制备工艺和质量过程控制技术的研究成果丰富，自主建立了一套内控技术标准体系，实现了多种钛合金的完全国产化，填补了多项战机、舰船等用关键材料的国内空白，产品的“高均匀性、高纯净性、高稳定性”处于国内领先水平，推动了诸多钛合金材料技术标准的升级，获得了国家科技进步二等奖1项，国防科学技术进步奖一等奖1项等。
2.2. 超导材料产业：公司是目前国内唯一实现低温超导线材商业化生产的企业。根据超导材料的临界温度，可将超导材料分为低温超导材料和高温超导材料。有实用价值的铋系和钇系高温超导材料属于氧化物陶瓷，在制造工艺上必须克服加工脆性、氧含量的精确控制及与基体反应等问题，因此价格昂贵，目前尚处于研发阶段。而以NbTi和Nb3Sn为代表的低温超导材料，由于其具有优良的机械加工性能和成本优势，在相当长的时期内仍将在商业化超导市场中处于主导地位。
目前，全球超导市场以低温超导为主。低温超导行业产业链主要包括上游原材料、超导线材、超导磁体、超导设备四个环节，其中NbTi线材的上游还包括NbTi棒材环节，由于Nb和Ti的熔点相差较大，且NbTi合金中Nb的含量较多，如果控制不好熔炼技术，易产生不熔块，导致后续细芯丝NbTi线加工中断线，因此NbTi二元合金棒的制备非常困难。公司是全球唯一的NbTi锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。
目前低温超导材料的绝大部分应用都是基于超导磁体产生的强磁场，主要应用领域包括MRI、MCZ、NMR、ITER、加速器、科研用特种磁体等。
1）MRI用超导磁体。MRI是当前超导材料的最主要应用领域。与基于CT（计算机X-射线断层摄影术）的X射线技术不同，MRI对人体不会产生放射性损伤，可以实现三维立体扫描、成像图像分辨率高、对肿瘤早期诊断有较高的临床价值，已经广泛运用于全身各部位脏器的疾病诊断中。与永磁型MRI相比，超导MRI成像区磁场高，所以可以获得更高的分辨率，通过闭环运行方式实现磁场空间和时间稳定性更高，一般可达10年以上而不变化。这就决定了超导MRI具有永磁型MRI无可比拟的优势。
MRI设备需求由病人数量、临床使用人员和经济发展水平等因素所决定。根据智研咨询测算，我国每百万人口MRI的拥有量由2013年的3.3台增加到2017年的6.2台。与欧美日等发达国家相比，我国MRI设备的普及程度处于较低水平。MRI设备的医院、人口的平均拥有量较低，无法满足国内市场需求，未来需求将保持增长。我们认为，国内MRI设备未来增长空间来自于国际企业在大陆设厂生产以及国产核磁共振设备开始逐步实现进口替代。
由于国产超导MRI系统成本上的优势，在我国二三线城市有较强的市场竞争能力，预计国产超导MRI市场将进一步扩大，对NbTi超导线材的需求将有稳步增长。综合考虑NbTi超导线材价格、供货周期和联合研发新型短腔型超导MRI用线材的便利性，MRI用超导线材未来在国内将有良好的市场需求。
2）MCZ用超导磁体。采用超导磁体提供5,000Gs稳定磁场的MCZ技术是目前国际上生产300mm以上大尺寸半导体级单晶硅的最主要方法。我国迫切需要发展满足300mmMCZ单晶硅制备用超导磁体制造技术并实现规模应用，以促进我国单晶硅行业的产业技术升级。随着半导体工业的迅速发展，中国已成为全球增长速度最快的单晶硅生产和消费国家，其中MCZ产品占总产量的70%-80%，目前国际上300毫米以上大尺寸单晶硅片已成为主流。根据国际半导体设备材料产业协会报告，到2020年中国在半导体工业的投入将达到30亿美元。特别是对单晶硅行业，中国75%的需求依赖进口。近年来，在半导体产业的拉动下单晶硅炉产量直线上升，为公司发展单晶硅生产用MCZ磁体奠定良好的市场基础。
3）加速器用超导磁体。高能质子加速器包括超导直线加速器、超导回旋加速器、超导同步加速器等，这是20世纪60年代以来随着超导技术的发展逐渐成熟起来的一类有前途的新型加速器，利用超导磁体可以在很小的激磁功率下产生强大的约束磁场，可大大缩减加速器的尺寸，降低加速器的功率消耗，使超导加速器在经济上和技术上具有巨大的优越性。
以加速器为代表的大科学工程自上世纪80年代以来一直是高技术发展水平和综合国力发展的象征，以超导磁体为核心的加速器系统是相关装置的核心。随着加速器市场需求的增加，将对超导线材和超导磁体产生明确的需求。
公司是目前国内唯一实现低温超导线材商业化生产的企业，也是目前全球唯一的铌钛（NbTi）锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司自主开发了全套低温超导产品的生产技术，代表我国完成了ITER项目的超导线材交付任务，实现了MRI超导线材的批量生产；开发了高性能Bi系和MgB2高温超导材料制备技术，产品的核心技术达到国际先进水平。公司获得国家技术发明二等奖1项，陕西省科学技术一等奖2项。
2.3高性能高温合金材料产业：公司是我国高温合金材料的新兴供应商之一
高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在600℃以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料，具有优异的高温强度，良好的抗氧化和抗热腐蚀性能，良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能，又被称为“超合金”，主要应用于航空航天领域和能源领域。公司生产的高温合金属于镍基高温合金，包括变形高温合金、铸造高温合金和粉末高温合金。
高温合金材料最初主要应用于航空航天领域，由于其有着优良的耐高温、耐腐蚀等性能，逐渐被应用到电力、汽车、冶金、玻璃制造、原子能等工业领域。随着高温合金材料的发展，新型高温合金材料的出现，高温合金的市场需求处于逐步扩大和增长态势。高温合金从诞生起就用于航空发动机，在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的40%~60%，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘，此外，还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。
我国高性能高温合金需求增加主要来自于先进航空发动机和燃气轮机。同时，核电设备的国产化率不断提高，进一步拉动国产高温合金的市场需求。
1）我国航空发动机市场发展前景广阔，军用及民用领域均有较大空间，带动高温合金行业加速发展。未来10年我国军用航空发动机的市场需求将达到335亿美元，年均33.5亿美元。根据中国产业信息网发布的研究数据，航空发动机中原材料成本占比约为50%，高温合金为原材料主要构成，约占原材料成本的36%。由此预测，未来10年我国军用航空市场带动的高温合金年均需求约为6.03亿美元。未来20年，我国民用航空发动机每年的市场规模约为203.85亿美元。按航空发动机中原材料成本占比约为50%，高温合金占原材料成本的36%测算，未来20年我国民用航空市场带动的高温合金年均需求约为36.69亿美元。军民用航发带动的高温合金市场需求和为42.72亿美元。
2）燃气轮机大规模应用为高温合金行业带来广阔的市场前景。我国燃气轮机重点应用市场在分布式发电、热电联供、天然气管道运输、船舶推进和机械驱动等方面。燃气轮机是我国“两机”重大专项的重点发展方向之一，我国新世纪四大工程中“西气东输”、“西电东送”、“南水北调”等三大工程均需要大量30兆瓦级工业型燃气轮机，同时我国舰船制造业的快速发展需要大量30兆瓦级舰船燃气轮机，我国已成为世界最大的燃气轮机潜在市场，是发达国家燃气轮机出口的主要需求国之一。燃气轮机大规模应用为高温合金行业带来广阔的市场前景。
我国高温合金经过60多年发展，已经形成了比较先进，具有一定规模的生产基地，包括抚顺特殊钢股份有限公司、北京钢研高纳科技股份有限公司、宝钢特钢有限公司、攀钢集团江油长城特殊钢有限公司和中国航发北京航空材料研究院等。目前，在航空航天产业中，用量最大的变型高温合金，主要由抚顺特钢、宝钢特钢等公司提供。
公司产品优势体现在具有较高的纯净度和稳定性，依靠多年的持续研发以及后发优势，对标国内先进材料技术标准，通过采用原辅材料控制、冶炼工艺优化、构建熔炼模型、建立作业规范和质量过程控制体系等方式，公司产品的纯净度和质量稳定性良好且不断获得配套航空发动机项目的研制任务。公司的产品劣势主要体现在以下2个方面：1）由于军工产品认证需要一定周期，公司产品批量化尚处于加速阶段；2）国内高温合金产品牌号众多，公司目前主要针对GH4169、FGH4097等主要牌号合金开展产品研发同时积累高温合金批量化生产控制技术，需要持续开展研发扩大产品种类以提高公司产品的市场竞争力。
3.募投项目分析
发行人共募投项目8亿元，其中5.08亿元用于发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目；2.92亿元用于偿还银行贷款。
3.1. 项目一：发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目
项目施地点位于陕西省西安市经济技术开发区，项目实施主体为发行人，建设期2年，拟投资50，800.00万元，建设产能2，500吨发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金生产线，其中镍基高温合金棒材1，900吨，粉末高温合金母合金600吨。
高温合金被誉为是“先进发动机的基石”。在世界先进发动机研制中，高温合金材料用量已经占到发动机总重量的40%~60%。作为我国突破重点应用领域急需的先进材料之一，高温合金因能在上千度高温下具有高强度、抗氧化、抗腐蚀和耐疲劳等特性，被大量应用于先进航空发动机、航天器和火箭发动机以及舰船和工业燃气轮机的关键热端部件，也是核反应堆、化工设备等方面需要的重要高温结构材料。
目前国产高温合金材料存在巨大且迫切的需求，但普遍质量稳定性不够、批次间性能水平和质量差异明显、成材率和成品率较低、成本偏高，缺乏自主创制的合金品牌和具有推动这种战略性新兴产业跨越发展的前沿技术。国产高温合金材料存在“多品种、小批量、高成本”的情况，虽然解决了“有、无”问题，但以型号牵引为主进行的材料和工艺研究不够系统、深入，对许多生产中技术细节和质量控制关键环节的认识不足，导致国产高温合金材料存在较大的质量问题。这不但影响航空、航天、舰船发动机等国防领域产品质量水平的提升速度，民用开发市场又面临着被进口产品垄断的局面。
该募投项目建设的必要性：
1）新型航空发动机和燃气轮机自主化批量生产的需要。航空发动机和燃气轮机是我国“十三五”期间的重大专项之一。其中，喷气式航发动机是各类军机、民航客机的动力装置，燃气轮机是现代大型军舰的首选动力装置。本项目产品GH4169、GH4698、GH4738、GH4720Li、GH4141、FGH4097等高温合金材料是航空发动机及燃气轮机制造的关键配套材料，用于制造航空发动机和燃气轮机的涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等热端零部件。国内现有的生产方式由于过程控制相对较差，无法稳定批量生产高质量的新型航空发动机和燃气轮机用高温合金材料。为了打破国外的技术封锁和垄断，实现我国新型航空发动机和燃气轮机的自主化批量生产，迫切需要发展高性能高温合金产业。
2）我国先进粉末涡轮盘制造的需要。在航空发动机和燃气轮机的热端零部件中，涡轮盘由于处于温度最高、环境最恶劣的部位而被认为是最关键的部件之一。在我国，涡轮盘中变形高温合金GH4169合金用量最大、应用范围最广；随着先进航空发动机性能不断提高，对涡轮盘要求也越来越高，要求高温合金中的强化元素也越来越多，使其塑性变差，难以热加工变形，并且合金元素的增多使高温合金凝固偏析严重，造成组织和性能的不均匀。采用粉末冶金工艺生产高温合金粉末涡轮盘就能解决上述问题。粉末涡轮盘是通过将粉末高温合金母合金制粉，并经热等静压、热加工变形和热处理等工艺生产而成，这种制备方式制成的涡轮盘的屈服强度和疲劳性能都有提高。目前国内粉末高温合金已应用于先进型号发动机的涡
轮盘部件上。项目建成后，公司将具备批量生产粉末高温合金母合金的能力，为我国先进粉末涡轮盘的制造奠定了良好的基础。
3）提升我国高端高温合金行业装备技术成熟度的需要。目前我国的高温合金生产水平与欧盟及美国等国家或地区有着较大差距，我国高温合金企业一方面需要提高研发能力，另一方面还需要提高装备水平，使自身具备生产更高性能高温合金材料的实力。本项目通过引进具有国际先进水平的熔炼和锻造生产线，将提升我国高端高温合金行业装备技术成熟度，进而提高我国高性能高温合金材料在国际市场的竞争力和行业影响力。
本项目投资预算为50，800.00万元，包含建筑工程费8，784.88万元、设备购置及安装费33，651.81万元、预备费2，121.83万元、铺底流动资金6，241.48万元。项目建设期预计两年，达产期计划4年，第二年开始生产，达产率10%，第三年达产率60%，第四年完全达产。本项目建设内容包括项目前期准备、工程建设、设备采购与安装调试、人员培训及试车生产、试运营等。项目从前期准备到交付使用拟建周期约为24个月。计算所得税后，项目净现值（Ic=12%）为39，845.06万元，内部收益率为21.43%，投资回收期为7.03年。
3.2. 项目二：偿还银行贷款
公司拟募集29，200.00万元用于偿还银行贷款，以降低公司资产负债率，降低财务成本，为公司业务规模的不断扩张发展提供稳定的财务保障。
偿还银行贷款的必要性：
1）军工业务的特性决定了公司生产经营有大量的贷款需求。2016~2018年公司军工业务收入占当期主营业务收入的比例分别为70.07%、72.71%和71.83%。军工业务销售回款周期较长，且客户通常以半年或一年期的商业承兑汇票进行结算，导致公司应收票据和应收账款期末余额较大，截至2018年末，公司应收账款账面价值为6.17亿元、应收票据账面价值为5.07亿元；军工任务供货具有时间紧、订单不规律的特点，导致公司需要购置较大金额的存货作为备货，截至2018年末，公司存货账面价值为7.58亿元。另外，公司需要保留一定量的货币资金以偿还不时到期的银行贷款。上述因素的影响，使得公司为满足日常生产经营所需的流动资金量较大，因此公司需要通过大量的银行贷款满足日常经营所需流动资金需求。
2）降低贷款规模、缓解财务压力，增加公司经营效益。报告期各期末，公司的贷款规模均处于较高水平。银行贷款对公司规模化发展提供了良好的支持和保障，但是大量的银行贷款大大提高了公司的财务成本。公司近年来利息支出占营业利润的比例均在20%以上，且逐年上升，直接影响到公司的经营业绩。因此，适当控制银行贷款规模、降低财务费用将对提高公司利润水平起到积极的促进作用。
3）降低资产负债率，提高短期偿债能力，增强抗风险能力。随着公司规模的不断扩大，公司有必要降低资产负债率以增强公司的抗风险能力。通过本次公开发行募集资金偿还银行贷款，降低公司的资产负债率，提高短期偿债能力，将为公司及时抓住未来的发展机遇创造更大的空间。
4.公司估值及询价建议
公司发展紧密围绕国家战略，坚持为我国重点武器装备领域提供关键的钛合金、超导和高温合金材料支撑。公司始终秉承“服务国家、造福人类”的企业宗旨，坚持“国际先进、国内空白、解决急需”的产品定位，贯彻“生产一代、研发一代、储备一代”的技术研发方针，紧密围绕国家战略，始终坚持科技创新引领作用，为我国新型军用民用飞机、航空发动机与燃气轮机、航天器、核聚变工程堆、大科学工程、半导体、高速磁悬浮列车、新概念武器装备等重点领域提供关键的钛合金、超导和高温合金材料支撑。
公司将利用研发团队、技术领先、市场先发及品牌等方面的优势，持续巩固和加强公司在我国高端航空钛合金材料行业的龙头地位，大幅提高国际航空市场的占有率，实现国内航空飞机、发动机用钛合金的全面国产化；全面提升公司在超导材料和磁体领域的国际竞争力，引领国际相关方向研发和产业化前沿；利用公司在高端航空钛合金产业化过程中形成的核心原材料和生产过程质量控制体系，集中研发高性能高温合金材料并实现量产应用，补上我国“两机”重大专项核心的高性能高温合金材料“短板”。同时培养出一支在新材料研发、生产和管理等方面的复合型、工程化、国际化人才队伍，最终建成国际一流的新材料研发、中试和生产基地。
西部超导高端钛合金下游军品增长明确，未来超导线材下游需求增长以及高温合金项目投产有望带动这两项业务规模提升。我们预计公司2019年~2021年的收入分别为13.80、16.23、18.18亿元，同比增速分别为 26.8%、17.6%、12.0%；归母净利润分为1.85、2.30、2.65亿元，同比增速分别为36.9%、24.7%、15.0%。采用相对估值方法，参考宝钛股份对应19年动态市盈率46.4倍，我们给与公司2019年30~40倍的市盈率询价估值区间，预计公司市值区间为：55.4~73.9亿元。在假设不采用超额配售选择权的情况下，预计新股询价建议报价区间为：12.56~16.75元。考虑到科创板上市稀缺效应以及成长性，上市后二级市场合理价格区间为18~21元/股，相当于2019年43X~50X的动态市盈率。
5.风险提示
5.1. 市场集中度高及需求波动的风险
2016~2018年，公司高端钛合金材料销售收入占公司主营业务收入的比例分别为77.59%、81.92%和85.90%，是公司收入的主要来源，高端钛合金材料是我国军用飞机不可或缺的核心材料。近年来国际形势严峻，国家对军用飞机的需求旺盛，但是未来国家对军用飞机的具体需求及生产规划存在不确定性，如果未来国家军用飞机的产量发生周期性波动甚至大幅下降，可能导致本公司业绩发生较大波动甚至大幅下降。
5.2. 超导产品营业收入下降的风险
公司作为目前国内唯一的低温超导线材商业化生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，其低温超导线材技术已达国际领先水平。报告期内，由于ITER项目的完结，公司超导产品中高价格、高毛利率的ITER用线材销售收入逐步下降，导致报告期内超导产品整体平均价格下滑，毛利率降低，超导产品销售收入及销售占比不断下滑。如果未来对高价格、高毛利低温超导线材需求较大的CFETR、兰州重离子加速器等国家重点工程项目的推进进度不及预期，或公司未能取得上述国家重点工程项目的低温超导线材订单，同时MRI用超导线材等商业化低温超导产品市场开拓不及预期，则公司可能存在低温超导产品营业收入持续下降的风险，将对公司经营产生不利影响。
5.3. 原材料采购的风险
公司原材料采购主要包括海绵钛、铌锭、无氧铜及中间合金等。报告期内，公司成本变化主要受海绵钛以及铝钒合金ALV55、铝钒合金ALV85等中间合金价格变化的影响。报告期内，公司主要原材料价格涨幅较大，对公司经营业绩及盈利水平造成了一定的不利影响。如果未来海绵钛、中间合金等原材料出现大幅波动，公司未能采取有效措施应对，则可能会给公司生产经营带来不利影响，公司可能面临一定的原材料价格波动风险。
成员介绍
■ 冯福章，北京科技大学博士，安信证券副所长、军工行业首席分析师，2007年进入证券行业，一直从事机械和军工行业研究，2014-2017年连续四年新财富军工第一名。
■ 余平，上海交通大学硕士，曾工作于军工造船集团。2017年新财富军工行业第一名团队核心成员。
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