来源：债市覃谈
国君固收.信用专题 | 报告导读：
区域特征：广西位于中国西南部，与广东、湖南、贵州等省份接壤，是连接粤港澳与西部地区的重要通道，也是连接东盟的枢纽，拥有丰富的水、矿产、旅游和港口岸线等资源。广西下辖14个地级市，其中桂林市以旅游业为主，其余地级市主要以工业为支柱产业。
经济与财政：18年GDP总量20352.51亿元，人均GDP为4.13万元，全国排名分别第18位和第28位，实际和名义增速为6.8%和9.9%，固定资产投资增长10.8%。一般公共预算收入1681.5亿元，政府性基金收入增长48.6%达1436.06亿，国有资本经营总收入27.97亿，地方综合财力为8263亿，对上级补助依赖性较强。
债务风险：18年末广西地方政府债务余额为5488.96亿，“地方债务余额/GDP”为27%，“地方债务余额/地方综合财力”衡量的债务率为66.4%；如果考虑发债城投的有息债务作为隐性债务的替代变量，则广义“（地方债务余额+城投有息负债）/GDP”为72%，广义“（地方债务余额+城投有息负债）/地方综合财力”为178%，从地级市来看，柳州市、钦州市、来宾市债务率水平较高。
广西自治区13个地级市46家城投平台梳理。我们对各市级、市区级平台进行分类和梳理，以把握各市区平台数量、业务和专营区域范围，以利于筛选核心城投平台。
1、信用专题：广西自治区城投梳理与比较
1.1 广西自治区经济概览
广西位于中国西南部，与广东、湖南、贵州等省份接壤，毗邻越南，是连接粤港澳与西部地区的重要通道，也是连接东盟的枢纽，拥有丰富的水、矿产、旅游和港口岸线等资源。广西下辖14个地级市，县级行政区111个。其中桂林市以旅游业为主，其余地级市主要以工业为支柱产业。
经济排名偏中下。广西2018年GDP总量20352.51亿元，人均GDP为4.13万元，全国排名分别第18位和第28位。18年GDP实际和名义增速分别为6.8%和9.9%，固定资产投资增长10.8%，均高于全国平均水平，经济增长主要靠投资拉动。从经济结构看，第一、二、三产业占比分别为15%、40%和45%，经济结构以制造业、资源型产业为主，代表性龙头企业如柳工、柳钢、玉柴、南南铝等。
财政实力不强，财力平衡主要依赖上级补助收入。2018年一般公共预算收入1681.48亿元，同比增长4.1%；一般公共预算总收入6008.6亿（包含中央补助、结转调入、一般债券等），同比5.54%；政府性基金收入增长48.6%达1436.06亿，全区国有资本经营总收入27.97亿，地方综合财力为8263亿，同比扩张6.5%，其中，一般预算收入占比20.3%，政府性基金收入占比17.4%，地方债券发行占到17%，各类中央补助、结转、调入等资金合计占比45%，对上级补助依赖性较强。
截止18年末，广西地方政府债务余额为5488.96亿，相比2017年增长13.5%，地方债务限额为5975.8亿，以“地方债务余额/GDP”衡量的地方负债率为27%，“地方债务余额/地方综合财力”衡量的地方债务率水平为66.4%。如果考虑发债城投的有息债务作为隐性债务的替代变量，则广义的“（地方债务余额+城投有息负债）/GDP”为72%，广义“（地方债务余额+城投有息负债）/地方综合财力”为178%。
1.2 广西下辖地市经济与财政概览
广西下辖14个地级市，分别为南宁、柳州、桂林、梧州、北海、防城港、钦州、贵港、玉林、百色、贺州、河池、来宾和崇左市。具体对比如下：
从GDP总量规模看，南宁处于绝对领先地位，经济发展强劲的柳州紧随其后，二者是广西GDP的主力军。南宁18年GDP达4009亿，占广西总GDP的19.7%，而柳州市GDP为3054亿；第三梯队是桂林、玉林市，GDP在1500-2000亿区间，属于第3梯队；梧州、百色、钦州、北海、崇左、贵港GDP均在1000亿以上，属于第4梯队；防城港、来宾、河池、贺州市经济体量相对较小，GDP均不足千亿。
从GDP增速看，18年崇左、贵港、百色市实际GDP增速位居前3位，分别达10.8%、10%和9%，梧州市最低仅1.8%，南宁市5.4%也低于全省平均水平。从名义GDP同比看，贺州、柳州、贵港增速最高均在10%以上，而百色、梧州、玉林、防城港、南宁、桂林、钦州、北海市则均为负值。
从地方财政实力看，南宁财政实力最强，18年一般预算收入为359亿，其次柳州、桂林和玉林市也均在100亿以上；百色、北海、梧州、钦州和贵港市财政收入在50-100亿区间，而崇左市、河池市、防城港市、来宾市和贺州市均不足50亿，地方财力较弱。从地方财政收入增速看，贵港、北海、河池和防城港市增速迅猛，均在10%以上，崇左市、梧州市、钦州市增速分别为-8.9%、0.6%和2%，增长乏力。以“（地方预算收入-支出）/GDP”衡量的预算赤字率看，河池市、贺州市、百色市、崇左市分别为-39.6%、-26.9%、-24.7%和-22.3%，财政自给能力偏弱，对上级转移支付等依赖性较高。
从地方综合财力和来结构看，① 南宁综合财力远超其他地市，达1495亿，超越第二名柳州700亿；② 广西整体对于上级补助转移性收入、债券转贷收入等依赖性较高，全省层面占比达62%，一般预算收入占比仅20%。其中，南宁、柳州、桂林、北海市财政自给率相对较高，一般预算收入占24%及以上，崇左、贺州、河池市最低在10%及以下，显示自身造血能力较差；③ 南宁、梧州、崇左、贺州、钦州、贵港等18年政府性基金收入规模超过一般预算收入，显示对土地出让收入较为依赖。④钦州、百色、崇左、河池、来宾市对于转移性收入、债券转贷等占比超过70%，最高河池市达85%，显示对上级转移支付较为依赖。
从地方债务率水平看，①以“地方债务余额/GDP”衡量的地方负债率整体在27%以下，百色市、来宾市、河池市相对较高；②以“地方债务余额/地方综合财力”衡量的地方债务率，全省总量为67%，钦州市、防城港市、来宾市、柳州市地方债务率均在70%以上，相对较高；③如果仅以“地方债务余额/地方一般预算收入”这一最狭义口径来看，则来宾市、钦州市、河池市、崇左市这一比例均超过500%。④结合债务率水平与地方举债空间（地方债务限额与余额之差）来看，来宾市、柳州市、钦州市属于地方债务率水平偏高（债务率均在70%以上）、同时地方政府举债空间较小（地方债务限额与余额之差占限额比例低于7.5%）的地区。
考虑发债城投的有息债务作为隐性债务的替代变量，则“隐性债务/显性债务”比例较高的地市分别为柳州市、钦州市、南宁市和来宾市，比例分别达261%、106%、86%和86%，广西全省层面这一比例也达到174%。我们以“城投有息负债+地方政府债务余额”衡量广义地方总债务水平，则广义地方负债率（广义地方总债务/GDP）较高的地级市依次为柳州市、来宾市和南宁市，其中，柳州市广义负债率最高，达到66%；我们以“广义地方总债务/地方综合财力”衡量广义债务率水平，则广义地方债务率较高的地级市依次为柳州市、钦州市、来宾市，分别达255%、156%和136%，从广西全省水平看，这一指标也相对较高，达到182%。
最后，我们以“（地方债务限额-地方债务余额）/城投有息负债”衡量地方政府在表内举债空间对于城投债务的覆盖率，其中，北海市这一比值较高达到90.5%，7个地级市这一覆盖率在10-30%区间，而柳州市最低仅为2.5%，广西全省这一覆盖率为5.1%，这意味着如果依靠通过扩大地方政府债券使用范围，来替代城投平台举债的话，对于柳州市和整个广西地区空间并不太大。
2、广西壮族自治区各地市城投平台梳理
广西公开发债的城投平台以省本级、地市级平台为主，其中省级平台发债人9家，南宁、柳州、桂林城投平台数量分别有5家、6家和3家，钦州和梧州市各有3家，其余地市有1-2家城投发债人。
从城投发债人有息债务区域分布看，广西城投发债人有息负债总额为9527亿，其中省级平台占到61%，其次为柳州市、南宁市、钦州市各占15%、9.2%、3%；存量债券余额总计1648亿，其中省级平台873亿，柳州、南宁、钦州、桂林存量债券余额排名居前，分别为383亿、131亿、91亿、53亿。从存量债券占有息负债比重看，北海市占比最高达到62%，此外，百色（36%）、防城港（36%）、河池（32%）和钦州（32%）占比也相对较高。
2.1南宁市
南宁市是广西省会城市，环北部湾沿岸重要经济中心，国家“一带一路”“海上丝绸之路”的重要门户城市，17年国务院批复南宁为内陆开放型经济高地和面向东盟核心城市和特大城市。下辖7区（江南区、良庆区、邕宁区、武鸣区、西乡塘区、兴宁区、青秀区）、5县（横县、宾阳县、上林县、隆安县、马山县）、2功能区（东盟商务区、五象新区），总面积2.2万平方公里，常住人口706.22万人。
南宁市整体经济与财政实力都排广西省第一名，2018年GDP增长5.4%，固定资产投资11.8%；一般预算收入358.96亿，同比8.1%，一般预算支出697.93亿元，同比增长7.98%。南宁市支柱产业主要包括新型农业、制糖、食物、轻纺、机械等。
南宁市级城投平台数量有5家，均为AA+评级，其中，核心主平台为南宁城建，是基础设施实施主体；南宁轨交是从事轨道交通投资建设的唯一主体；建宁水务集团和绿城水务是重要的供水、污水处理、内河整治和水利投资建设主体，其中，建宁水务是绿城水务大股东；威宁投资定位是南宁公共事业经营主体，业务板块更趋多元化。此外，南宁市高新区和经开区分别各有1家城投主体，即南宁新技术产业建设开发公司、南宁绿港建设投资集团。
2.2 柳州市
柳州市是广西省第2大经济城市，也是广西最大的工业基地。在汽车、冶金、机械等支柱行业的发展推动下，柳州市近年来经济持续增长，目前拥有柳州五菱汽车、上汽通用五菱、广西柳工机械、广西柳州钢铁等有较强竞争优势的企业。2018年GDP为3054亿，名义GDP同比10.83%，大幅高于广西平均水平。18年一般预算收入194亿，同比增长7.8%，一般预算支出424.38，同比增长13.3%。柳州下辖5个市辖区（城中区、鱼峰区、柳南区、柳北区、柳江区），3个县（柳城县、鹿寨县、融安县），2个自治县（融水苗族自治县、三江侗族自治县）。全市总面积18618平方公里，总人口404.17万。
与重庆“8大投”融资平台相似，柳州市级层面也组建8大国有集团公司，分别是柳州轨交、柳州城建、柳州金融投资、柳州东城投资、柳州产投、柳州文旅、柳州水务和柳州农业基础设施投资集团。从发债人来看，柳州市级城投发债人有6家，以城建投资类为主，其中，核心平台是柳州投控、柳州城投等。柳州投控总资产1264亿，柳州城投和柳州东通投资是其两个100%持股子公司，柳州龙建投资是国资委下属二级企业；柳州产投则主要是国有资产运营和产业投融资主体。此外，还有作为柳东新区开发投资主体的柳州东城投资开发集团。
2.3桂林市
桂林是世界著名的风景游览城市，下辖17个区（市）县和高新区、总面积2.78万平方公里，常住人口534.98万人。桂林市2018年实现GDP为1985亿，名义同比下滑2.94%，18年一般预算收入151亿，同比增长4.6%，一般预算支出455.72，同比增长5%。
桂林市级城投平台有3家，核心平台为桂林市经济建设投资公司（国资经营和基建主体），和桂林市交投（公交运营）；此外，还有专营临桂新区内土地开发和城市基建业务的桂林新城投资开发集团。
2.4钦州市
钦州市地处广西北部湾经济区中心位置，陆地面积1.08万平方公里，海岸线长563公里，总人口409.13万。拥有丰富的海岸线资源和后备土地。钦州市以石油加工、农副食品加工、化学原料和化学制品制造等为支柱产业。下辖 2 县（灵山县、浦北县）、2 区（钦南区、钦北区）及钦州港经济技术开发区，辖区内设有中国-马来西亚钦州产业园、钦州保税港等国家级开放合作平台，是一座快速崛起的新兴港口城市。
钦州市核心主平台是钦州市开发投资集团，是钦州市最主要的城市基建主体；钦州港经济开发区的平台主体是广西钦州临海工业投资有限公司，由钦州港经开区国有资产管理中心和钦州开发投资集团各持股50%；此外，在滨海新城区有2家平台，钦州市滨海新城置业集团和钦州滨海新城资产管理公司，其中，滨城资管是滨海新城置业的子公司，主要从事保障房项目建设和基建投资等。
2.5北海市
北海地处广西南端，北部湾东北岸，是我国大西南连接东盟便捷的出海口，下辖3个区（海城区、银海区、铁山港区），1县（合浦县），全市土地面积3337平方公里，总人口175.42万人。北海市以石油炼化业、黑色金属冶炼和压延加工业、电子制造业等支柱产业，着力打造3个大千亿产业电子信息、石油化工、临港新材料等实现突破。
北海市有2家城投平台，总资产规模均不大，分别为负责基础设施建设的北海银滩，以及从事棚改项目的北海银都，总资产规模均较小。
2.6百色市
百色位于广西西部，下辖1市（右江区）、9县（田阳县、田东县、平果县、德保县、那坡县、凌云县、乐业县、田林县、西林县）、1个自治县（隆林各族自治县），代管1个县级市（靖西市）。2018年百色市实现GDP为1177亿元，增长9%，固定资产投资下滑16%，地方一般预算收入85亿，财政收入增速8%。
百色市市级城投平台仅有2家，核心主平台是广西百色开发投资集团有限公司，负责百色市基础设施建设和运营，总资产321亿；还有1家广西百色百东投资公司，主要负责百东新区投融资主体和国有资产管理。
2.7梧州市
梧州市位于广西东部，是广西的东大门，紧靠粤港澳，毗邻北部湾，总面积1.26万平方公里，总人口约350万。下辖三县一市和3个城区，是广西少数同时具有铁路、公路、水运、航空以及管道等5种交通运输方式的城市之一，在制药、食品、造船、陶瓷、林产林化等行业具有优势。享受国家西部大开发、促进少数民族发展等企业所得税优惠政策。梧州市2018年实现GDP为1030亿，实际增长1.8%，名义同比-23%，降幅明显；18年一般预算收入80亿，同比下降5.4%。
梧州市级城投平台有3家，分别为梧州东泰国资、梧州城投和梧州苍海建设。只有梧州东泰国资规模为298亿，相对较大，主要从事梧州市土地开发运营、保障房建设、棚改等，而梧州城投和梧州苍海建设开发公司也承担基础设施投融资任务，但总资产规模较小，仅有50.1亿和21.5亿。
2.8玉林市、防城港、河池市、贺州市、来宾市、崇左市
玉林市地处桂东南，下辖2区1市4县和玉东新区，总面积1.28万平方公里，总人口724.19万，是全国九个海峡两岸农业合作试验区之一，是广西北部湾、珠江-西江经济带成员城市。市内培育了玉柴集团、玉林制药、三环陶瓷、南方食品等知名企业。18年GDP为1615亿，地方预算收入106亿。
玉林市唯一一家城投平台为玉林城投，在玉林市基础设施建设领域具有重要地位，承担地方道路桥梁、市政改造、保障房、公用设施等建设，总资产176亿。
防城港市位于中国大陆海岸线最西南端，属于滨海城市、边关城市和港口城市，海岸线580公里，是中国25个沿海主要港口之一，西部首座核电站坐落在此，形成钢铁、有色、粮油加工、能源等一批千百亿产业。18年GDP为711亿，地方财政收入44亿。
防城港市市级城投平台有2家，分别为防城港市港工基础设施建设开发公司，以及广西东投集团。前者负责防城港市基建、工业园区开发及国有资产管理；后者则为防城港市重要交通基础设施建设投融资主体之一，负责重大交通、旅游项目的建设管理，此外还从事油品及非油品销售、景区及公路收费等经营性业务。
河池市位于广西西北部，总面积3.35万平方公里，总人口429万，少数民族人口占总人口的85.3%，属于典型的大石山区和石漠化地区，是广西贫困人口最多的地区。是中国有色金属之乡，铟储量名列世界第一，锡储量占全国三分之一。工业以有色、采选及电力、热力等6大产业为主，18年GDP为788亿，地方预算收入40亿。
河池市市级平台有2家，分别为河池城投与河池国资。其中河池城投负责河池市基础设施建设业务，总资产129亿；河池国资从事国有资产经营、公交运营等业务，目前是河池大任产业园建设主体，委托代建和商业贸易是主要营收来源，总资产89亿。
贺州市地处广西东北部，湘粤桂三省交界地，面积1.18万平方公里，少数民族人口占比14%左右。18年GDP为603亿，地方预算收入33亿。
贺州市内唯一城投平台是贺州城投，从事当地基建、房地产开发、工程施工和燃气供应等，总资产105亿。
来宾市位居广西中部，市政府距离首府南宁市仅156公里，下辖4县1市1区，总人口268.1万人，少数民族人口占78.1%。18年GDP为710亿，地方预算收入28亿。
来宾市市级平台主要有2家，分别为来宾城投和来宾工投，总资产均超过200亿。其中，来宾城投负责主城区基础设施、保障房等建设，来宾工投主要是来宾工业园区投融资建设主体。
崇左市位于广西西南部，于2003年8月挂牌成立，是伴随中国-东盟自贸区启动而发展的新兴城市，下辖7个县市区，面积1.73万平方公里，总人口250万，壮族人口占比89.43%。18年GDP为1017亿，地方预算收入31亿。
崇左市市级平台有1家、县级平台有1家，地级平台为崇左城投，负责当地基础设施建设和棚户区改造；宁明惠宁建投为县级平台，总资产仅57亿，负责宁明县基础项目建设和保障房业务。
2.9 广西地市级平台担保情况概览
我们根据最新2018年半年报、评级报告等梳理了广西各地市级平台担保情况，总体而言，大多数广西城投平台担保比率不高、交叉互保链条也较少，面临的担保暴露风险相对有限。总结情况如下表：
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
