来源：中国银河证券研究
◆ 道指跌约80点，纳指连续四日上涨；油价连涨四日，创五个月来新高
◆ 美国2月份耐用品订单环比下跌1.6%，同比增速创16个月新低
◆ 欧盟、IMF和WTO同日警告：贸易问题令全球增速面临风险
◆ 《国家物流枢纽网络建设方案（2019-2020年）》印发
◆ 中韩自贸协定谈判稳步推进，我国首次引入负面清单进行服贸和投资谈判
◆ 国务院办公厅同意建立疫苗管理部际联席会议制度
银河观点集萃
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| 钱劲宇丨计算机行业分析师 S0130517110002 |
泛微网络（603039.SH）丨Q4表现超预期，未来增速有保障 公司2018年营收增速超预期，盈利能力稳健提升；预收账款高增长，未来业绩有保障，继续看好公司19年业绩表现；产品贴合用户需求，高研发利好未来增长，2018年全年研发投入1.25亿元，同比增加39%，占营收比重12.50%。我们认为，OA市场未来集中度将进一步得到提升，泛微作为OA细分龙头，在产品、品牌、渠道等多方面累积的综合竞争优势将持续扩大，长期看好。我们预计，公司2019-2021 年EPS为1.51/1.84/2.52元，对应动态市盈率分别为65/54/39倍，考虑行业景气度高且公司具有稀缺性，价格被低估，首次评级给予“推荐”评级。 |
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| 张一纬丨金融行业分析师 S0130519010001 |
华泰证券（601688.SH）丨资管业务逆势增长，投资收益下滑拖累业绩表现 2018年华泰证券净利同比下滑45.75%，主要系投资收益下降所致。投行业务收入相对稳定，并购重组优势显著。股基交易额连续五年维持行业第一，持续推进财富管理转型。信用业务规模压缩，风险可控。资管业务收入逆势增长，业务转型稳步推进。总体来看，公司经纪业务龙头地位稳固，互联网布局领先，财富管理转型体系化优势显著。目前市场交投回暖，资本市场改革利好持续释放，公司经营环境改善。我们看好公司未来发展前景，结合公司基本面和估值情况，维持“推荐”评级，预测2019/2020/2021年EPS0.99/1.09/1.20元，对应PE22.64X/20.56X/18.68X。 |
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| 张一纬丨金融行业分析师 S0130519010001 |
宁波银行（002142.SZ）丨净息差继续提升，资产质量优于同业 宁波银行业绩突破百亿元，经营质量提升。生息资产规模扩大、资产负债结构优化推动利息净收入增长。资产质量优于同业，不良贷款率保持市场低位。结合公司基本面和股价弹性，我们给予“推荐”评级，2019-2020年EPS2.47/2.84元，对应2019-2020年PE8.99X/7.82X。 |
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| 潘玮丨房地产行业分析师 S0130511070002 |
华侨城A（000069）丨“旅游+地产”模式优势凸显，规模加速扩张 华侨城A发布了2018年年度报告，公司实现营业收入481.42亿元，同比增长13.7%；公司实现归属上市公司股东的净利润105.89亿元，同比增长22.52%，扣非后归属上市公司股东的净利润为95.12亿元，同比增长30.41%；公司基本每股收益为1.29元，同比增长22.54%。华侨城A业绩增长稳定，盈利能力领跑行业。在“旅游+地产”模式下，协同效应显著，利润优势明显。公司积极布局重点区域，粤港澳大湾区土储充足，未来业绩具有保障。基于对公司开发项目储备以及对公司布局市场销售行情的考虑，我们预计公司2019-2020年的每股收益分别为1.52、1.85元。以4月1日8.1元的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为5.3、4.4倍。参照可比公司估值水平，公司2019年的动态市盈率为5.3倍，低于均值9.15倍，具有吸引力，给予首次“推荐”评级。 |
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| 李昂丨纺织服装行业分析师 S0130517040001 |
海澜之家（600398.SH）丨收入稳健增长，多品牌矩阵发展可期 公司是休闲男装领域龙头，新品类、新品牌、新营销、新零售为公司注入新活力，继续维持“推荐”评级。预计2019-2021年收入为204.63/221.83/239.21亿元，同比增速7.19%/8.40%/7.84%，归母净利为40.65/45.63/50.17亿元，EPS为0.905/1.016/1.117元，公司当前股价对应2019-2021年PE为11.05/9.85/8.96倍。鉴于公司已被纳入MSCI大盘股成分股，总市值、流动性处于行业前列，14年借壳上市至今累计分红超过90亿元，稳健经营背景下，兼顾品类、品牌成长可能性，同时外资配置享受一定估值溢价，我们仍维持“推荐”评级。 |
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| 李昂丨家电行业分析师 S0130517040001 |
九阳股份(002242.SZ)丨预收款项大幅上升，公司业绩改善 九阳股份发布2018 年年报，2018 年公司实现营业收入81.69亿元，同比增长12.71%；实现归母净利润7.54 亿元，同比增长9.48%；实现归母扣非净利润5.69 亿元，同比下降5.97%；经营现金流量净额4.09 亿元，较17 年上升735.73%。我们认为公司研发方面持续保持高投入，具有较好的创新能力，产品竞争力也较强。作为小家电龙头企业，公司品牌知名度较高，加上具有竞争力的产品和公司销售渠道的进一步优化，其产品市占率有望稳步提升，业绩未来有望保持稳健增长。 |
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| 李昂丨家电行业分析师 S0130517040001 |
飞科电器(603868.SH)丨业绩受渠道调整影响下滑，未来有望改善 飞科电器发布2018 年年报，2018年公司实现营业收入39.77亿元，同比增长3.20%；实现归母净利润8.45 亿元，同比增长1.14%；实现归母扣非净利润7.77亿元，同比下降1.27%；公司作为小家电龙头企业，剃须刀和电吹风市场占有率较高，议价能力强，业绩未来有望保持稳健增长。公司在稳固主营产品外，积极开发新品，新品推出将对公司营收增长起到促进作用。经过2018年的销售渠道调整，其分销体系已经逐渐完善，预计2019年业绩会伴随新品的推出有所改善。 |
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| 刘兰程丨机械行业分析师 S0130517100001 |
中国中车（601766）丨动车高级修业务进入增长通道，将推动公司业绩稳健增长 我们预计2019-2020年公司动车组销售业务保持平稳、动车组维修营收将进入快速增长通道，机车、货车采购量受铁总货运增量方案影响保持稳健增长，同时受毛利率较高的动车组业务营收增长等因素影响，公司整体毛利率有望得到提升，公司营收、净利润保持增长趋势。 此外，公司现金分红比例达38%，处于较好水平。 考虑公司未来动车组高级修业务进入增长通道、货车机车受货运增量方案影响将维持稳健增长等因素影响，我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.49/0.55/0.62元，对应PE分别为19/17/15倍，维持“推荐”评级。 |
今日要闻
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国际要闻
◆ 美国三大股指收盘涨跌不一，道指跌约80点。截至收盘，道指跌0.3%，报26179.13点；标普500基本收平，报2867.24点；纳指涨0.25%，报7848.69点。纳指录得连续第四日上涨。
◆ 欧洲三大股指集体收涨。德国DAX指数涨0.62%报11754.79点，法国CAC40指数涨0.33%报5423.47点，英国富时100指数涨1.01%报7391.12点。
◆ NYMEX原油期货收涨1.62%报62.59美元/桶，连涨四日，创五个月以来新高。伦敦基本金属收盘多数下跌。
◆ COMEX黄金期货收涨0.19%，报1296.7美元/盎司；COMEX白银期货收跌0.09%，报15.085美元/盎司。黄金价格从接近4周以来最低水平反弹。但美元走强令金价的上涨幅度受到限制。
◆ 美国2月耐用品订单初值环比降1.6%，预期降1.8%，前值由增0.3%修正为增0.1%；2月扣除飞机非国防资本耐用品订单初值环比降0.1%，预期增0.1%，前值由0.8%修正为0.9%。
◆ 世界贸易组织发布最新一期《全球贸易数据与展望》报告，将今年全球贸易增长预期由此前的3.7%大幅下调至2.6%。世贸组织还在报告中预测，今年发展中经济体贸易有望保持强劲增长，出口和进口预计将分别增长3.4%和3.6%；发达经济体出口和进口增速预计为2.1%和1.9%。
◆ 澳洲联储：维持现金利率在1.5%不变；预计潜在通胀2019年为2%，2020年为2.25%；劳动力市场维持强劲；低利率为经济提供支撑；基础通胀率将在未来数年内走高；通胀率依旧处于低位且保持稳定；将制定支持经济可持续增长和实现通胀目标的政策；全球面临的下行风险有所上升；悉尼、墨尔本房地产市场仍然疲软。
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国内要闻
◆ 商务部：中韩自贸协定第二阶段第四轮谈判在京举行，双方就服务贸易和投资展开进一步磋商，推动谈判取得稳步进展。
◆ 银保监会印发2019年保险中介市场乱象整治工作方案，共三项重点任务：一是压实保险公司对各类中介渠道的管控责任；二是认真排查保险中介机构业务合规性；三是强化整治与保险机构合作的第三方网络平台的保险业务。
◆ 央行已就“4月1日起降准”谣言致函公安机关，此前网络上有假冒新华社记者发布的“4月1日起降准”谣言
◆ 发改委、交通运输部联合印发《国家物流枢纽网络建设方案（2019-2020年）》，结合“一带一路”建设、京津冀协同发展等国家重大战略实施需要，统筹研究确定第一批15个左右国家物流枢纽建设名单。
◆ 国务院办公厅同意建立疫苗管理部际联席会议制度，将统筹研究疫苗产业布局、行业规划、生产流通、质量安全、供应储备、预防接种、补偿赔偿等重大问题，加快推进疫苗技术创新、工艺优化和产业升级；定期分析疫苗安全形势，会商研判疫苗案件办理、信息发布，组织制定疫苗安全事件应急预案；提出加强和改进疫苗工作的意见，推进监管能力建设和监管方式创新
◆ 工信部：1-2月，我国规模以上互联网企业完成业务收入1498亿元，同比增长10.0%，增速比去年同期回落10.4个百分点；1-2月，全行业研发投入额达60.6亿元，同比增长11.5%。
◆ 国家能源局：2018年中国液化天然气(LNG)新增年接收能力超过1000万吨。2023年，全球LNG贸易量可望突破5000亿方，比2017年增长30%。
◆ 原国家新闻出版广电总局官方显示，首批进口游戏已经下发，总数为30个，审批时间为3月29日。其中，游族网络和腾讯的《权力的游戏·凛冬将至》、网易的《迷室3》、完美世界的《洪潮之焰》等游戏获批。
市场日评
周二（4月2日），A股呈现高位震荡整理，多空双方激烈对峙，股指在红绿之间拉锯。上证综指收涨0.2%报3176.82点，连涨三日；深证成指跌0.07%报10260.36点；创业板指跌0.38%报1754.16点。两市成交1.04万亿元，较上日同期成交（1.04万亿元）量能一致，连续2日突破万亿元。两市成交北向资金净流出1.61亿元。从盘面上看，除农林牧渔、食品饮料、家电、交运、医药行业下跌外，其他24个行业悉数上涨，其中，基础化工、有色、建材行业领涨，涨幅有限。主题方面，染料、稀土、打板主题领涨，涨幅超过3.09%；CAR-T疗法、鸡产业、白酒主题领跌，但跌幅有限。
A股市场行情走势原因分析：
整体来看，A股市场震荡整理，板块轮动加速。6股跌停，117股涨停。前期人气股卷土重来，复旦复华、岷江水电、国际实业涨停，风范股份、人民网大涨。行业方面，首批区块链备案企业名单出炉，概念股炙手可热，金财互联、安妮股份等近20股涨停。军工板块持续活跃，亚星锚链、中国应急、天海防务等近10股涨停。受涨价因素影响，染料概念持续走强，龙头浙江龙盛8天5板。有色金属板块午后崛起，寒锐钴业、广晟有色、方大炭素等涨停。工业大麻指数尾盘跳水，顺灏股份炸板翻绿。短期的A股市场可能维持宽幅震荡的态势。应持续关注市场相关政策出台的力度。
银河4月组合
银河观点集锦
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| 钱劲宇丨计算机行业分析师 S0130517110002 |
泛微网络（603039.SH）丨Q4表现超预期，未来增速有保障
一、事件
公司公告2018年年度报告，公司全年实现营收10.04亿元，同比增加42.51%；报告期内归母净利润为1.14亿元，同比增加31.64%；扣非归母净利润为0.94亿元，同比增加42.99%。
二、我们的观点
全年营收增速大幅上升主要由于年底项目验收加快，外加大环境贸易战的情绪也得到部分缓解，Q4收入同比增长49%，为18年全年最高。公司在加大销售力度的同时，费用控制得当，盈利能力符合预期。分产品来看，E-cology依然是营收主力军，我们认为，随着企业数字化转型趋势，E-cology此类深度应用OA产品未来将保持高需求。
（二）预收账款高增长，未来业绩有保障
公司目前在手订单充足，预收账款高达5.3亿，比期初增长23%。全年新增客户超过3000家，新客户收入贡献占比高达60%，验证公司产品竞争优势显著，销售能力强劲。OA企业客户的需求呈一定的刚性，19年Q1和全年的业绩有充分的保障，继续看好公司19年业绩表现。
（三）产品贴合用户需求，高研发利好未来增长
相比竞争对手，公司的电子合同应用场景和OA导流更为丰富，全面打造“微信+泛微+契约锁+上海CA”四位一体，完美契合OA客户的需求。用户数量和订单的高增长验证公司各产品线推进顺利，发展势头向好。除此之外，2018年全年研发投入1.25亿元，同比增加39%，占营收比重12.50%，远超行业平均水平。研发人员为537名，占公司总人数46.78%。公司以高研发力保产品更新升级，紧跟客户需求，产品竞争力将持续扩大。我们认为，OA市场未来集中度将进一步得到提升，泛微作为OA细分龙头，在产品、品牌、渠道等多方面累积的综合竞争优势将持续扩大，长期看好。
三、投资建议
我们预计，公司2019-2021 年EPS为1.51/1.84/2.52元，对应动态市盈率分别为65/54/39倍，考虑行业景气度高且公司具有稀缺性，价格被低估，首次评级给予“推荐”评级。
四、风险提示
行业竞争加剧；订单增速下滑。
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| 张一纬丨金融行业分析师 S0130519010001 |
华泰证券（601688.SH）丨资管业务逆势增长，投资收益下滑拖累业绩表现
一、事件
2019年3月29日，公司发布了2018年度报告。
二、我们的观点
2018年公司累计实现营业收入161.08亿元，同比下滑23.69%；归母净利润50.33亿元，同比下滑45.75%；基本EPS0.66元，同比减少49.23%，ROE（加权平均）5.32%，同比减少5.24个百分点。2018年公司投资收益缩减50.87%，拖累业绩增长。公司收入结构被动调整，自营业务收入占比下滑14.46个百分点至26.13%；经纪业务、资管业务、投行业务和利息净收入分别占比21.02%、15.35%、12.1%和18.72%，同比增长1.08、5.24、2.44和1.67个百分点。
（二）受市场行情冲击，自营业务收入下滑拖累业绩表现
2018年公司自营业务收入42.09亿元，同比下降50.87%，较上期减少43.58亿元，是拖累业绩表现的主要原因。2018年公司投资收益24.11亿元，同比减少64.98亿元，降幅为72.94%，主要由于市场行情震荡下行导致权益自营业务产生较大回撤。2018年公司实现公允价值变动收益17.98亿元，增幅超6倍，主要系衍生金融工具浮盈所致。
（三）投行业务收入相对稳定，并购重组优势显著
2018年公司投行业务收入19.49亿元，同比小幅微降4.41%，优于行业平均水平（YOY-32.73%）。2018年公司投行业务主承销金额共计3,428.06亿元，同比增长9.81%。股权融资方面，2018年公司股权主承销金额（含可转债及可交换债）1,384.66亿元，同比增长25.23%，股权承销家数39家，承销规模及家数均在行业排名第三。债券承销方面，公司实现债券承销金额及承销家数稳步增长，2018年公司债券承销家数432家，承销金额2043.4亿元，同比增长1.36%，行业排名第八。并购重组方面，公司参与并购重组项目15家，行业排名第三；交易金额达1104.27亿元，同比大幅增长167.35%，行业排名第一。
（四）股基交易额连续五年维持行业第一，持续推进财富管理转型
受市场交投低迷影响，2018年公司经纪业务收入33.86亿元，同比下降19.57%，表现优于行业平均水平（YOY-24.06%）。2018年公司股基交易金额合计14.27万亿元，同比减少24.93%，连续五年维持行业排名第一；根据Wind数据测算，公司股基交易市占率7.09%，较上年下降0.66个百分点。公司探索网点智能化改造，应用金融科技升级智能营销服务平台，积极推进线上线下资源和全业务链资源整合。截至2018年底，公司移动平台“涨乐财富通”平均月活数663.69万，同比提升13.65%，月活数位居证券公司类APP第一名。公司移动平台“涨乐财富通”已升级6.0新版本，陆续推出“泰牛智投”、“智能家族”等多项引领行业的智能服务与创新产品，客户粘性和客户活跃度不断提升。
（五）信用业务规模压缩，风险可控
2018年公司实现利息净收入30.15亿元，同比下降16.23%，主要系利息支出较上期增长12.49%所致。2018年，公司快速响应市场变化和监管要求，融资融券业务规模有所缩减，股票质押业务规模得到有效控制。截至2018年末，公司融资融券业务余额435.15亿元，同比下降26.01%；实现利息收入39.07亿元，同比下降6.51%；股票质押式回购业务待购回余额539.04亿元，同比下降40.68%；实现利息收入23.99亿元，同比增长15.03%。
（六）资管业务收入逆势增长，业务转型稳步推进
2018年公司资产管理业务收入24.73亿元，同比增长15.81%。2018年公司资管规模8,124.21亿元，同比增长3.03%，行业排名第三。其中主动管理资产月均规模人民币2,264.69亿元，同比微降5.71%，行业排名第四。公司依托全业务链资源优势，切实向主动管理方向转型，积极培育可持续、高质量的业务模式。2018年公司主动管理占比27.88%，位于行业前列。
三、投资建议
公司经纪业务龙头地位稳固，互联网布局领先，财富管理转型体系化优势显著。目前市场交投回暖，资本市场改革利好持续释放，公司经营环境改善。我们看好公司未来发展前景，结合公司基本面和估值情况，维持“推荐”评级，预测2019/2020/2021年EPS0.99/1.09/1.20元，对应PE22.64X/20.56X/18.68X。
四、风险提示
市场波动对业务影响大。
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| 张一纬丨金融行业分析师 S0130519010001 |
宁波银行（002142.SZ）丨净息差继续提升，资产质量优于同业
一、事件
公司发布了2018年年度报告。
二、我们的观点
2018年，公司资产总额11164.23亿元，比年初增长8.18%；各项存款余额6467.21亿元，比年初增长14.41%；各项贷款余额4290.87亿元，比年初增长23.94%；公司实现营业收入289.30亿元，同比增长14.28%；归母净利润111.86亿元，同比增长19.85%；ROE达18.72%，同比降低0.3个百分点；基本EPS为2.15元，同比增长19.44%。公司业绩表现良好，贷款增速提升助推业绩增长。
（二）生息资产规模增长、资产负债结构优化推动利息净收入提升
受益于生息资产规模增长、资产负债结构优化，公司利息净收入提升。2018年，公司实现利息净收入191.20亿元，同比增加27.31亿元，增长16.67%。公司净息差由2017年的1.94%上升至1.97%，同比增加0.03个百分点。生息资产规模来看，2018年，公司总生息资产平均余额8784.35亿元，同比增长12.34%。资产端结构来看，收息率较高的一般贷款以及个人贷款规模和占比持续提升。2018年末，公司一般贷款平均余额3316.65亿元，同比增长13.72%，占生息资产比重37.76%，同比提升0.46个百分点。其中，个人贷款平均余额991.59亿元，同比增长27.69%，占贷款总额比重29.9%，同比提升3.27个百分点。公司风险定价管理水平的持续提升进一步推动息差扩大。公司一般贷款平均收息率5.78%，同比上升0.35个百分点。其中，对公贷款平均收息率5.19%，同比上升0.13个基点，个人贷款平均收息率7.16%，同比上升0.71个基点。公司生息资产收息率增速高于付息负债付息率增速，负债端成本优势巩固。2018年，公司生息资产平均收息率4.67%，同比增长0.15个百分点；付息负债平均付息率2.47%，同比增长0.12个百分点，负债端成本优势巩固。
（三）银行卡、担保类业务表现靓丽，持续推进中间业务转型发展
2018年末，公司实现非利息净收入98.10亿元，同比增长9.91%，其中，手续费及佣金净收入57.94亿元，同比减少1.72%；其他非利息收入40.16亿元，同比增长32.56%。银行卡、国际保函等收入实现较快增长，代理类、承诺类、托管类业务收入有所下降。公司持续深耕消费信贷业务，信用卡分期付款手续费收入快速增长，推动银行卡业务同比增长15.72%；公司充分发挥国际业务和金融市场业务的比较优势，推动国际保函业务收入同比增长78.65%；受资管新规影响，公司理财业务收入减少，代理类业务收入同比下降11.87%。
（四）资产质量良好，不良贷款率保持低位
公司资产质量良好，不良贷款率继续保持市场低位。2018年12月31日，公司不良贷款余额33.53亿元，不良贷款率0.78%，比年初下降0.04个百分点；90天以上逾期贷款余额27.64亿元，不良贷款和90天以上逾期贷款不存在剪刀差。公司不良贷款主要集中在制造业及商业贸易业，不良贷款金额分别为12.43亿元、6.94亿元，分别占公司不良贷款总额的37.07%、20.70%，不良率分别为1.71%、1.56%。公司拨备覆盖率为521.83%，较2017年提高了28.57个百分点，拨备覆盖水平稳健提升，风险损失抵御能力进一步增强。
（五）金融科技与业务融合提速
2018年，公司持续推进科技系统建设，提升业务支撑能力；加大电子渠道建设，提升客户服务体验。公司积极探索大数据、云计算、人工智能、生物识别等新技术的实践运用，推动金融与科技的融合创新，不断挖掘新的业务模式和特色产品服务，进一步助力业务稳健可持续发展。公司2019年将建成新数据中心，投入使用后将与现有数据中心组成业内领先的双活数据中心架构，系统支撑能力将显著增强，业务连续性更有保障，将有力支撑公司各项业务持续发展。
三、投资建议
公司业绩突破百亿元，经营质量提升。生息资产规模扩大、资产负债结构优化推动利息净收入增长。资产质量优于同业，不良贷款率保持市场低位。结合公司基本面和股价弹性，我们给予“推荐”评级，2019-2020年EPS2.47/2.84元，对应2019-2020年PE8.99X/7.82X。
四、风险提示
经济增速放缓导致资产质量恶化。
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| 潘玮丨房地产行业分析师 S0130511070002 |
华侨城A（000069）丨“旅游+地产”模式优势凸显，规模加速扩张
一、事件
公司发布了2018年年度报告。报告期内，公司实现营业收入481.42亿元，同比增长13.7%；公司实现归属上市公司股东的净利润105.89亿元，同比增长22.52%，扣非后归属上市公司股东的净利润为95.12亿元，同比增长30.41%；公司基本每股收益为1.29元，同比增长22.54%。公司的利润分配预案为：以8,203,106,415亿为基数，向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。
二、我们的观点
2018年公司实现营业收入481.42亿元，同比增长13.7%；实现归母净利润105.89亿元，同比增长22.52%；实现基本每股收益为1.29元，同比增长22.54%；旅游综合业务实现营收196.57亿元，同比增长6.08%，毛利率为46.34%，同比增长4.02%；房地产业务实现营收280.45亿元，同比增长20.06%，毛利率68.79%，同比增长13.54%，毛利率领跑行业。公司采取“旅游+地产”的开发模式，在拿地成本方面具有显著优势，利润率保障性较强。
（二）积极布局重点区域，土储资源丰厚
2018年房地产开发实现销售面积206.2万平，同比增长41.0%。公司新增土储项目33个，主要分布在深圳、杭州、重庆、天津等一线和核心二线城市。公司加大对全国范围内重点区域和城市的战略布局的同时，全力推进大湾区布局，完成除港澳以外9个城市40多个项目的拓展，2018年公司在全国共计28个城市实现项目落地，待开发土地计容建筑面积达2378.7万平方米，同比增长98.7%，项目资源和土储丰厚，为公司未来发展提供保障。
（三）旅游业务稳步扩张，“旅游+地产”模式凸显拿地优势
旅游业务方面，公司旗下共有景区13家、酒店23家，旅行社1家以及相关的文化、艺术、旅游综合体等文化旅游设施，2018年共计接待游客4,696万人次，同比增长16%。公司以“旅游+互联网+金融”为战略目标，积极强化旅游业务。具体来看，襄阳、郑州、扬州等地的优质文旅项目成功落子；战略入股同程旅游，官方平台“花橙旅游”正式上线，整合和打通了旅游企业线上线下服务通道；举办首届“华侨城文化旅游节”，覆盖全国华侨城所有旅游业务。旅游板块今后有望持续发力，并且随着旅游业务规模扩大，在“旅游+地产”的开发模式下，进一步凸显拿地优势，以低价稳步扩张，利润优势明显。
（四）规模高速扩张下，杠杆水平提升但总体可控
公司的资产负债率和净负债率分别为73.8%、84.3%，分别较2017年提高了4个百分点和31个百分点，杠杆率的高增主要受拿地力度加大的影响，在规模高速扩张期杠杆水平总体可控。公司主体长期信用等级为AAA，评级展望为“稳定”。
三、投资建议
华侨城A业绩增长稳定，盈利能力领跑行业。在“旅游+地产”模式下，协同效应显著，利润优势明显。公司积极布局重点区域，粤港澳大湾区土储充足，未来业绩具有保障。基于对公司开发项目储备以及对公司布局市场销售行情的考虑，我们预计公司2019-2020年的每股收益分别为1.52、1.85元。以4月1日8.1元的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为5.3、4.4倍。参照可比公司估值水平，公司2019年的动态市盈率为5.3倍，低于均值9.15倍，具有吸引力，给予首次“推荐”评级。
四、风险提示
地产调控超预期，房价大幅下跌风险等。
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| 李昂丨纺织服装行业分析师 S0130517040001 |
海澜之家（600398.SH）丨收入稳健增长，多品牌矩阵发展可期
一、事件
公司发布2018年报，2018年1-12月公司实现营收190.90亿元，同比增长4.89%；实现归属母公司净利润34.55亿元，同比增长3.78%；实现扣非归母净利润32.68亿元，同比减少0.63%。18年实现EPS为0.76元。
二、我们的观点
（一）多品牌矩阵维持公司稳定增长在主品牌海澜之家14-18年CAGR为10.59%，稳定增长的同时，积极培育多个子品牌，包括爱居兔、黑鲸HLA Jeans、AEX、OVV等，覆盖除大众男装外的女装、商务装、童装、轻奢品类、家居馆等。分品牌来看：
1.海澜之家：2018年营收达151.44亿元（+2.62%），增速逐年趋缓，占总收入比例为77.88%。2018年加大开店力度，门店数较2017年末净增加594家至5,097家，其中直营店净开144家、加盟及商场店净开450家。受商场店占比提升所致，2018年毛利率提升3.06pct至43.40%，系买断产品占比增加、加盟商分成政策变化所致，预计19年毛利率将稳步提升。
2.爱居兔：2018年营收达10.98亿元（+22.68%），18Q4增长趋缓，拉低整年增速，目前女装仍处于高速成长期，占总收入比例进一步提高至6.23%。2018年开店速度趋缓，门店数较期初净增加231家至1,281家，其中直营店净开26家，加盟及商场店净开205家。因女装品牌加大促销力度、开店速度较快、新店占比较高等因素，2018年毛利率降低3.86pct至23.93%。
3.圣凯诺：2018年营收达21.21亿元（+12.82%），受河南省开封市杞县新建立的生产基地，进一步扩大产能导致。2018年毛利率下降0.88pct至49.25%，毛利率保持稳定。
4.其他品牌：2018年营收达3.77亿元（+25.78%），因大多数品牌仍处于孵化阶段，叠加海一家关店调整等原因，2018年毛利率上升1.34pct至-24.82%。其中，
1）黑鲸HLA Jeans：与王者荣耀执业联赛达成官方合作、提供官方比赛服饰。2018年王者荣耀执业赛事体系内容观看量超过170亿，同比增长65%；KPL秋季赛总决赛单日直播观看量破3亿，同比增长26%，均创下历史新高。此次公司培育的潮牌黑鲸HLA Jeans与腾讯游戏的合作，体现出两者潮文化的深度契合。
2）轻奢品牌：OVV、AEX定位轻奢男装、女装，顺利覆盖一二线市场。其中女装OVV品牌开店速度持续超预期，意在打造“不费力的高级感”。AEX旨在用亲民的价格打造“科技新男装，提供舒适的穿着体验将”可穿戴的科技时尚“深入日常生活。
3）海澜优选：作为公司新孵化的家居生活品牌，对标国内版的“无印良品”，包含办公、化妆、餐桌、厨房、床品、护理、旅行、生活、家具、服装等4000多SKU，打造高性价比的家居生活馆，一站式满足消费者的购物需求。
4）男生女生（HEY LADS）：公司于2018年通过增资实现控股（52%股权）的童装品牌，目标群体为6个月至16岁的儿童，定位高品质、高性价比，旨再打造一站式全品类而同时是、休闲服饰品牌。产品风格主要有棉麻、时尚休闲、经典校园风、韩风淑女、户外运动等十二大系列。
5）参股多家公司股权，为公司外延扩张储备资源：公司全资子公司海澜投资参股置禾贸易17.10%股权，其主要运营的品牌有HARDY HARDY、ECKO、ENO、MU、LEE COOPER、SEANJOHN等中高端品牌；18年增持英氏婴童2.7027%股权，截至18年底共持有45.5173%股权，静待公司全面展开对英氏婴童的整合管理；参股艾贝服饰10%股权，其旗下ABLE JEANS 是中国原创的牛仔品牌，定位中高端，可与公司各品牌实现协同的放大效应。
（二）电商渠道逐渐发力，线下开店顺利
从渠道整体来看看，2018年线上、线下营收分别达11.51亿元(+9.25%)、175.88亿元(+4.83%)，主营业务收入占比分别为6.14%、93.86%，毛利率分别为54.88%、40.67%，同比增加-2.72、2.17PCT。线上毛利率降低，主要系上半年年货节、618促销活动力度较大，下半年控制折扣力度，使得线上增速趋缓，但收入占比进一步提升至6.14%。公司目前已有近3500家门店上线了全渠道零售系统，实现线上下单、就近门店发货的模式，深化探索线上线下联动的O2O模式。
从线下渠道看，2018年线下直营、加盟营收分别达6.71亿元(+118.37%)、159.47亿元（+1.93%），主营业务收入占比分别为4.04%、95.96%，毛利率分别为60.71%、39.72%。由于18年线下店铺扩张较快，导致直营、加盟店单店效率有所降低。
目前公司的海外门店覆盖马来西亚、泰国、新加坡、越南等国家，海外门店数量达XX家，未来有望进一步深入至印尼、菲律宾等市场。门店地址多分布在优衣库、H&M等品牌附近。海外市场的拓展，提高品牌知名度的同时，也扩展了公司的盈利方向。
（三）2018年业绩触底，有望拐点复苏
净利率基本保持稳定，公司盈利能力具有可持续性。2018净利率减少1.03%至18.10%，净利率保持稳定，不及营收增速与净利润增速。具体看，18年Q1-Q4分别为19.55%/22.12%/18.56%/13.69%，三季度以来终端消费的疲软，带来了公司净利率水平有所下降。
存货账款规模、应收账款规模均有所增加，因新品牌孵化导致经营性现金流净额减少。截至2018年末存货规模同比增加11.55%至94.74亿元，存货周转天数增加9天至286天，存货规模的增加主要系OVV、海澜优选、AEX、男生女生等品牌备货增加所致。应收账款规模同比增加15.17%至6.85亿元，应收账款周转天数稳定在12天；主要由于新品牌孵化支出较高，导致经营性现金流净额同比降低15.98%至24.19亿元。
受营销活动增加的影响，期间费用率（含研发费率）提升。2018年期间费用率同比上升13.10%至15.43%。其中，销售费用、管理费用、销售费用分别为9.43%/6.02%/-0.02%，同比变化10.75%/3.96%/-96.99%。受品牌拓店、广告营销力度加大、直营店增加等因素影响，销售费用率提升较多；新品牌投入导致研发费用上升，使得管理费用（含研发费用）增加；虽然存款结构变化导致利息收入减少，叠加30亿可转债计息导致利息支出增加，财务费用仍表现为正收益。
截至2018年末，公司资产负债率55.75%，同比增加0.51%，仍保持在合理水平。2018年7月正式发行可转换公司债券30亿元，已于2019年1月21日进入转股期。
（四）少帅周立宸引领品牌年轻化
自2017年周立宸从父亲周建平手中接过海澜集团总裁职务后，引领着公司不断挖掘年轻人对于时尚的深度需求，以提升品牌的知名度。公司18年通过与多个IP深入合作，针对性的推出“胖西游系列”、“环太平洋系列”、“刺激战场系列”、“变形金刚系列”等主体性产品，拓宽品牌在年轻人群中的影响力，吸引更多、更广的消费群体。19年4月1日更是推出国产经典IP“大闹天宫”系列T恤，联手六小龄童、林更新、速达（上海美术电影制片厂厂长）重塑国漫经典，旨在打造19年春夏爆款。
三、投资建议
公司是休闲男装领域龙头，新品类、新品牌、新营销、新零售为公司注入新活力，继续维持“推荐”评级。预计2019-2021年收入为204.63/221.83/239.21亿元，同比增速7.19%/8.40%/7.84%，归母净利为40.65/45.63/50.17亿元，EPS为0.905/1.016/1.117元，公司当前股价对应2019-2021年PE为11.05/9.85/8.96倍。鉴于公司已被纳入MSCI大盘股成分股，总市值、流动性处于行业前列，14年借壳上市至今累计分红超过90亿元，稳健经营背景下，兼顾品类、品牌成长可能性，同时外资配置享受一定估值溢价，我们仍维持“推荐”评级。
四、风险提示
新品牌开拓的市场风险，终端消费环境的不确定性，新品牌孵化进度不及预期，存货大幅增加或存在减值风险等。
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| 李昂丨家电行业分析师 S0130517040001 |
九阳股份(002242.SZ)丨预收款项大幅上升，公司业绩改善
一、事件
九阳股份发布2018 年年报，2018 年公司实现营业收入81.69亿元，同比增长12.71%；实现归母净利润7.54 亿元，同比增长9.48%；实现归母扣非净利润5.69 亿元，同比下降5.97%；经营现金流量净额4.09 亿元，较17 年上升735.73%。
二、我们的观点
2018 年公司实现营业收入合计81.69 亿元，同比增长12.71%，相比2017 年的-0.92%有大幅增长，主要原因为公司不断推出新品，公司产品结构构成优化，各种类产品均取得了较好的增长。公司食品加工机系列、营养煲系列和西式电器系列的增速分别达到8.21%、18.74%和20.99%。
分季度来看，公司2018 年Q1/Q2/Q3/Q4 营业收入分别为15.68/20.71/17.99/27.31 亿元，同比增速分别为5.57%/16.16%/0.08%/25.16%，归母净利润分别为1.47/2.23/1.99/1.85，同比增速分别为7.88%/-0.85%/12.28%/23.11%.公司营收和归母净利润增幅在2018 年Q4 达到最大值。
公司归母净利润增速为9.48%，远高于归母扣非净利润增速，主要原因为公司的非流动资产处置损益1.96 亿元。公司经营性现金流净额同比上升735.73%，主要系营收增长和回款较好所致，预收款项由1.82 亿元上升到18 年的5.39 亿元。
（二）销售费用增加，盈利能力下滑
2018 年公司营收增速为12.71%，高于归母净利润增速5.97%，公司的盈利能力小幅下降，相对应的公司的毛利率和净利率均有所下滑。
2018 年公司销售毛利率32.13%，相比2017 年的33.01%同比下降0.88pct，毛利下滑主要受原材料成本上升所致。2018 年公司家电行业营收同比增加12.22%，相对应的营业成本上升了13.57%。分产品来看，食品加工机系列和营养煲系列的毛利率有所下滑，西式小家电有所上升。
2018 年公司销售净利率9.08%，相比2017 的9.80%下降了0.72pct，除了毛利率有所下降外，公司销售费用增加为主要原因。2018 年公司参与央视国家品牌计划，以及新建和提升改造数百家终端门店，造成销售费用支出13.76亿元，同比增加25.97%，销售费用率由15.08%提升了1.8PCT到16.85%。公司管理费用支出3.10亿元，虽然同比上升了8.22%，但管理费用率从7.64%下降到了7.44%。
（三）积极布局和拓展线下新零售渠道
公司在2018年坚持“渠道围绕客流”的经营理念，积极布局和拓展线下新零售渠道，在优化现有渠道的基础上，拓展新业态商业综合体渠道，并推进建设自有门店，全年共新开品牌店数百家，逐渐形成立体化渠道销售网络。除了线下渠道外，公司还正式开始直营天猫平台的“joyoung九阳官方旗舰店”业务，实现线上线下融合的零售新渠道。
公司还积极开拓境外渠道，并取得了较好的成绩。2018年公司海外销售2.86亿元，同比增加了102.23%。伴随着公司与SharkNinja合作的进一步深入，公司海外业务有望保持较快增速发展。
（四）延续17年高分红政策
根据公司披露的分红政策，拟向全体股东每10股派发现金股利8元，共计派发现金股利6.13亿元，加上以其他方式发放的现金分红金额，2018年的现金分红总额将达到6.34亿元，虽然相比2017年的现金分红总额10.59亿元有所减少，但已达到归属上市公司普通股股东的净利润的84.09%，可分配利润的51.63%。
三、投资建议
公司研发方面持续保持高投入，具有较好的创新能力，产品竞争力也较强。作为小家电龙头企业，公司品牌知名度较高，加上具有竞争力的产品和公司销售渠道的进一步优化，其产品市占率有望稳步提升，业绩未来有望保持稳健增长。我们预测公司2019/2020将实现营收91.19/104.75亿元，归母净利润12.33/15.35亿元，对应EPS 为1.10/1.27,对应PE 为21/18倍，首次评级，给予“谨慎推荐”评级。
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| 李昂丨家电行业分析师 S0130517040001 |
飞科电器(603868.SH)丨业绩受渠道调整影响下滑，未来有望改善
一、事件
飞科电器发布2018 年年报，2018 年公司实现营业收入39.77亿元，同比增长3.20%；实现归母净利润8.45 亿元，同比增长1.14%；实现归母扣非净利润7.77 亿元，同比下降1.27%；经营现金流量净额5.54 亿元，较17 年下降35.47%。
二、我们的观点
2018年公司实现营业收入合计39.77亿元，同比增长3.20%，相比2017年的14.55%下滑较多，主要受年初劳动力紧缺和渠道调整等因素影响。剃须刀和电吹风为公司的主要收入来源和增长带动点，分别占公司营业收入的68.8%和15.38%，营收同比增长4.56%和3.20%。剃须刀销售量为6576.03万只，同比增长6.25%，增速高于营收增速，主要原因为公司加强子品牌“博锐”的推广，“博锐”增速较快。“博锐”为飞科推出的“质量高、价格低”的防御性子品牌，2018年实现销售收入3.77亿元，同比增长50.40%。公司经营现金流量净额下滑的主要原因为应收账款和票据增加。
分季度来看，公司2018年Q1/Q2/Q3/Q4营业收入分别为8.85/9.31/10.03/11.57亿元，同比增速分别为-5.93%/19.04%/6.66%/-2.74%，归母净利润分别为1.74/2.24/2.22/2.24亿元，同比增速分别为-12.99%/25.33%/0.74%/-4.78%.公司营收和归母净利润增幅在2018年Q1、Q4均为负数，其中Q1下滑主要原因在于劳动力紧缺带来的缺货。
公司由于剃须刀和电吹风的市场占有率已经较高，考虑到公司的产品定位和剃须刀和电吹风的市场保有量较高，公司在其主营产品方面增长空间有限，未来发展主要依托新产品。2018年，公司推出了加湿器和空气净化器产品，2019年Q1推出了延长线插座和健康秤，电动牙刷等产品也在加紧研发中。鉴于公司推出新品的市场空间较大，我们认为公司未来业绩总体走势为稳中有升。
（二）公司盈利能力小幅下滑
2018年公司销售毛利率38.99%，同比下降0.29pct，毛利下滑的主要原因为公司电熨斗、挂烫机等非主营产品市占率较小，毛利率受市场竞争激烈影响下滑。其主营产品电动剃须刀由于市场占有率大，品牌认可度高，议价能力强，毛利率保持稳定，2018年剃须刀毛利率为45.71%，较17年增加0.36pct。其他产品除了鼻毛修剪器外，毛利率都有所下滑，下滑幅度最高达到9.51PCT。
2018年公司销售净利率21.22%，同比下降0.78pct，除了毛利率有所下降，公司费用增加也有所影响。公司在2018年保持在传统媒体进行推广外，也通过互联网等新兴媒介进行广告宣传。由于宣传力度加大，公司销售费用3.47亿元，同比上涨17,83%。公司管理费用1.05亿元，同比上涨18.75%，主要为工资及福利费用增加，虽然由于模具投入减少和利息收入增加导致研发费用和财务费用下降，但数值小比重低，因此总体来看，公司费用额仍有较大提高。
（三）公司渠道调整，完善分销体系
线下渠道方面，公司在2018年对渠道进行了调整，将线下渠道调整为KA终端、区域分销和省区批发，其中义乌的“国批”调整为“省批”，解决串货严重的问题。通过渠道调整，公司的线下分销体系进一步完善，渠道模式最终将落地到地级市经销商直配为主、县城分销商为主的模式，从而做到对超市、电器店等销售终端的覆盖。公司还开设了飞科线下体验店，探索线上线下融合的新零售模式。
线上渠道方面，公司不仅加强在淘宝天猫商城、京东商城、苏宁易购、拼多多等知名电子商务平台的品牌推广，也加强了与网易考拉、环球捕手等新兴电商平台的合作，从而做到多方位覆盖消费者。2018年，公司电子渠道实现营业收入21.60亿元，同比增长7.16%，增速超过整体营收增速。
（四）海外市场，自有品牌业务占比提升
公司海外业务中飞科自有品牌销售占比提升。海外销售主要分为自有品牌销售和贴牌产品两部分，公司在维护现有客户和经销商的同时，逐步以品牌经销商替代贴牌客户，公司自有品牌在海外的销售主要以跨境电商为突破口，从线上向线下渗透，拓展海外市场。公司海外市场战略取得了一定的成果，2018年，公司海外销售2.43亿元，同比增长3.10%。品牌海外销售占比从2017年的7%上升到2018年年底的60%，首次超过贴牌产品。
（五）持续进行现金分红，公司现金流充沛
根据公司披露的分红政策，拟向全体股东每10股派发现金股利15元，共计派发现金股利6.534亿元，分红率77.33%，较17年股利支付率78.22%有小幅下降。2018年年报显示公司货币资金9.73亿元，流动资产25.59亿元，在完成现金分红后货币资金较为充足，不会对公司正常运营产生影响。公司股利支付率下降主要由于公司归属股东净利润有所增加，即营业收入和投资净收益增长。
三、投资建议
公司作为小家电龙头企业，剃须刀和电吹风市场占有率较高，议价能力强，业绩未来有望保持稳健增长。公司在稳固主营产品外，积极开发新品，新品推出将对公司营收增长起到促进作用。经过2018年的销售渠道调整，其分销体系已经逐渐完善，预计2019年业绩会伴随新品的推出有所改善。我们预测公司2019/2020将实现营收45.99/49.46亿元，净利润9.90/10.59亿元，对应EPS 为2.27/2.48,对应PE 为21/19倍，首次评级，给予“谨慎推荐”评级。
四、风险提示
内销不振，新品销售不及预期，原材料价格波动。
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| 刘兰程丨机械行业分析师 S0130517100001 |
中国中车（601766）丨动车高级修业务进入增长通道，将推动公司业绩稳健增长
一、事件
公司发布2018年年报，2018年公司实现营收2,190.83亿元，同比增长3.82%；实现归属于母公司所有者的净利润113.05亿元，同比增长4.76%；实现扣非净利润81.44亿元，同比下降6.92%；经营活动产生的现金流量净额188.69亿元，同比增长16.59%。
二、我们的观点
2018年公司实现营业收入2,190.83亿元，其中铁路装备业务、城轨与城市基础设施业务、新产业业务、现代服务业务分别实现营收1205.71亿元、347.61亿元、497.00亿元、140.51亿元，同比分别增长11.46%、3.52%、-7.71%、-8.84%；上述业务占公司营业收入比例分别为55.03%，15.87%，22.69%，6.41%。
铁路装备业务的营业收入比上年同期增长11.46%，主要是动车组收入增加所致，其中机车业务收入261.39亿元，客车业务收入74.30亿元，动车组业务收入667.26亿元，较上年同比增长15.96%，货车业务收入202.76亿元；城轨与城市基础设施业务的营业收入比上年同期增长3.52%，主要是本期城市轨道车辆的收入增加所致；新产业业务的营业收入比上年同期下降7.71%，主要是新能源汽车业务转让所致；现代服务业务的营业收入比上年同期下降8.84%，主要是本期缩减物流贸易业务规模所致。
公司现代服务业务毛利率水平相对较低，规模缩减有助于提升公司未来整体利润水平。2018年公司综合毛利率为22.16%，比上年同期减少0.52个百分点；营收占比较高的铁路装备板块毛利率25.17%，比上年同期减少0.63个百分点。
（二）动车组高级修业务将成公司业绩重要推动力
动车高级修将成为公司动车业务营收增长重要推动力。2018年公司销售动车组2,608辆，比2017年下降144辆；动车组整车新造收入471.77亿元。铁路装备整车修理改装业务营收为329.75亿元，动车组业务总体营收增长91.85亿，我们认为主要是动车组高级修带来板块收入增长。
依据中国铁路总公司《铁路动车组运用维修规程》，动车组按照运行里程周期为主、时间周期为辅(先到为准)进行检修。动车组修程共分5级，其中一、二级为日常运用检修，三、四、五级为高级修。动车组运行120万公里或3年进行三级修，运行240万公里或6年进行四级修，运行480公里或12年进行五级修，日常运用检修一般由铁总负责，而高级修中较大比例由公司完成，且价值量较高。中国动车组自2007年开始首次运行，部分运行的动车组已经开始执行五级修。
动车组高级修合同量逐步增加，推动公司业绩增长。2018年一季度、二季度、10-11月公司分别与铁总签订了约134.4亿元、29.1亿元、29.6人民币的动车组高级修合同。2019年1-3月份公司与铁总签订296.3亿元人民币的动车组高级修合同，超过2018年全年高级修合同量。随着动车组数量及使用年限提升，未来动车组维保有望为公司带来新的利润增长点。
此外，根据中国铁路总公司《2018年-2020年货运增量行动方案》，到2020年全国铁路货运量达到47.9亿吨，较2017年增长30%。为实现该目标，铁总未来将采购一批大功率机车和货车，我们预计2019-2020年铁路货车和机车采购量有望维持较快增长，2018年公司销售机车921台、货车45,974辆，我们预计2019年机车、货车采购量增速分别为12%、35%。
三、投资建议
我们预计2019-2020年公司动车组销售业务保持平稳、动车组维修营收将进入快速增长通道，机车、货车采购量受铁总货运增量方案影响保持稳健增长，同时受毛利率较高的动车组业务营收增长等因素影响，公司整体毛利率有望得到提升，公司营收、净利润保持增长趋势。
此外，公司现金分红比例达38%，处于较好水平。2019年3月28日，公司董事会会议审议通过了《关于中国中车股份有限公司2018年度利润分配预案的议案》，以公司2018年12月31日的总股本28,698,864,088股为基数，向全体股东每10股派发1.5元人民币(含税)的现金红利，现金分红共43.05亿元，占公司2018年净利润比例达38.08%，按公司3月29日收盘价9.09元计算，股息率约为1.65%。
考虑公司未来动车组高级修业务进入增长通道、货车机车受货运增量方案影响将维持稳健增长等因素影响，我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.49/0.55/0.62元，对应PE分别为19/17/15倍，维持“推荐”评级。
四、风险提示
基建投资增速下滑、原材料成本上升、铁总要求进一步降价等。
本文摘自：2019年4月3日发布的晨会研究报告
责任编辑：丁文
