来源：兴证固收研究
投资要点
明泰转债的下修条款相对容易触发，赎回和回售条款并无特别之处。其纯债价值约为85.00元，面值对应的YTM为2.48%，债底保护一般。截至4月4日收盘明泰转债对应平价101.57元。静态看预计目前平价下明泰转债上市首日获得的转股溢价率在7%-11%区间内，价格为109-113元。
预计明泰转债留给市场的规模可能在12亿元（65%）左右。假设网上申购户数为80万，网下参与2800至3500户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为0.023%-0.027%。网下打新乱象被进一步清理后中签率再度提高，这对机构投资者而言是好事，当前AA品种打新收益仍然比较可观。公司18年出现“增收不增利”的情况，但下半年有所改观，考虑到其PB仅为1.16倍，如果基本面有持续好转，二级市场上可以适当关注。
明泰铝业专注于铝加工行业，与鼎盛新材的不同之处在于公司核心产品是铝板带（前者为铝箔），2017年该产品贡献约87%的营收，毛利率7.62%；公司出口业务营收占比在30%左右。未来轨交车厢、新能源电池铝箔、车用铝材等高附加值产品销量增长，将促进公司业绩持续增长。
2018H1公司实现营业收入/归母净利润59.57/2.55亿元，同比增长27.66%/41.26%，营收端表现不错。需要注意的是：1）公司报告期内已经将部分产品的销售方向改为欧盟、东南亚等地，基本抵御了中美贸易战带来的经营风险，但销售费用率略有提高；2）盈利端增速较快的原因在于记入当期补助、投资收益和应收账款减值转回等合计0.49亿元的非经常性损益，而扣非归母净利润的同比增速仅4.59%。这即是说，公司营收增长与“毛利率-期间费用率”合计对盈利端贡献很小，可能是“薄利多销”的反映。此外，18H1公司经营性现金流量净额为-11.17亿元，较2017年同期1.83亿元明显恶化，主要系公司产销量规模增大采购原材料支付的预付款增加及必备半成品库存增大所致，截至Q3公司经营性现金流为-4.69亿元，环比有所改善，但情况仍不算好。业绩快报披露2018年全年公司实现营业收入/归母净利润133.24/4.98亿元，同比增长28.54%/41.61%，扣非归母净利润增速为13.25%，相较于18H1有一定好转。
风险提示：市场竞争加剧超预期、财务压力超预期、铝价波动风险。
报告正文
4月4日晚间，明泰铝业发布公告将于2019年4月10日和4月9日分别在网上和网下共发行18.3911亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于铝板带生产线升级改造项目（拟投入募集资金18.3911亿元）。
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明泰转债打新分析与投资建议
下修条款相对容易触发，债底保护一般
明泰转债的下修条款相对容易触发，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年4月4日）6年期AA企业债估值5.35%计算，到期按110元赎回，明泰转债的纯债价值约为85.00元，面值对应的YTM为2.48%，债底保护一般。若所有转债按照转股价11.49元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为97.41%）的摊薄幅度为27.13%。
静态看，预计首日上市价格为109-113元
截至4月4日收盘明泰转债对应平价101.57元。相比于同行业、近期发行转债的鼎胜新材，明泰铝业的基本面可能更有看点一些，不过当前市场对铝材的关注度仍然有限。预计其定位中枢略高于同是AA评级的小康转债（余额8.81亿元，平价97.15元对应价格110.21元）。
静态看，预计目前平价下明泰转债上市首日获得的转股溢价率在7%-11%区间内，价格为109-113元。
中签率约0.023%-0.027%，打新参与后可以关注基本面改善情况
根据最新数据，明泰铝业的前两大股东为马廷义（公司董事长）和雷敬国，分别持有股权17.96%/5.00%，前十大股东合计持股50.16%。目前暂无股东披露配售意愿，考虑到目前打新收益仍然可观，预计明泰转债留给市场的规模可能在12亿元（65%）左右。
明泰转债同时设置网下和网上发行。从亚药转债（AA、规模9.65亿元）的情况看，网下打新的监管趋严，参与亚药转债网下账户为3124个。预计明泰转债的打新参与程度与其接近，假设网上申购户数为80万，网下参与2800至3500户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为0.023%-0.027%。
网下打新乱象被进一步清理后中签率再度提高，这对机构投资者而言是好事，当前AA品种打新收益仍然比较可观。公司18年出现“增收不增利”的情况，但下半年有所改观，考虑到其PB仅为1.16倍，如果基本面有持续好转，二级市场上可以适当关注。
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明泰铝业基本面分析
铝板带领军企业
明泰铝业专注于铝加工行业，公司产品涵盖铝板带箔及铝型材两大门类，广泛应用于新能源电池、轨道体、汽车制造、印刷制版、电子家电等领域。与鼎盛新材的不同之处在于，公司核心产品是铝板带（鼎盛新材为铝箔），2017年铝板带产品贡献约87%的营收，毛利率7.62%；铝箔贡献约13%的营收，毛利率15.71%。公司出口业务营收占比在30%左右。
产品方面，公司新能源电池软包铝箔、电子箔、药用铝箔、铝制防盗酒盖专用铝带、PS 版基/CTP 版基、模具用中厚铝板等多种产品国内市场份额稳居行业前列。公司生产的车用铝合金板已向宇通、中集、比亚迪等车企供货，使得高附加值产品占比增大。铝型材业务方面，公司2015年度非公开发行募投项目“年产两万吨交通用铝型材项目”焊合生产线运行稳定，生产的铝合金轨交车体已开始批量配套供应郑州中车，抢占了河南轨道交通市场先机，开始为公司贡献利润。未来轨交车厢、新能源电池铝箔、车用铝材等高附加值产品销量增长，将促进公司业绩持续增长。
铝板带箔需求快速增长的时期已经过去，截至2015年国内市场铝板带、铝箔的需求约在925.44/262.43亿吨，同比增速为11.78%/9.71%，但2015年至今铝板带箔市场仍能保持一定成长性。从产品价格方面看，2016年铝板带产品价格达到低点，随后有一定回升，这可能与供给侧改革和环保监管趋严有一定关系，相对应地行业集中度也有提高趋势。不过当前行业产能仍然比较分散，2017年公司实际产销量突破63万吨，已经位居行业前列。而如果以2016年我国1500万吨铝板带材为分母，公司市占率仅为4%左右。
18H1“增收不增利”，但18H2有一定好转
与鼎盛新材类似的是，公司产品销售也采取“铝锭价格+加工费”的定价原则。考虑到原材料通常先行购买，则如果铝价同比上升，则公司毛利率可能有所提高，反之亦然。这与“铝价高则原材料成本高、毛利率下降”的逻辑有些不同。这里可以稍微对比一下，鼎盛新材和明泰铝业虽然主要产品有一些差异（前者是铝箔、后者是铝板带），但面对的均是铝材市场，双方定价模式也基本一致。明泰铝业能在这个竞争分散的市场中保持毛利率稳定、甚至略有提高，而鼎盛新材则有毛利率下降趋势，能在一定程度上反映两家公司的差异。
2016年公司积极开拓主业，交通用铝产能稳步释放，车用铝合金板项目逐步推进。全年实现营业收入/归母净利润74.79/2.69亿元，同比增长19.06%/55.62%，盈利端的超预期表现也与汇率波动有一定关系。2017年公司实现营业收入/归母净利润103.63/3.52亿元，同比增长38.56%/30.76%，保持不错增速。报告期内公司高精度交通用铝板带项目产能持续放量，铝箔电子产业园新设备亦开始投产，全年铝板带产量/销量同比增长22.00%/23.79%，铝箔产量/销量同比增长32.85%/30.47%，主营产品产销两旺贡献业绩增长。同时公司继续加强成本管控，铝板带/铝箔毛利率分别提升0.54/0.78pcts至7.62%/15.71%，但汇率波动带来的财务费用率同比上升0.45pcts对净利润增速有一定影响。
2018H1公司实现营业收入/归母净利润59.57/2.55亿元，同比增长27.66%/41.26%，营收端表现不错。需要注意的是：1）公司报告期内已经将部分产品的销售方向改为欧盟、东南亚等地，基本抵御了中美贸易战带来的经营风险，但销售费用率略有提高；2）盈利端增速较快的原因在于记入当期补助、投资收益和应收账款减值转回等合计0.49亿元的非经常性损益，而扣非归母净利润的同比增速仅4.59%。这即是说，公司营收增长与“毛利率-期间费用率”合计对盈利端贡献很小，可能是“薄利多销”的反映。此外，18H1公司经营性现金流量净额为-11.17亿元，较2017年同期1.83亿元明显恶化，主要系公司产销量规模增大采购原材料支付的预付款增加及必备半成品库存增大所致，截至Q3公司经营性现金流为-4.69亿元，环比有所改善，但情况仍不算好。
业绩快报披露2018年全年公司实现营业收入/归母净利润133.24/4.98亿元，同比增长28.54%/41.61%，扣非归母净利润增速为13.25%，相较于18H1有一定好转。
估值比较便宜，如果业绩改善股价有一定空间
截至4月4日收盘，明泰铝业PE（TTM）13.8倍，PB（LF）1.16倍，明显低于铝行业（申万）的平均水平，纵向看当前估值也偏低，向下空间不大。公司股价暂不受到股权质押和解禁股压力。但值得注意的是公司当前现金流情况一般，2018年业绩不错有非经常性损益的影响，如果这两点有所改善，则股价可能存在一定的向上空间。
风险提示：市场竞争加剧超预期、财务压力超预期、铝价波动风险。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《适当关注估值不贵、有所改善的铝板带企业——明泰转债投资价值分析》
对外发布时间：2019年4月6日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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