【兴业证券定量研究】质量因子延续强势，大盘股明显占优

来源：XYQUANT

《投资·宽角度》(20190505)：质量因子延续强势，大盘股明显占优

从过去一周价值和成长的相对表现来看，成长表现相对占优。在我们跟踪的大类风格因子中，价值和成长的行业中性多空组合收益分别为-0.77%和2.33%。价值因子中的单季度市盈率（EP_SQ）和成长因子中的单季度净利润同比增长率（Gr_Q_Earning）、单季度营业收入同比增长率（Gr_Q_Sale）表现均进入前十;同时价值因子中的营业收入公司价值比（Sales2EV）、市销率（SP_TTM）、未来12个月的预期市盈率（EP_Fwd12M）和市净率（BP_LR）表现均进入后十。

   从大小盘维度来看，过去一周大盘股表现明显占优，流通市值的对数（Ln_FloatCap）表现进入后十，其行业中性多空组合收益为-2.17%。

此外，过去一周盈利质量因子表现依旧强势，总资产收益率（ROA_TTM）、净资产收益率（ROE_TTM）和毛利率（GrossMargin）等表现均进入前十，短期内具有较高盈利能力和盈利质量的个股受市场青睐。

从价值成长维度来看，过去一周市场风格依旧略偏成长。从大小盘维度来看，过去一周大盘股表现明显占优。过去一周质量因子如ROE、ROA、毛利率等依旧强势，短期内高盈利能力个股明显更受青睐。此外，随着短期市场风险偏好的持续下行，低波动低换手个股也具有明显的超额收益。

当前经济增长预期和通胀预期都处于偏中性状态，流动性水平相对前期边际有所好转，从宏观状态来看当前处于衰退后期向复苏过度阶段，模型建议超配Leverage, Size, NonlinearSize, Momentum因子。

过去一周主要市场指数涨少跌多。上证综指下跌0.26%，沪深300指数上涨0.62%，深证成指下跌1.09%，中证500指数下跌1.86%，中小板指下跌0.95%，创业板指下跌2.05%。

过去一周行业指数涨少跌多，银行、食品饮料、家电、交通运输和商贸零售等行业表现居前，综合、有色金属、电子元器件、计算机和通信等行业表现居后。

图1、主要市场指数本周表现

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理

图2、行业指数本周表现

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理

股票收益率的相关系数以及估值之间的差异性能够在一定程度上反应当前市场上自下而上选股机会的大小。过去一周，个股两两相关系数中位数比上周略有上升。国证1000指数和国证2000指数估值差比上周有所减小，短期内选股机会有所减少。

图3、A股所有股票两两相关系数中位数（过去一年）

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理

图4、国证1000估值差

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理

图5、国证2000估值差

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理

从过去一周价值和成长的相对表现来看，成长表现依旧相对占优。在我们跟踪的大类风格因子中，价值和成长的行业中性多空组合收益分别为0.09%和1.29%。价值因子中的最近年报市盈率（EP_LYR）、未来12个月的预期市盈率（EP_Fwd12M）、滚动过去12个月的市盈率（EP_TTM）和成长因子中的单季度营业收入同比增长率（Gr_Q_Sale）表现均进入前十;同时成长因子中的最近预测年度的预期净利润增长率（Gr_FY0_Earning）表现进入后十。从大小盘维度来看，过去一周大盘股表现明显占优，流通市值的对数（Ln_FloatCap）表现进入后十，其行业中性多空组合收益为-2.17%。此外，过去一周质量因子表现依旧强势，总资产收益率（ROA_TTM）、净资产收益率（ROE_TTM）和毛利率（GrossMargin）等表现均进入前十，短期内具有较高盈利能力和盈利质量的个股受市场青睐。

图6、过去一周因子表现（表现最好和最差的十个因子）

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理

从因子滚动52周的表现来看，2017年表现强势的价值类因子如BP_LR等因子2018年4月之后表现逐渐陷入低迷，但2018年7月份之后表现又逐渐走强。此外，在经历了2017年的大幅回撤之后，反转因子如RTN_20D和RTN1200D等在2018年2月底开始出现明显反弹，至今一直维持强势。此外,技术类指标在2018年7月之后也集体走强。

图7、因子滚动52周表现（表现最好的五个因子）

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理

图8、因子滚动52周表现（表现最差的五个因子）

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理

图9-图11我们给出了价值、成长、反转、情绪、交易行为和规模6大类风格因子过去三年以来的表现。过去一周价值、成长、反转、情绪、交易行为和规模因子的行业中性多空收益分别为0.09%、1.29%、-0.59%、0.94%、2.75%和-2.17%。

图9、价值、成长和情绪大类风格因子过去三年表现

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理

图10、反转和交易行为大类风格因子过去三年表现

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理

图11、规模因子过去三年表现

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理

与衡量股票估值高低类似，我们同样可以衡量因子“估值”的高低。通常，我们用因子多头组合的估值与空头组合的估值之差，即所谓的“估值差”来衡量因子估值的高低。这里的估值衡量指标我们选择市净率的倒数，即PB。多头组合和空头组合的估值我们分别用各自组合中个股估值的中位数来刻画。一般来说，因子估值差越大，表明多头组合相对于空头组合估值越低，因子的估值也越低。

图12-14我们给出了2005年至今价值、成长、反转、情绪、交易行为和规模六大类风格因子的历史估值差。从整体走势来看，估值差呈现出明显的均值回复特征，因此我们可以通过当前因子估值差在其历史估值差中所处的分位数水平来大致刻画其估值水平的高低。截至2019年04月30日，价值、成长、反转、情绪、交易行为和规模六大风格因子估值差所处的历史分位水平分别为78.6%、76.4%、67.2%、61.7%、75.0%和22.4%。整体来看，价值、成长和交易行为相对估值较低，反转和情绪估值相对适中，而规模因子估值相对较高。

图12、价值、成长大类风格因子历史估值差

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理，截至2019年4月30日

图13、反转和情绪大类风格因子历史估值差

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理，截至2019年4月30日

图14、交易行为和规模大类风格因子历史估值差

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理，截至2019年4月30日

我们从选股因子超额收益来源的探讨出发，指出了因子择时理念的来源是时变的因子风险溢价，而风险溢价的波动来源于宏观经济周期的波动。 因此我们从因子选股能力跟宏观基本面及大类资产表现进行对照分析，考虑到选股因子在宏观风险暴露上的共性， 提出了基于六阶段经济周期的划分来对Barra选股因子（Leverage,EarningsYield，Growth，BookToPrice，Size，NonlinearSize）进行分类，进一步实现因子择时。整体的流程和实现细节参见我们于2018年1月2日撰写的《猎金系列十九——宏观视角下的动态多因子模型》报告。

从价值成长维度来看，过去一周市场风格依旧略偏成长。从大小盘维度来看，过去一周大盘股表现明显占优。过去一周质量因子如ROE、ROA、毛利率等依旧强势，短期内高盈利能力个股明显更受青睐。此外，随着短期市场风险偏好的持续下行，低波动低换手个股也具有明显的超额收益。

根据我们的模型，当前经济增长预期和通胀预期都处于偏中性状态，流动性水平相对前期边际有所好转，从宏观状态来看当前处于衰退后期向复苏过度阶段，模型建议超配Leverage, Size, NonlinearSize, Momentum因子。

年初至今，沪深300指数和中证500指数分别上涨29.18%和29.75%。与市场上沪深300和中证500指数增强基金业绩相比，我们日常跟踪的主要指数增强策略表现位于中等偏上水平。其中，多因子全A选股500增强策略表现抢眼，年初至今的超额收益达1.57%。

表1、指数增强策略年初至今表现汇总

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理，截至2019年4月30日

图15、指数增强策略净值走势

数据来源：Wind资讯，兴业证券经济与金融研究院整理，截至2019年4月30日

风险提示：本报告模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险。

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