来源：申万轻工
公司层面：优质产品及强势渠道驱动洁柔高效发展，市占率不断提升。
（1）优质产品力夯实生活用纸行业一流水准，新布局女性用纸板块有望开启亮点。
中顺洁柔为国内生活用纸行业第一梯队企业，市占率由2012年4.1%提升至2018年约5.0%，多品类研发满足差异化消费者需求，主打产品系列Face和Lotion顺应消费升级趋势，奠定较高知名度和美誉度。新布局美妆女性用纸板块（如新棉初白等）有望开启业绩增长新爆点。2018年实现收入56.79亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润4.07亿元，同比增长16.6%。2012-2018年利润复合增速26.0%，显著高于同行。
（2）渠道下沉战略将洁柔发展触角持续延伸。
卓越销售团队助力线下布局+KA合作持续推进+线上渠道拓展和重点品类占比高达约70%，公司渠道下沉拓展稳步，营销网络覆盖全国绝大部分地/县级城市（超过1200个）。未来在KA及商销端不断开发新客户，预计持续在空白区域进行渠道下沉。
（3）股权激励深度绑定利益，自上而下激发内生动力。
自2015年第一期员工持股计划顺利完成后，2018年12月公司公告复合激励计划，授予规模增大 （首次授予1373万份期权+1968万股限制性股票）、授予人员覆盖面更广、对于中基层激励更到位、公司和个人业绩考核双挂钩，为未来规模扩张夯实动力基础。
（4）浆价走势边际趋稳，洁柔成本端受益，2019年具备盈利弹性。
目前国际浆价平均水平为730美元/吨，较2018年高位已回落18%。2018年底纸浆期货推出，有助于平滑纸浆价格并提升采购商话语权。
行业层面：行业空间大、人均具备提升空间，受益消费升级趋势。
（1）我国人均生活用纸量具备提升空间。
国内人均消费量低于欧美国家，随着产业优化、消费升级，人均消费需求仍有望提升。
（2）受益消费升级及品类扩增趋势。
生活用纸行业尽管传统用纸同质化较强，但是中高端产品具备品牌和产品优势，在消费升级行业趋势中，有望通过功能性细分用纸及高毛利产品形成稳定客群。
（3）市场容量大，行业集中度不断提升。
根据生活用纸行业协会，2017年我国生活用纸行业规模为1106亿元，CR4集中度为35%，未来随着中小产能淘汰退出、以及龙头企业规模提升，行业集中度有望持续升高。
渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖掘盈利潜能，公司基本面持续改善。
公司高管及员工在充分激励机制下， KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，推进原有产品升级换代，差异化竞争提升客群粘性，精细化管理保证盈利能持续改善。由于我们看好公司2019年新品带来的收入提升、渠道持续下沉和改善、2019年使用较低价浆从而具备盈利弹性，我们估计若购入浆价下降10%+，假设保持销售价及费用不变（实际可能存在由于竞争所导致终端价下跌及费用率提升），毛利率具备2pct~4pct 的提升空间，对应归母净利增速yoy28%-56%。基于公司具备收入规模提升和盈利向上弹性，我们上调公司2019-2021年EPS至0.40元、0.48元、0.57元的盈利预测（原EPS为0.38元、0.46元、0.55元），对应2019-2021年增速28%、19%和19%，4月16日股价（9.87元）对应2019-2021年PE 分别为25倍、21倍和17倍，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，同时看好公司品牌价值的树立，我们给予2019年末目标价11.63元/股，具备17.8%上涨空间，对应29.1倍，维持“增持”评级！
风险提示：
中小产能退出较缓慢；纸浆价格上涨风险；行业竞争加剧。
投资案件
投资评级与估值
渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖掘盈利潜能，公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下， KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，推进原有产品升级换代，差异化竞争提升客群粘性，精细化管理保证盈利能持续改善。由于我们看好公司2019年新品带来的收入提升、渠道持续下沉和改善、2019年使用较低价浆从而具备盈利弹性，我们估计若购入浆价下降10%+，假设保持销售价及费用不变（实际可能存在由于竞争所导致终端价下跌及费用率提升），毛利率具备2pct~4pct 的提升空间，对应归母净利增速yoy28%-56%。基于公司具备收入规模提升和盈利向上弹性，我们上调公司2019-2021年EPS至0.40元、0.48元、0.57元的盈利预测（原EPS为0.38元、0.46元、0.55元），对应2019-2021年增速28%、19%和19%，4月16日股价（9.87元）对应2019-2021年PE 分别为25倍、21倍和17倍，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，同时看好公司品牌价值的树立，我们给予2019年末目标价11.63元/股，具备17.8%上涨空间，对应29.1倍，维持“增持”评级！
关键假设点
收入层面，预计公司生活用纸板块业务增长稳健，我们假设产能层面，2019-2021年新增产能分别为：12万吨、9万吨、10.5万吨，总产能分别为78万吨、87万吨、98万吨 ，销售吨价分别变化0%、2.5%、1.0%。公司2019-2021年整体实现收入68.62亿元、81.83亿元、97.79亿元，收入增速为20.8%、19.3%、19.5%。
盈利层面，公司由于产品结构优化、经营效率提升以及成本端费控及盈利弹性，公司利润规模持续提升。我们测算出公司2019-2021年毛利率预计为38.2%、38.0%、37.1%；2019-2021年归母净利润为5.22亿元、6.21元、7.40亿元，增速为28.3%、18.8%、19.3%，三年复合增速CAGR为22.1%。
有别于大众的认识
1）大众认为生活用纸行业竞争激烈，中顺洁柔排名第四，从而在竞争实力方面略逊于龙头。我们认为中顺洁柔产品力领先，在公司激励到位并持续释放管理红利的情况下，持续进行渠道下沉、逐步实现市占率提升，有望实现弯道超车。
2）大众认为生活用纸行业进入门槛较低，产品附加值不高，较难实现高附加值溢价。我们认为：a.优劣质生活用纸的生产工艺差异悬殊，洁柔具备成熟的浆纸配比及工艺流程，产品力始终处于行业前列；b.洁柔不断进行研发创新高毛利产品，如黄色纸和母婴用纸，持续对她经济板块进行开拓，如美妆、女性用纸板块。c.洁柔在渠道下沉广度和品牌宣传力度持续加强，对生活用纸的品牌溢价及消费者认知度提升带来积极影响。
股价表现的催化剂
布局新品类并快速拓展；电商板块加速发力；原材料纸浆价格下跌带来盈利弹性。
核心假设风险
中小产能退出较缓慢；纸浆价格上涨风险；行业竞争加剧。
目录 |
1. 生活用纸第一梯队，管理精进彰显价值
1.1 产品、渠道、品牌、产能齐发展，收入规模持续提升
1.2 再次实施股权激励，管理团队全面提升
2. 产品、渠道、品牌三力齐发，构建强力护城河
2.1 产品：基础产品品质过硬，差异化产品提升客群覆盖
2.2 渠道：GT/KA/AFH/EC四大渠道齐扩张，渠道优势持续树立
2.3 品牌：持续进行产品营销和人员培养，品牌知名度不断提升
2.4 产能：产能扩张夯实规模增长，全国布局实现更广泛覆盖
3. 生活用纸行业前景广阔，洁柔市占较快提升
3.1 生活用纸行业稳健增长，市场规模逐渐扩大
3.2 生活用纸CR4集中度不断提升，洁柔增速位列梯队第一
4. 纸浆价格趋稳利好盈利端，洁柔具备盈利弹性
4.1国内原材料进口依存度高，纸浆以巴西北美为主要产地
4.2 浆价走势趋于平稳，盈利情况有望改善
5. 盈利预测及投资评级
6. 附表
1、生活用纸第一梯队，管理精进彰显价值
1.1 产品、渠道、品牌、产能齐发展，收入规模持续提升
国内生活用纸四大天王之一，营销管理重新布局扬帆起航。中顺洁柔是国内生活用纸的龙头企业之一，位列行业第一梯队，是目前国内首家及唯一生活用纸A股上市公司。公司最早于1979年涉足生活用纸行业，于1999年正式成立中顺洁柔公司，2010年A股上市。洁柔渠道广泛、产品销售于国内2000余个城市，具备7大生产基地，主打Face和Lotion两大系列，同时具备多品类差异化产品。2015年以来公司重新梳理营销团队及两次实施激励，激发企业活力、彰显长期价值。根据业绩快报，2018年实现收入56.79亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润4.07亿元，同比增长16.6%，2012-2018年利润复合增速26.0%。
产品不断升级、渠道下沉完善、品牌声望提升，产能全国布局，保障公司规模稳步提升。
1）产品端：洁柔产品包含卷纸、无芯卷纸、软抽、纸手帕、湿巾、棉花柔巾六大类，聚焦高毛利产品开发，2016年公司升级洁柔品牌大部分产品，更新产品包装，2018年新棉初白新品问世，通过不断产品升级打造品牌知名度。2019年有望通过推出女性用纸品类继续抢占市场份额。
2）渠道端：公司在国内拥有完善的GT/KA/AFH/EC四大渠道布局，并且通过制定出各大渠道的分销和考核标准，加强管理和营销不断提升渠道实力。强化经销商培养，拥有超过2700多个经销商，较严格执行优胜劣汰制度，提升经销商竞争力。
3）品牌端：公司积极打造“洁柔”品牌，提升消费者认知度。Face和Lotion品牌在消费者中具备一定口碑，打破传统生活用纸行业仅依赖渠道进行拓展的瓶颈，使品牌本身就能够形成一定程度的消费者粘性。
4）产能端：公司拥有超过5000名员工，2018年末生产能力达66万吨，保障全国销售扩张。截止2018年末，湖北、唐山分部项目持续扩建、云浮二期项目已建设完成，产能实现进一步提升。
1.2 再次实施股权激励，管理团队全面提升
公司管理层深耕行业40年，团队治理优异、凝聚力较强。公司实际控制人为邓氏家族（包括邓颖忠、邓冠彪和邓冠杰），分别通过中顺集团和香港中顺间接持有洁柔29.2%和20.7%股份。公司创始人邓颖忠从1979年开始从事纸行业，深耕行业超40年，经验丰富。长子邓冠彪于2005年起任职于公司，2011年担任副董事长，2015年担任公司总经理，中顺洁柔二代管理层逐渐成熟，在新老团队的丰富经验和创新能力的优秀结合下，不断实现团队有条不紊发展。
内部团队梳理并优化，引进专业团队提升软实力。公司2015年以来持续从市场引进销售、生产等专业人才，营销组织框架更加细化，经销商管理更加精准。并于2015年推出限制性激励和员工持股计划，全面激励公司管理和经营团队。随着新营销团队的逐渐发力，积极针对市场变化制定对策，公司治理及经营取得较好进展。年人均创收达98.81万元（vs 2014年68.38万元），人均创利7.08万元（vs 2014年 1.83万元），经营效率大幅提升。2017/2018年销售收入分别增长21.8%/22.4%，增速高于恒安及维达生活用纸业务增速（恒安2017/2018 yoy3.6%/14.3%；维达yoy 1.7%/16.4%）。
2018年末推出复合激励计划，促使公司自下而上有效发展。2018年底公司推出复合激励（股票期权+限制性激励），总计的激励授予为3941万份，其中2019年3月已完成首次授予1373万份期权及1968万股限制性股票；预留600万份（其中股票期权250万份+限制性激励350万份），占比15.2%。其中期权行权价格为每份8.67元/份，限制性激励价格为4.33元/股。
公司业绩和个人业绩双向考核，考核方案细致，激励范围广泛。公司的考核方案为：以2017年收入46.38亿元为基准，2019-2021年收入增长分别不低于41.6%/67.1%/94.0%，65.67亿元/77.50亿元/89.99亿元，对应2019-2021年当年收入要求分别为16%/18%/16%。由此推算公司2015-2021年7年复合增速最低为19.9%。个人激励考核要求为年度考核为A评级（80分以上）给予解锁，B评级则激励注销，考核方案更为细致。在第一次激励方案取得理想效果后，公司通过新的激励措施，持续增强高管及员工动力，且方案比上一次规模和人数均翻倍，充分表明公司自上而下信心，为未来规模扩张夯实动力基础。
2、产品、渠道、品牌三力齐发，构建强力护城河
2.1 产品：基础产品品质过硬，差异化产品提升客群覆盖
基础款产品稳健发展，同时不断研发差异化产品。公司产品在卷纸等基础品类上稳健发展，手帕纸、软抽等中高端品类不断加强品牌建设，及时满足消费升级趋势，主打品牌Face和Lotion在市场上的知名度不断提升。2018年公司非卷纸类收入规模为34.73亿元（占比61.2%），卷纸类实现收入规模20.72亿元（占比36.5%）。此外，公司将产品定位进一步细分，涉及环保纸种、酒店专供纸种、厨房用纸等，同时整合产品形象，升级产品包装，使终端陈列更时尚抢眼。
公司凭借品牌优势及有效营销策略，积极调整产品结构。产品结构方面：1）公司积极加大高毛利产品的销售占比（如Face和Lotion系列），非卷纸品类占比由2011年41.9%提升至2018年61.2%，逐渐淘汰低毛利产品（如太阳）；2）布局非传统生活用纸板块如美妆、个护等，盈利水平持续上升。非卷纸、卷纸、半成品、其他业务的毛利率分别为由2014年36.8%、24.4%、3.8%、1.9%提升至2017年40.2%、29.1%、6.8%、11.0%。由于公司产品柔韧性佳、功能性强，产品力领先；在中高端客群中，拥有较强的品牌粘性。
原材料及生产工艺在行业中领先，研发实力较强，差异化竞争，具备部分定价权。公司纸浆采用国外进口的优质原生木浆，在工艺方面，公司拥有一流专业的技术团队队伍，保证国际水准的产品质量。公司研发能力在行业居于领先地位，研发创新产品获得多项国家专利，分别于2013年研发出超迷你手帕纸、2014年研发出添加保湿成分生活用纸、以及2017和2018年热销的自然木系列、新棉初白新品。例如，自然木系列：1）消费者对于环保类生活用纸的青睐有利于提升产品客群粘性；2）该类纸产品附加值更高，我们预计毛利率超过45%，有效提升综合盈利能力。
公司研发人员和研发投入均不断提升，增强整体研发实力。公司在新品研发方面不断加强，并且较为注重研发团队的建设和费用投入。公司研发人员数量从2014年152人提升至2018年318人，研发费用从2014年4451万元提升至2018年的1.08亿元。2017年研发人员和研发费用增多，主要系公司对于新品的研发力度加大，如2017年推出“自然木”系列，及为2018年“新棉初白”研发做准备。由于公司2019年预计布局新的产品领域，因此我们预计研发费用投入仍将保持2%左右的水平。
2.2 渠道：GT/KA/AFH/EC四大渠道齐扩张，渠道优势持续树立
不断建立与完善渠道建设，从单一经销渠道拓展至四大渠道。洁柔在2015年以前以GT（经销商）为主要渠道，收入占比高达68%，随后公司逐渐对KA（商超/直营）、AFH（商销）、EC（电商）进行建设，到目前已经形成了GT/KA/AFH/EC四大渠道齐头并进的发展模式。2017年GT、KA、AFH、EC渠道收入占比分别为52%、25%、5%、18%。完善的销售网络保障市场不断扩大，精准的营销服务提升消费者购物体验，树立洁柔优秀口碑，从而夯实公司内生稳健增长。
四大渠道的经营模式如下：
GT：营销网络广泛，经销商规模持续提升。公司搭建的经销商营销网络覆盖全国2000多个城市，未来仍有1000多个空白县级城市有待拓展，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，不断细分与扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局；洁柔经销商数不断提升，从2014年300个提升至2018年2700个，而GT渠道中约有一半的经销商有待提升规模，未来公司将深挖GT经销商的潜力。例如，当前公司在每年重要的档期进行提前备货（例如开学季、春节压舱），从而保障GT渠道在公司整体运营中保持稳健趋势。
KA：与国内大型商业连锁卖场合作，通过营销策略提升自身优势。商超渠道主要为洁柔与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福、步步高和永辉等大型连锁卖场建立合作关系，并逐步将一些重点的卖场转为公司直营。2018年公司销售网点持续扩展下沉，通过车铺车销、一日一店一改善，门店陈列与库存进行抢、占、挤、压等具体动作执行，为公司业绩增长提供持续的驱动力。公司相比于其他同业公司，通过价值营销而非价格营销缓解了利润端的压力，不断进行消费者互动，增强品牌认知和粘性。
AFH：新团队搭建完成，大型客户陆续拓展。商销主要为给酒店、餐饮及联合促销进行供货，部分产品为商销渠道定制（如酒店特供洁柔纸巾）。2017年商销渠道业务收入占比约为5%，未来仍有提升空间。目前AFH渠道通过3年时间已搭建完成团队体系，匹配不断成长的商用市场需求，新拓的全国客户如中石油、中国邮政、东方航空。
EC：电商平台建设不断完善，专业团队帮助渠道快速成长。公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入，并强化与搭建配置相应的供应链系统，同时加强日常的运营管理，组建和培养专业的电商运营团队；目前电商中公司重点品类（如Face和Lotion）销售占比已高达70%，并且均保持较好的销售情况及持续盈利的水平，在同行业中属于电商发展较为顺利的公司。
2.3 品牌：持续进行产品营销和人员培养，品牌知名度不断提升
公司整体营销水平的改善源于进取的营销团队和完善的组织结构。2015年之前，公司的发展特点为“强产品，弱营销”，2015年公司全面引进新营销团队，明确了以渠道建设为中心的发展战略，建立了经销商、直营卖场、商销、电商四大销售渠道，为公司日后渠道开拓奠定良好基因。同时，公司对营销组织架构和体系进行完善，由原来五大区域细分为8+2区域(其中八大区域分别为：华南、西南、云贵广、华中、华东、华北、西北、东北, 单独成立EC及港澳区)，管理层级细分为区总-省总-城市经理-业务经理，自上而下进行KPI考核，从而提升整体营销和运营效率。
合理进行营销费用投入，注重营销质量把控，树立良好品牌形象。洁柔在产品和渠道都不断精进的情况下，营销活动方案不断加强和创新，线下渠道通过明星代言、促销活动等，线上通过微信公众号、微博宣传等方式进行营销。例如，通过IP化的营销手段，打破固有的传统品牌宣传，强化消费者体验，让品牌与消费者之间的重新树立连接，使公司品牌定位更清晰鲜明。
营销费用投入在同行中较高，同时注重营销团队的培养。洁柔2018年销售费用为10.13亿元，销售费用率为17.8%，在四大生活用纸公司中排第一，比恒安、维达和金红叶的销售费用率均要高，侧面印证了公司对于营销方面的投入较大。同时，公司对于销售人员的配比也在不断提升，销售人员数量从2011年742人提升至2018年2346人，人员数增长216%，销售人员占比也在不断提升，由2011年17%提升至2018年41%，主要系营销需求加大以及直营业务占比提升所致，从而体现出渠道的变革和完善。公司营销费用和销售人员配置比例的提升，使公司产品更好地推向市场，更快提升市场份额。
加大人员绩效奖励，及产品促销投入，带动公司规模提升。从销售费用细项科目中可观测到，2015年之后，公司在销售工资福利费、广告宣传费均有不同程度的占比提升趋势；从销售工资费来看，2015-2016年销售工资福利费占比持续提升，由2.6%提升至3.5%；2015-2016年产品促销费的逐渐增加，由于生活用纸消费者对价格有一定敏感度，进行价格促销对销售增加有一定效果。
2.4 产能：产能扩张夯实规模增长，全国布局实现更广泛覆盖
公司产能全国布局，为规模扩张打下基础。公司分别于华东、华南、华中、华北、西南区域设有生产基地，其中产能分别为浙江4.8万吨、云浮24万吨、江门16.7万吨、孝感2.5万吨、唐山5万吨、四川13万吨，2018合计产能为约66万吨。目前在建产能为湖北30万吨产能以及唐山产能，公司通过每年新增产能计划，从而实现资本的良好运用，同时产能持续扩张为规模提升夯实基础。
公司固定资产投资不断扩张，购入更加高效、环保的生产设备。公司固定资产绝对值不断提升，从2011年7.87亿元提升至2018年末的25.56亿元，随着业务扩张，公司不断于全国进行产能布局，购入更先进的设备资产，产能利用率由2014年45%左右提升至2018年80%以上。
3、生活用纸行业前景广阔，洁柔市占较快提升
3.1 生活用纸行业稳健增长，市场规模逐渐扩大
2011-2017年，全球生活用纸消费量的每年增长率均低于4%，中国生活用纸消费量的每年增长率均超过6.6%，中国仍是全球各主要区域中生活用纸增长率最高的市场。国内生活用纸市场整体来看：具有行业空间大、人均用量低、受益于消费升级趋势，因此从中长期看来，处于较好的行业发展赛道。
国内生活用纸行业规模大、集中度不断提升。2017年我国生活用纸市场容量达到1106亿元，2013-2017年收入复合增速约为9.9%，行业市场规模空间大。2017年我国生活用纸行业CR4集中度为35%，海外如北美地区为70%以上，因此国内生活用纸行业集中度仍有较大增长空间。2017年生活用纸产量和消费量分别为923万吨和851万吨，同比增长8.0%和8.1%。
生活用纸产品结构升级，人均用纸具备提升空间。国内经济增长带动生活用纸需求结构变化，尽管厕纸占比仍为最高，但面巾纸与厨房用纸等产品占比随着消费升级而不断提升。人均用纸方面，我国人均生活用纸消费量由2007年2.7千克提升至2017年6.1千克。但是目前的人均水平和发达国家仍有差距，北美和欧洲地区的人均消费量达到24千克和15.5千克，因此随着我国人均生活水平的提升，将持续给生活用纸企业带来内生成长动力。
3.2 生活用纸CR4集中度不断提升，洁柔增速位列梯队第一
（一）国内生活用纸竞争格局
龙头市占率水平持续提升，第一梯队占比超三分之一。上文中已提到，我国生活用纸行业市场规模大，并且每年保持较为稳健的增速成长，因此第一梯队企业也在不断受益于行业自身的成长。目前从规模、盈利、综合实力来看，四大生活用纸企业的排序分别为恒安、维达、金红叶和洁柔，且龙头市占率不断提升，四大企业仅生活用纸板块的市占率分别由2012年10.8%/7.0%/7.9%/3.4%提升至2018年 11.6%/11.5%/10.6%/6.1%。
随着洁柔在美妆和个护用纸板块不断布局和创新，盈利能力提升空间较大。四大企业中恒安规模最大，2018年为205亿收入规模；剔除个护板块，恒安和维达生活用纸规模相近，2018年均超过100亿元。盈利能力方面，由于恒安高毛利的个护板块占比为32%，因此综合盈利水平处于第一。目前，个护板块如卫生巾子行业，因品牌粘性高、差异化定价，因此新品牌进入门槛高；但一旦形成较好的品牌口碑及稳定客群，就能建立较深的护城河，取得长期可持续的盈利增长，是未来洁柔有待发力的板块。
恒安国际：恒安成立于1985年，港股上市，公司是生活用纸行业龙头，2018年总营业收入为205.14亿元，同比增长3.5%，其中生活用纸收入为107.32亿元，同比增长14.3%。公司“心相印”生活用纸系列产品被国家质监总局授予“中国名牌”。在全国设立35家生产公司和200多个销售分支机构。恒安在闽粤、华东、华中地区收入占比较高，2017年分别为28.2%、15.0%、10.9%。目前公司实行小团队经营的阿米巴策略，同时以区域运营中心对小团队在经营及分销上进行支持，取得了初步成效。
维达国际：维达成立于1985年，港股上市。公司生活用纸和个人护理产品收入占比分别为81%和19%并基本维持稳定，2018年实现总收入130.41亿元，同比增长16.4%（剔除汇率影响，同比增速为11.0%）。维达的大股东SCA是全球领先的卫生用品和林业公司，旗下拥有添宁（TENA）和多康（Tork），以及轻曲线（Libresse）、得宝（Tempo）等诸多品牌，2007年收购维达20%股份并陆续增持于2013年成为第一大股东，目前持股占比52%。2015年维达以28亿港元整合爱生雅于东南亚、台湾和南韩之卫生用品业务，进一步进行业务整合从而增强维达竞争力。
金红叶：金红叶成立于1996年，目前总投资达16.9亿美元，公司产品主要包括铂丽雅、清风、真真，分别对应高端、中端、低端消费客群。公司2017年收入规模为104.80亿元，净利润2.44亿元，经营活动净现金流5.92亿元。2017年成品生活用纸收入占比为86%，原纸收入占比为14%。金红叶拥有较先进的生产设备和技术，背靠亚洲浆纸公司的产业链资源，在原材料及供应链具有一定程度成本优势。
洁柔：目前在全国生活用纸行业排名第四，增速为四大公司中最快。2018年仅生活用纸业务板块前四大收入增速分别为恒安yoy14.3%、维达yoy16.4%、金红叶yoy预计10%、洁柔yoy22.4%，且洁柔收入增速近三年均高于其他3家。前三大公司的生活用纸业务部分子品牌及渠道略老化、管理团队创新力仍待提升；而洁柔由于渠道能力突破性更强以及产品高研发带来的客群粘性，使其未来3年增速仍具有进一步提升空间。
（二）国内生活用纸CR4竞争比较
四大生活用纸企业收入规模不断增长，洁柔产能提升较快从而满足需求。从收入规模上来看，恒安收入规模约为洁柔的三倍。2018年恒安总产能为142万吨，洁柔产能方面和前三大仍有差距，2018年洁柔总产能为66万吨，随着公司唐山10万吨、湖北30万吨、云浮二期12万吨高档生活用纸项目的逐渐投放，洁柔将全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局，满足持续扩张的规模增长需求。
洁柔ROE处于持续提升趋势中，目前位列生活用纸公司前四大的第二位。2018年四大生活用纸公司的ROE排名分别为恒安23.2%、洁柔12.8%、维达7.4%、金红叶2.6%，恒安ROE高主要系女性护理产品具有较高的毛利率72.2%以及公司实施阿米巴策略提升运营效率所致；洁柔从2014年开始ROE不断提升，尤其于2016年ROE突破10%，从2016年10.2%提升至2017年12.2%（洁柔2017年在净利率和资产周转率超越维达2.9pct和0.1pct），整体水平提升一个台阶，其中总资产周转率也处于提升趋势，随着洁柔产品持续创新、渠道开拓和团队梳理，对标恒安，我们认为洁柔ROE仍有提升空间。
洁柔由于聚焦中高端生活用纸产品，具有较强盈利能力。四家生活用品龙头公司综合毛利率排序为恒安、洁柔、维达、金红叶，洁柔2017年综合毛利率超过维达，同时洁柔生活用纸板块毛利率2017年超越恒安（仅生活用纸板块2017年洁柔毛利率为34.9%，恒安毛利率为32.9%）。洁柔净利率在2014-2015年处于低位，随后经过洁柔对于销售管理团队的更新，洁柔净利率提升至2018年7.2%，因淘汰部分落后产能，提升总资产运营效率，总资产周转率也有明显提升，上升至1.0。公司注重产品的研发能力，在产品品质、包装样式、风格特点上更具有特色，消费者客群黏度更强，保持较高盈利水平。
洁柔经营性现金流逐季改善，2019年预计保持稳健水平。2018年洁柔实现经营性净现金流净额为4.37亿元，同比减少25.3%，主要系存货占用的现金流比2017年同期增加1.9亿元，应收账款占用的现金流比同期增加0.6亿元。从2018年单季来看，2018Q4实现经营现金流净额4.79亿元，环比增长82.6%，经营性现金流逐季改善。随着公司前期高价浆的逐渐出清，2019年洁柔经营性现金流预计呈持续向好趋势。从经营现金流利润比值来看，前四大的2012-2018年比值均大于1，说明盈利质量较好。
4、纸浆价格趋稳利好盈利端，洁柔具备盈利弹性
4.1 国内原材料进口依存度高，纸浆以巴西北美为主要产地
木浆为我国生活用纸主要原料，国内依赖进口浆进行补充。生活用纸通常由木浆、竹浆、蔗渣浆、草浆、废纸浆制造而成，木浆是当前生活用纸的主流原材料，占比为81.7%，一流生活用纸企业现已基本采用100%的原生木浆材料，从生产成本及产品质量来说都要高于地方性小企业。木浆供需来看，2017年我国木浆总产量1015万吨，消耗量3152万吨，供不应求的现状致使我国大约60%的浆依赖于进口补充，因此国内原材料端的成本也受国际浆价波动而变化。
全球木浆产能以海外供给为主，18年扩增产能浆价趋稳。全球阔叶浆主要产能分布在巴西，产能占比高达46%，全球针叶浆布局于北美占到超过一半水平。木浆的供给和价格体系也以海外大厂为主导，例如2017-2018年浆价上涨系全球浆厂事故和罢工、停产检修等重要因素。但是，随着2018年新增阔叶浆产能逐渐投产，新增产能为131.8万吨，未来全球木浆的供给紧张的情况有望缓解，从2018年下半年以来我们已经看到浆价下跌的趋势。
4.2 浆价走势趋于平稳，盈利情况有望改善
2018Q4以来浆价整体趋于平稳，2019年成本端压力暂缓解。 2018Q4浆价方面有所趋稳，主要系1）库存浆仍处于历史高位；2）纸浆期货推出：随着2018年11月27日纸浆期货的推出（12月纸浆期货暴跌），有望平滑纸浆价格的变化且提升国内采购商的议价能力。尽管2019Q1价格小幅回升，但截止2019年4月，国际浆价已较2018年高位水平回落18%-20%，公司2019年原材料成本压力有望缓解。
洁柔采用原材料配比策略及套保等方式对冲浆价波动影响。原材料采购端，洁柔会根据针叶和阔叶浆价格的情况，采取一定比例的采购调整，从而缓解成本压力；生产运营成本端，公司还通过节能降耗、择机购汇从而降低总成本。
洁柔2014-2018年盈利能力提升主要基于浆价、渠道、产能利用率、产品结构升级、价格策略五大因素。1）浆价下跌：由于洁柔生活用纸占生产成本比例40%~60%不等，因此浆价变化对盈利端影响较大。经我们测算，剔除所有其他因素，浆价上涨10%对毛利率的影响约为4pct左右。但实际情况为，由于洁柔具有产品结构升级、终端提价、浆价集采等因素：因此，浆价上涨10%时，洁柔毛利率变化约为-1pct~2pct；浆价下跌10%时，洁柔毛利率变化约为2pct~6pct；2）渠道变化：公司2014年至2016年渠道逐渐由GT拓展至KA模式，直营模式使其盈利能力大幅提升。3）产能利用率提升：公司产能利用率大幅提升，对于整体盈利能力和周转水平也有较大贡献。4）产品结构升级：公司通过提升高毛利产品以及高客群粘性产品的占比，不断从产品结构端提升盈利能力。5）产品价格策略：当原材料及人工价格变化时，洁柔会采取终端涨价或促销等方式，进行盈利端的优化以及市占率的提升。
展望未来，从中长期来看，在原材料成本和品牌树立方面，洁柔也由于其优异的表现，有望在盈利能力方面持续改善。1）洁柔在应对原材料成本变化端平滑措施做得更优异；通过原材料集采、长协议价、浆价跟踪等措施，使成本端大幅变动带来的压力缓解。2）洁柔在产品端具有更强的消费者粘性和品牌渠道实力优异，高毛利产品具备更稳定客群。
洁柔纸浆价格及销售价格敏变动感性分析：为了更好地测算纸浆价格及销售价格变动对洁柔毛利率带来的影响，我们通过敏感性分析进行测试。假设纸浆价格分别波动范围从-25%~25%、销售价格波动范围为-10~10%，根据测算公式：毛利率=（吨销售价-吨纸浆成本-其他成本）/吨销售价，洁柔在2018年毛利率34.1%的基础上，根据2019年市场情况，我们假设销售价格基本保持不变，并且公司采购浆价的折扣保持不变，2019年纸浆价格同比变动幅度为-15%~-5%之间，毛利率的变动区间为34.7%~38.7%。
洁柔通过套保进行汇兑管理，部分平滑汇率价格波动影响。由于2017-2018年国际浆价上涨，洁柔于2017年末采取屯浆的方式进行原材料成本的平滑。公司2018年采取汇率套保，缓解人民币贬值压力。2019年人民币较2018年高位回落3.2%，对洁柔购买原材料的成本端利好。
5、盈利预测及投资评级
盈利预测：
收入层面，预计公司生活用纸板块业务增长稳健，我们假设产能层面，2019-2021年新增产能分别为：12万吨、9万吨、10.5万吨，总产能分别为78万吨、87万吨、98万吨 ，销售吨价分别变化0%、2.5%、1.0%。公司2019-2021年整体实现收入68.62亿元、81.83亿元、97.79亿元，收入增速为20.8%、19.3%、19.5%。
盈利层面，公司由于产品结构优化、经营效率提升以及成本端费控及盈利弹性，公司利润规模持续提升。我们测算出公司2019-2021年毛利率预计为38.2%、38.0%、37.1%；2019-2021年归母净利润为5.22亿元、6.21元、7.40亿元，增速为28.3%、18.8%、19.3%，三年复合增速CAGR为22.1%。
估值方法：
我们采用相对估值法：
根据生活用纸行业可比公司情况，我们选取港股生活用纸上市公司恒安和维达作为可比公司，恒安市值（2019-4-16）为704亿元（人民币），维达市值（2019-4-16）为148亿元（人民币），2019年市盈率P/E分别为16.4倍和20.4倍，2019-2021年PEG（三年）分别为1.25（我们预期2018-2020年三年复合增速13.1%）和1.16（我们预期2019-2021年三年复合增速13.5%）。
由于洁柔在生活用纸行业增速明显高于可比公司水平（2019-2021CAGR 22.1%高于行业平均13.3%的水平），并且产品研发和推广能力更强，渠道改善力度在这两年不断加强，管理层激励力度持续加强，公司自上而下呈现积极发展态势，盈利方面，公司产品结构优化，毛利率不断提升。我们根据行业平均PEG（三年）为1.20给予10%的估值溢价，因此给予洁柔三年PEG为1.32，我们认为洁柔22.1%的复合增速对应29.1倍估值，2019年预测归母净利5.22亿元，对应市值151.9亿元。
公司128.9亿元市值（截止2019-4-16），我们给予2019年末目标价11.63元/股，具备17.8%上涨空间。
渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖掘盈利潜能，公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下， KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，推进原有产品升级换代，差异化竞争提升客群粘性，精细化管理保证盈利能持续改善。由于我们看好公司2019年新品带来的收入提升、渠道持续下沉和改善、2019年使用较低价浆从而具备盈利弹性，我们估计若购入浆价下降10%+，假设保持销售价及费用不变（实际可能存在由于竞争所导致终端价下跌及费用率提升），毛利率具备2pct~4pct 的提升空间，对应归母净利增速yoy28%-56%。基于公司具备收入规模提升和盈利向上弹性，我们上调公司2019-2021年EPS至0.40元、0.48元、0.57元的盈利预测（原EPS为0.38元、0.46元、0.55元），对应2019-2021年增速28%、19%和19%，4月16日股价（9.87元）对应2019-2021年PE 分别为25倍、21倍和17倍，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，同时看好公司品牌价值的树立，我们给予2019年末目标价11.63元/股，具备17.8%上涨空间，对应29.1倍，维持“增持”评级！
6、附表
【申万宏源轻工造纸团队联系方式】
姓名 | 微信 |
周海晨 | echen0506 |
屠亦婷 | yitingtutu |
杜洋 | yangyang399279 |
柴程森 | samson0309 |
周迅 | zhouxun1106 |
丁智艳 | shuijingxin2004 |
