核心观点家外销售，又称纸巾商销（ AFH， Away-From-Home）即纸巾生产商或品牌商向酒店、餐厅等消费者在家以外的场所批量销售纸巾的模式。 2018年中国纸巾商销市场规模达 42.6 亿美元，从人均消费的角度来看，美国人均商销纸巾消费额为 19 美元，中国仅为 3 美元。 参照美国的市场规模，我国纸巾商销市场还有 6 倍的发展空间。聚焦海外，全球商销引领品牌 Tork 凭借多品类一站式服务，顾客忠诚度较高，利润率高于 2C 端。 Tork 品牌由瑞典公司 M？lnlycke 创建于 1968年，当前归属于 Essity Group （ 前身为 SCA 爱生雅， 维达国际控股股东）。2018 年商销收入实现 32.22 亿美元，在全球与欧洲市场的市场份额均位列第一； 公司不断进行品类扩张，提供如纸巾分配器、马桶垫及分配器、洗手液、空气清新剂，甚至如纸巾管理软件、纸巾回收系统等产品。 通过一站式产品和服务，有效提升品牌忠诚度，忠实客户的订单占比高达 73%。公司商销渠道的利润率保持 10-15%，高于 Essity 2C 纸巾销售的利润率。头部家外销售以联合促销为主，此外在集采端潜力较大。 联合促销即公司定制企业 logo 以赠品方式赠与客户作为促销手段的模式。 从头部企业来看，目前洁柔、维达商销中约大半为联合促销。联合促销客户对于品质和品牌有一定要求， 头部企业有较大的优势。 从下游分布来看， 中国纸巾商销客户主要集中在酒店餐饮、商务办公等服务型较强的场所，参考美国，随着经济发展以及政策催化，未来有望渗透至服务属性较弱的医疗保健、公共服务等领域。商销市场的行业集中度较低， 维达市占率约为 3.6%，中顺市占率约为 0.9%， CR4 不足 10%，相对于零售市场 34%的集中度，商销市场当前还较为分散。 我们认为在消费升级及政府阳光采购的催化下， 头部纸企在商销的份额将逐步提升。我们认为商销渠道的放量是行业性机会， 率先布局的头部企业有望受益。从上市公司数据来看，企业商销过去 3 年的增速明显快于 C 端渠道，表现出明显的行业性红利机会。 目前行业领先者维达拥有 Tork 品牌在中国的独家营销权， 商销采取维达、多康双品牌运营的模式。 2018 年收入达20.87 亿人民币，其中约 50%为中国大陆地区收入，当前 Tork 品牌收入占比较低， 在中国占比约为 20%。中顺洁柔商销渠道基数较小，自 2015 年重新组建销售团队以来，中顺拆分商销渠道独立运营， 3Y CAGR 为48.01%， 2018 年收入达 2.7 亿元人民币。公司传统渠道如 GT、 KA 快速铺开，为商销渠道提供有力的物流服务支持。鉴于中高端生活用纸于大型企业率先爆发，公司将依托于零售端系列高端产品，持续深耕开发如中石油、招商银行等大客户， 同时顺应集采大趋势，积极绑定史泰博、科力普等有集采入口的企业， 进一步打开收入和利润增长的空间。投资建议： 当前公司商销收入体量较小，与美国相比我国纸巾商销市场发展空间广阔，中高端用纸渗透率有望逐步提升，公司商销渠道有望依托于公司完善的产品线以及传统渠道的服务支持，在商销市场上获得较大的市场份额， 进一步扩大生产规模， 提升产能利用率和盈利能力。 同时，看好2019 年木浆价格维持低位，增值税下调催化公司利润弹性释放。预测公司 2019-2020 年 EPS 分别为 0.41、 0.51 元，对应 PE 分别为 26X、 21X，维持“强烈推荐”评级。风险提示： 原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。
中顺洁柔公司深度报告：纸巾家外市场剖析：消费升级趋势下进击的商销渠道
