本报记者 翁榕涛 钟广莲 童海华 深圳报道
从深圳起步的商贸物流运营商华南城控股有限公司（01668.HK，以下简称“华南城”），已将其模式成功复制到全国另外7个城市，然而这一运营模式正遭受挑战。
华南城与传统的地产开发商有所区别。华南城首席财务总监许进业认为：“从业务看，我们和房地产业是不同的。”据其分析，华南城主要经营的并不是住宅开发，而是物流园区的开发。
华南城的主要收入来自物业发展、物业投资和管理以及电子商贸业务。据2018年半年报披露，母公司拥有人应占净利润8.48亿港元，比去年同期下降14%，其中来自物业销售和融资租赁的收入为41.75亿元，同比上升54.68%，租金收入为3.77亿元，同比仅增长4.5%，相比物业销售而言，租金收入的增长幅度较小。
此外，期内华南城毛利率仍然维持在41%，与上年同期的42%相比略降，母公司拥有人应占净利润8.48亿港元，比上年同期下降14%。
华南城近年来的租金收入情况并不乐观。《中国经营报》记者在走访深圳华南城时发现，位于园区内的奥特莱斯购物中心人流量稀少，尽管有不少工厂店、折扣店，但正常营业的店铺不足五成。有店铺老板告诉记者：“购物中心的人流量一年不如一年，地方太偏远，工作日没什么人，只有节假日才旺一些。”
此外，华南城铁东物流区的10、11、12、13号楼为国际电商物流中心写字楼，华南城招商中心声称出售的是甲级办公楼，实际上却是将物流用房的使用权进行包装售卖，没有实际的产权，存在一定风险。本报记者就国际电商中心是否涉及违规用地、虚假宣传等问题致函采访华南城相关负责人，截至发稿未获回复。
商户流失 空置率高
近日，记者走访了深圳华南城。该项目占地239万平方米，集纺织服装、皮革皮具、电子原材料、五金化工塑料以及印刷纸品包装五大交易中心，其中还规划了奥特莱斯购物中心、1~5号交易广场以及多个物流中心，是一个大型商贸物流交易平台。
在华南城1号交易广场（以下简称“1号馆”），记者看到商场外铺几乎满租，且大部分处于营业状态，而里铺却几乎全部关门，处于空置状态，当天在商场逛街的人也较少。记者以租客身份联系了该商城的招商中心，负责人建议记者不要租里铺，因为“多数人逛街都不会走到里面去，客流量很少，所以里面生意不好做”。
1号馆的商户李小姐（化名）告诉记者，现在只有周末和节假日客流量多一点，平时客流很少。“其实刚过去的清明小长假客流量比较多，但是平时没什么人，从这两年开始客流量越来越少，有逐年递减的趋势。”李小姐说。
即使外铺与里铺只相隔短短几米的距离，但外铺的客流量却远远高于里铺，相对地，外铺租金也比里铺要高不少。华盛招商中心的沈经理告诉记者，商场一楼、二楼的外铺租金为100元/平方米，售价在150万元左右一间，而负一楼的商铺租金加上管理费大约40元/月，每间售价70万~80万元左右。
竺先生在1号馆开了个奶茶店，店铺租约还有一年到期，而近期由于个人原因要转租，转让费为8万元。“近期有很多人咨询我店铺转让的事，大多是2号交易馆的商家，想转到1号馆，苦于没有好的空位。”竺先生告诉记者，这两年1号馆的出租率有所上升，原因是很多2号馆的租户搬到1号馆。竺先生透露，由于里铺一直空置，有很多业主甚至不收租金，租户只需要每月交一定的物业管理费即可，但即使这样，里铺依然很难出租。
业内专家分析，商贸城对客户的聚集效应在不断减弱，尤其是传统商贸城这两年受到更多冲击，一方面是像商贸城这种带有批发功能的前端市场并不会很受重视，另一方面就是这种零售批发产业在不断增加，简单的商品需求已经饱和。
事实上，华南城商户流失、业绩下滑并非这一两年的事，从2013年开始，华南城的合约销售额就在逐年下滑，到2015年达到最低谷。在2014年第一次业绩下滑之后，华南城提出转型，打算转型电子商贸业务。
在1号馆五、六楼的华南城电子商务产业园，空置率也高居不下。在1号馆六楼，记者发现其出租率不足五成，而位于同一层的深圳华南城网科技有限公司当天并未开门，该公司原本是华南城布局电商业务的主要线上平台。
公开资料显示，华南城主要投资建设和租售商贸物业、办公楼宇，属物业租赁经营企业，近年来却逐渐向住宅物业销售方面发展。2014~2017年，华南城住宅销售收入分别为13.54亿港元、11.65亿港元、37.88亿港元、52.14亿港元，住宅物业销售占总合约销售比例分别为22.6%、35%、79%、84.5%。
与租赁业务相比而言，华南城出售住宅地产或商业地产无疑能更快获得投资收益。其在2017~2018财年半年报中称：“华南城策略性地增加住宅配套销售的比例。”截至2017年中期，华南城新购的76万平方米土储中，有47%为住宅用地，有28%为物流及仓储用地，剩下25%为商服用地。
2017年4月至12月华南城合约销售额同比增长达24%。银河国际发布研报称，一是物业销售的平均毛利率为40%以上，所得利润占公司总利润约70%，远超过租金收入的10亿港元。二是对某些项目而言，从计划到预售之间的时间或短至24个月。相比之下，贸易中心租赁业务模式的投资回收期则较长。
中国财政科学研究院应用经济学博士盘和林指出，近年来华南城的商业模式备受电商冲击，表现为租金减少，商业和仓储业务受到商业零售模式的转变影响，只能通过“配套”的住宅开发与销售来维持业绩。不过在目前住宅行业集中度不断提升、传统住宅行业天花板隐现的情况下，作为一家销售规模不到200亿元的房企要想突围，也绝非坦途。
办公楼出售24年使用权
在全国“跑马圈地”扩张的华南城，前期需要较大规模的资金投入，在商贸城空置率较高的情况下，如何尽快回笼现金流成为当务之急。
位于深圳市龙岗区平湖富安大道和平安大道交会处的华南城国际电商物流中心，宗地编号为G05101-0001号，自2016年以来打出了销售租赁写字楼的宣传广告。
据华南城招商中心人员向记者介绍，国际电商物流中心位于华南城铁东物流区，分为1期和2期，有10、11、12、13栋共4栋楼，每栋楼为21层高，每层面积为1600平方米，使用率73%，最小面积产品为61平方米，目前仍有一手写字楼在售，售价仅为14500~16000元/平方米，若只是租赁的话，价格为每月40~50元/平方米。
据记者查阅广州中山大学编制的《华南城铁东物流区环境影响报告书》，其中指出铁东物流区原计划于2013年9月~2016年3月期间陆续建成，项目规划共14栋建筑，其中第1、2栋以及第6~9栋为仓库，第3~5栋以及第10~12栋为厂房，第13栋为配套办公楼，第14栋为食堂，第15栋为配套宿舍。
从报告书中可以看出，原计划为厂房的第10、11、12栋建筑改成了写字楼。
尽管销售人员对外宣传的是售卖写字楼，但实际上签署的并非房屋买卖合同。华南城招商中心人员向记者出示了一份《华南城铁东物流区11栋物流综合用房有偿使用合同》（以下简称“《使用合同》”），甲方即为华南国际工业原料城（深圳）有限公司（以下简称“华南国际”），合同当中提及“甲方有权为经营商户、物流服务商、物流供应商及合作商提供物流综合用房”。
仓储用地是指国家、省（自治区、直辖市）及地方的储备、中转、外贸、供应等各种仓库、油库、材料堆场及其附属设备等用地，该性质类的土地不能建造商业体。宏力律师事务所律师何雁英告诉记者：“仓储用地与商业用地的区别在于以下几点：第一，在不同土地性质上所建造的房屋用途不同；第二，土地出让年限不同，仓储用地是50年，商业用地是40年；第三，出让时土地出让金不同，仓储用地比商业用地便宜。”
为何宣传单上说的是写字楼，而《使用合同》上却是物流综合用房？销售中介告诉记者：“当时华南城投资的时候，土地的价格很便宜，因为担心华南城直接把土地卖出去而不经营，政府要求70%自持，虽然华南城自己的写字楼有集体红本（即房屋所有权证），但购房者最终拿到的是华南城开具的房屋使用权证，该合同相当于和华南城签了一个长期租赁合同，一次性交付了24年的租金。”
何雁英向记者分析：“华南城土地使用性质是仓储用地，属于工业性质土地，按照目前政策规定，工业用途的房产，只能是一栋厂房颁发一个产权证，不能够分层分套出产权证。如果是正常的写字楼，则不可能出现这种情况。”
值得注意的是，《中华人民共和国合同法》第二百一十四条规定，土地租赁合同租赁期限不得超过20年。超过20年的，超过部分无效。据了解，深圳华南城铁东物流区的物流仓储用地有40年产权，因此《使用合同》中自动续期到2042年8月7日。当记者问及到期后怎么办，招商中心人员说，如果政府和华南国际能够续签土地使用权，那么业主才能和华南国际续签。
实际上，华南城在仓储物流用地上建商铺及办公楼并非属于个例。据重庆电视台第1眼新闻节目2018年8月报道，位于重庆华南城中的金属材料国际物流中心内有商铺出售，但购房者签署合同时却发现自己购买的商铺土地性质是“仓储用地”而非商服用地，购房者因此认为工作人员在销售过程中存在误导。
针对华南城在仓储用地上出售写字楼使用权的行为，何雁英认为这属于违法违规。“对于消费者而言，一次性支付20年的租金风险较大，开发商有可能对外欠债，在不履行债务的情况下，债权人则有可能会拍卖变卖开发商的资产，届时将可能无法继续使用。”
高自持比例 现金流收紧
深圳市龙岗区人民政府发布的《平湖华南城项目成本效益调查分析》（以下简称“《调查分析》”）中指出，30%的产权出售，70%的产权只租不售，这是深圳华南城同房地产项目的根本区别。
《调查分析》指出，深圳华南城项目存在资产收益与贡献不理想、出租物业面积增加、物业出租率偏低等问题，开业8年间，该公司的经营实际利润仅占实际投资的18.1%；公司前期的税费贡献主要体现在商铺出售方面，若按规定比例内的商铺全部售完后，后期的税费贡献将会逐年减少。
与其他房地产公司相比，华南城拿地成本较低。许进业曾在2018年中期业绩会上指出：“累计4100多万平方米土地的平均成本大概是420元/平方米，这是一个相对比较低的水平。”
华南城拿地成本较低的原因，在于其所获取的地块多位于城市远郊地段，并且主要是物流仓储地块。深圳市规划和自然资源局信息显示，2009年3月，华南国际物流竞拍获得位于宝安区的A808-0017仓储用地地块，成交价为3270.44万元，建筑总面积为12.09万平方米，平均价格仅为270元/平方米；2010年5月，华南国际竞拍位于龙岗区的G04226-0047仓储用地地块，成交价为89.27万元，建筑总面积为2698平方米，平均价格仅为330元/平方米。
与低廉的土地成本相伴随的，是华南城拿地时的高自持比例。据华南城财报显示，根据项目和土地相关合同和文件，部分项目土地所建物业存在销售限制。以深圳华南城为例，相关地块上的交易中心可销售面积仅为总建筑面积的30%，即自持比例为70%。而南昌华南城的自持比例为40%，合肥华南城、重庆华南城的自持比例约为50%。
高自持比例的背后，华南城难以像其他地产商那样快速回款，现金流持续收紧。2018年中期报告显示，华南城持有的现金及现金等价物仅为51.41亿港元，受限制现金近36亿港元，而2018年一季度现金及现金等价物为64.74港元，受限制现金为41亿港元，相比均出现了下滑。
2019年2月26日，华南国际披露2019年公开发行公司债券发行文件，本次债券发行规模不超过20亿元人民币。发行文件显示，华南国际债务将于2019年集中到期，其中包括20亿元中期票据、38.93亿元银行贷款、1.54亿元融资租赁款及其他有息债务的还本付息，2018和2019年公司分别需偿还到期债务本金96.18亿元和104.47亿元。
华南城发行的2016年票据、2017年3月票据、2017年11月票据、2018年1月票据、2018年5月票据的计息年利率，依次为6.75%、5.75%、7.25%、7.25%、10.875%，逐渐走高。
尽管华南城目前的资产总值为1031.69亿港元，其土地储备超过4100万平方米，但反映到二级市场上却不尽如人意。2012年，公司股价最低为0.62港元；2014年1月21日为历史巅峰，最高曾触及4.08港元；截至2019年4月11日，华南城股价仅为1.26港元，以总股本81.17亿股计算，总市值仅为102.28亿港元，与资产总值相差较远。
盘和林向记者分析，市值虽然与总资产有着非常密切的关系，但更多是未来收益的折现。也就是说，华南城的股价影响因素最大的并不是总资产的千亿元市值，而是未来预期的折现。假如华南城不能转型成功，即便有千亿元市值的总资产，恐怕也难以阻挡股价进一步下降的可能性。
