来源：国金证券研究所
国金证券研究所
消费升级与娱乐研究中心
纺服团队
基本结论
国牌羽绒服领军企业，品牌升级终见成效，焕发新生：2018年以来公司定位“全球热销的羽绒服专家”，实施“减法战略”，聚焦主航道、收缩多元化，未来3年有望迈入改革红利的收获期。截至2019年2月25日，波司登主品牌羽絨服业务2018/19财年累计零售金額已超100亿元，累计营收同比增长超过35%。伴随公司清库存周期接近尾声，存货周转天数由200天下降至109天，经营性现金流也由FY14财年的-1.51亿元增长至FY18财年的10.33亿元。而随着波司登品牌的转型升级，预计公司毛利率边际改善弹性将大于费用率端，净利率有望持续恢复。
产品&渠道&供应链&营销形成共振，主品牌提价且畅销：①产品升级：18年波司登主品牌提价30%-40%，提价且能畅销对毛利率有着最直接的边际拉动，经我们测算，18/19财年当均价上升30%、35%和40%，成本上升20%时，波司登品牌毛利率分别同比+3.4pct、+4.8pct和+6.2pct。②渠道优化：13年以来门店数量持续下降，自营专卖店比例提升，在品牌重塑期精准传达品牌理念，此外为契合消费趋势，公司购物中心、时尚百货等新型网点数量由去年44家增长到今年的200多家。③供应链提升：全面推行优质快反和智能配送，近年来存货占总资产的比重下降至10%左右。④传播发力：2018年波司登入选国家品牌计划，并亮相纽约时装周。随着品牌形象的全面焕新，波司登25 岁及以下消费会员占比从17/18 财年的 5%上升至 2018 年4月至 10 月的10%，品牌受到越来越多年轻消费者的喜爱。
股权结构相对集中，三期股权激励计划彰显信心：截至18年12月28日，高德康共拥有公司约71.69%的股权，为公司实际控制人。公司重视员工激励，16年以来推行三期股权激励计划，第一期和第二期主要考核公司财务业绩及选定人员的工作表现，第三期考核条件包括截至19、20及21年3月31日三年波司登品牌业务的财务表现及承授人工作表现。第一期在18年8月已归属70%，公司已达成18年3月31日之前年度的业绩考核。第三期归属期覆盖未来10年，彰显公司对于未来持续、健康发展的信心。
投资建议：浴雪重生，波司登的光复正当时。18年是公司改革取得积极成效的元年，我们期待公司未来品牌影响力的持续提升。预计FY3/19、FY3/20、FY3/21归母净利润为8.88/10.93/13.10亿元，当前市值对应PE为19.7x/16.0x/13.3x，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：新开店不及预期、天气变化、能否把握消费偏好、商誉减值风险
1. 国牌羽绒服领军企业，品牌升级终见成效，焕发新生
波司登是国牌羽绒服领军企业，未来3年公司有望迈入改革红利的收获期。自1976年成立以来，公司经历初创、成长、多元化和聚焦主航道四个发展阶段。
①初创：公司成立于1976年，最初以羽绒服贴牌加工为主，1994年成立自有品牌波司登。
②成长：1995年以来，波司登连续23年获得全国羽绒服销量冠军，2007年公司在香港联合交易所上市。
③多元化：上市之后，公司开启四季化、多元化战略，亦经历了渠道扩张过快、库存清理和电商冲击的阵痛阶段。
④聚焦主航道：2018年，面对品牌老化、时尚度缺乏等问题，公司敢为人先，积极改革，从产品升级、渠道升级及传播发力入手，聚焦资源全面重塑波司登品牌，未来3年公司有望迈入改革红利的收获期。
2018年以来公司定位“全球热销的羽绒服专家”，实施“减法战略”，聚焦主航道、收缩多元化。18财年（2017.4-2018.3）公司品牌羽绒服业务占收入比重为63.63%，贴牌加工管理业务占比10.55%，女装占比12.99%，多元化服装占比12.83%。2018年公司开始聚焦主航道、收缩多元化，18/19财年上半年（2018.4-2018.9）公司品牌羽绒服业务占比同比+1.4pct，贴牌加工管理业务占比同比+9.2pct。
预计品牌羽绒服业务在公司18/19整体财年营收占比的提升将会高于18/19财年上半年。由于财年上半年（4月至9月）一般为公司品牌羽绒服业务的销售淡季，公司在此期间会利用集团资源加强贴牌加工管理业务，而财年下半年（10月至次年3月）为品牌羽绒服业务的销售旺季，我们预计品牌羽绒服业务在公司18/19整体财年营收占比的提升将会高于18/19财年上半年。
“减法战略”在改革元年取得积极成效。18/19财年上半年，波司登主品牌占公司品牌羽绒服业务的比重为87.8%，同比+3.2pct，雪中飞占比为4.6%，同比-0.1pct，冰洁占比为5.1%，同比-1.2pct，波司登主品牌营收占比得到提升。截至2019年2月25日，波司登品牌羽絨服业务2018/19财年累计零售金額已超100亿元，累计营收同比增长超过35%。
波司登品牌的二次腾飞来自产品升级、渠道升级、供应链升级和营销发力对个维度的共振。我们认为，波司登改革元年取得的积极成效并非来自单一维度的发力，而是在明确“聚焦主品牌波司登”的竞争战略后，聚焦集团资源，从重塑品牌的四大维度（产品、渠道、供应链、营销）共同配合发力的。接下来，我们将对公司品牌重塑的焕新的重要因素进行重点分析。
2.主品牌提价且畅销，产品&渠道&供应链&营销端形成共振
2.1 产品升级：18年提价30%-40%，产品设计感与功能性全面提升
波司登品牌主销价位段提升，2018年提价30%-40%：2017至2018年，波司登品牌1000-1800元价位段产品占比由47.6%提升至63.8%，同比+16.2pct；1800元以上价位段产品由4.8%提升至24.1%，同比+19.3pct；而1000元以下产品占比则由47.5%下降至12.5%，同比-35pct。可以看到，18年以来，波司登的产品结构发生了非常大的变化，产品平均单价提升30%-40%，目前价位段在1500元左右，品牌整体向中高端方向升级。
提价且能畅销是品牌价值最直接的体现，对毛利率和净利率有着最直接的边际拉动：我们对提价背景下公司波司登主品牌业务FY19（2018.4-2019.3）的毛利率进行了敏感性分析，18年波司登平均价格上升30%-40%，成本上升10%-20%。经我们测算，18/19财年当波司登产品平均价格上升30%、35%和40%，成本上升20%时，对应的毛利率分别为59.8%、61.2%和62.6%，较17/18财年同比+3.4pct、+4.8pct和6.2pct。在品牌整体向中高端方向升级的背景下，公司波司登品牌的毛利率具有较大向上提升的弹性。
公司未来的定位是成为全球性的中高端功能服饰品牌。强调“功能”实际上在强调波司登品牌的专业度，而产品的功能和专业度正是品牌主销价位段提升，向中高端方向升级的有力保证。未来2-3年公司希望将主力价位段提高到2000元以上，2019年价格预计提升10%-20%。在产品创新方面，公司每年都会推出全新系列产品，新品占比70%-80%，基本款占比仅20-30%。2018年，公司推出泡芙轻暖系列、设计师系列、高端户外系列、漫威IP合作系列等多个广受欢迎的产品系列。
18年波司登高端户外系列件单价2999元，售罄率达90%以上。高端户外系列采用全球顶级户外装备首选面料GORE-TEX，更具防水防风及透气性，800+高蓬松度含绒量90%欧洲顶级白鹅绒填充，具有较好的保暖效果。知名IP合作方面，主品牌波司登与漫威开始全新合作，推出漫威系列羽绒服，希望吸引更多漫威迷关注，拓展新的消费人群；还与浙江卫视王牌综艺节目《奔跑吧兄弟》进行合作，推出奔跑吧衍生款，受到年轻消费者的追捧。
2018年10月27日，波司登在北京正式发布与三位国际知名设计师联名系列，联名系列线上售罄、线下断货。“波司登x国际设计师联名款”于11月5日在波司登全国门店及官方旗舰店同步发售。公司携手美国设计师Tim Coppens、法国设计师Antonin Tron和意大利设计师Ennio Capasa，将不同的时尚风格与精湛的专业工艺相融合，引领全球羽绒服新趋势，绽放“中国羽绒服”之美，联名系列推出后线上售罄、线下断货。
2.2 渠道优化：门店向中高端升级，18年自营专卖店&时尚百货比重提升
波司登在渠道优化方面，与品牌重塑和产品升级相配合，主要体现在：①13年以来积极进行渠道调整，门店数量持续下降；②自营专卖店比例提升，更有利于在品牌重塑期精准传达品牌理念和营销理念，树立品牌形象；③契合消费趋势，购物中心、时尚百货等新型线下流量中心网点数量快速增长，例如18财年时尚百货店铺数量为44家，目前达到200多家。
截至2018年9月，波司登主品牌共有3431家线下零售网点，主要分为专卖店和寄售网点两种类型。专卖店一般是独立店铺，有独立的营业执照；寄售网点一般是店中店（即商场有营业执照，店中店不需要办理独立的营业执照）。2018年公司关闭低效店铺近700家，新增常规店铺800多家，新装修店铺1200多家，门头更换店铺1400多家。预计公司19年渠道亦着重在结构性的调整，即总体网点数量大体保持不变，关闭低效店铺，新增购物中心、时尚百货店铺，并对未更新的店铺做门头更换，对于渠道质量的关注大于渠道数量。
近3年波司登品牌自营专卖店数量有明显提升。FY2017至FY2019 H1，波司登专卖店中自营网点数量由452家增长至722家，经销网点数量由1761家增长至1816家。其中18/19财年上半年，自营专卖店数量增长170家。但近3年寄售网点中自营和经销商经营的网点数量均有所下降，FY2017至FY2019 H1，自营寄售网点数量由718家下降至578家，经销商经营的寄售网点数量由461家下降至315家。
自营专卖店比例的提高有利于在品牌重塑期精准传达品牌理念和营销理念，树立品牌形象：2018年10月20日，由法国顶级设计师Thomas Clement操刀设计的波司登上海旗舰店在南京东路正式亮相。与此同时，北京西单、成都春熙路，天津滨江道等全国地标性商圈都出现了全新形象的波司登店。上海旗舰店19年元旦3天销售近1000万，年度单店销售近1亿；北京旗舰店元旦3天销售近500万，年度单店销售近6000万；天津旗舰店开业3天销售215万，年度单店销售近2500万；成都旗舰店开业2天销售168万，年度单店销售近3000万。
此外，为契合消费趋势，购物中心、时尚百货等新型线下流量中心网点数量快速增长。例如18财年时尚百货店铺数量为44家，目前达到200多家。上海五角场万达快闪店开业2个月零售额约1000万，苏州中心快闪店开业1个月零售额超300万。
公司品牌羽绒服业务的自营收入占比明显提升。FY2014-FY2018，在公司大力调整较为低效的第三方经销商渠道、新增质量更高的直营渠道的策略下，公司羽绒服业务自营收入占比由35.8%上升至62.3%，超过批发业务收入。近5个财年，公司羽绒服自营业务收入增速分别为33.7%、-4%、1.5%、2.9%和61.9%，但羽绒服批发业务收入增速却分别为-30.1%、-49.5%、-5.8%、29.1%和-11.5%。
公司品牌羽绒服业务平均店效稳步提升：FY2016-FY2018，虽然公司持续调整低效店铺，总体渠道数量持续下降，但品牌羽绒服业务平均店效逐年提升；随着公司通过发力自营做好样板，起到较好的示范效应，未来也会开始加大经销商渠道的铺排，品牌羽绒服业务的平均店效有望进一步提升。
在品牌羽绒服业务的电商渠道方面，近3年公司持续发力，线上销售占比逐步提升到13.2%、16.5%和20.1%。品牌羽绒服业务全品类在线上均有销售2016-18 财年分别实现营收5.26、7.57 及11.35 亿元，2017和2018财年分别同比增长43.9%和49.9%，远高于线下增速。
2.3 供应链提升：零售精细化管理，全面推行优质快反和智能配送
近年来公司持续提升供应链端的响应速度，提升整体运营效率：公司通过在库存管理、订单管理、优质快反和物流配送等方面的管理机制，使得存货管理和零售终端管理更为精确。自公司上市以来，存货余额曾在14/15财年达到最高点20.43亿元，存货占总资产的比重达到16%，之后随着公司收缩渠道、清理库存策略的实施，公司近年来存货逐步下降至14.5亿元左右，存货占总资产的比重下降至10%左右。
库存管理方面：公司执行严格的生产和产品规划，部分销售区域实现拉式补货，避免不必要的库存产生。公式和经销商从营运和管理上根本控制库存，实现货品三年清零政策。2018财年，公司推动零售精细化管理，通过每周经营分析会议，及时联动各个部门处理各项经营问题，共同制定应对方案。通过加强对终端零售数据分析，每周跟进各个品类商品的销售情况，及时调整策略以最大可能提高商品售罄率，快速响应市场变化。
订单管理方面：公司在订货上进行细致的安排和管理，有别于以往由各大区域综合下单，2018财年公司将直营和批发订货完全分开，直营门店单店订货、按照单店的销售需求匹配单店首铺货品，后期按照销售反应拉式下单、拉式生产。通过商品零售数据的及时通报和分析，管控调整各直营门店和经销商的订货结构，保证订货理性合理，对不同规模的经销商实行不同的返利模式和订货模式大经销商实行自主订货总部引导模式，小经销商实行分公司配货模式），并及时应市场变化调整，实现和经销商互利共赢。
优质快反方面：2018财年已实现订货会后只投产40%左右的期货，待上市后根据市场终端数据反应从10月至12月份进行滚动下单，实现15天优质快反供应，拉补60%左右的市场所需订单，有效提升了商品售罄率，最大程度控制了库存风险。未来，公司仍将加大羽绒服智能化生产基地合作建设，为进一步提升快反速度、质量升级提供支撑与保障。
物流配送方面：2018财年公司对位于常熟的智能配送中心进行改造，配送中心可直接辐射全国，所有存货生产入库、仓储、物流配送均实现智能化操作，同时实现南京、苏州、上海等区域的门店货物直接配送。在常熟总仓的基础上，公司又在成都设立西南区域分仓，大幅度提升西南区域的货品配送效率，为拉式补货和零售公司旺季调货提供了快速响应。未来，公司将在全国建设若干个区域仓，取消零售公司仓库，货品直配门店，显著提升货品周转效率，同时可大幅降低存货仓储成本和安全库存量。
2.4 传播发力：入选国家品牌计划，亮相纽约时装周
入选国家品牌计划，亮相纽约时装周：2018年波司登作为唯一代表服装行业入选央视国家品牌计划，携手央视在北京水立方举行战略发布会。2018年9月12日波司登获邀参加纽约时装周，在主会场Gallery I at Spring Studios走秀，引发行业、媒体与消费者对波司登品牌的热议。发布秀邀请到安妮海瑟薇、杰瑞米雷纳、邓文迪等现场观秀，维秘天使Alessandra Ambrosio作为开场超模，引发全球关注，当日全球在线直播收看观众超过120万人次。
产品升级配合传播发力，公司会员消费转化保持稳定增长，平均消费转化率达62%，会员消费贡献连续增长，复购能力持续提升：17财年至19财年上半年，波司登品牌复购销售贡献率由11%提升至22%，会员销售贡献率由29%提升至57%。复购销售贡献率与会员销售贡献率的持续提升，反映出在产品升级、渠道优化、供应链提升和传播发力的相得益彰下，公司品牌影响力、认知度和消费黏性逐渐提升。
2.5 品牌形象全面焕新，受到年轻人的广泛喜爱
品牌形象全面焕新：在产品、设计、渠道、供应链和营销端等多个维度的共振下，2018年，波司登品牌升级终见成效，焕发新生。从天猫旗舰店的热销商品来看，公司2018年新款在设计感和功能性方面的突破都得到了消费者的认可和喜爱，多个新款的销量在数万件，羽绒服的品质和保暖性广受好评，单个商品的天猫评论数达到数千。
随着品牌形象的全面焕新，波司登品牌消费会员的年轻化趋势也非常明显：25 岁及以下的消费会员占比从17/18 财年的 5%上升至 2018 年4月至 10 月的10% ，40岁以上用户占比由48%下降至44%，年轻消费用户占比提升明显。可以说，2018年波司登成功完成了由“爸妈穿的羽绒服”向“年轻人也爱穿的羽绒服”的品牌形象重塑。
2018年波司登新产品引发热议，关于波司登与加拿大鹅、始祖鸟羽绒服的测评文章阅读量达到1000万+：2018年11月，酷玩实验室邀请专业人员，根据填充材料、品牌产地及口碑等多方面因素，挑选了当下最火的加拿大鹅Trillium（鸭绒）、波司登高端户外系列（鹅绒）和始祖鸟Thorsen Parka（鹅绒）三个品牌的羽绒服，从蓬松度、防水性、防风性、透气性、防跑绒和保暖性六个维度展开测评。这篇《手撕20000元羽绒服,加拿大鹅、波司登、始祖鸟哪家强?》的文章阅读量达到1000万+，反映出波司登羽绒服在品牌焕新后市场关注度的快速提升。
酷玩实验室测评结果显示：从蓬松度指标来看，波司登高端户外系列最好，其次是加拿大鹅Trillium，最后是始祖鸟Thorsen Parka；从防水性来看，始祖鸟和波司登高端户外系列打成平手，其次是加拿大鹅Trillium；从防风性来看，三者旗鼓相当；从透气性和防跑线来看，波司登高端户外系列最好，其次是始祖鸟Thorsen Parka，最后是加拿大鹅Trillium；从保暖性来看，波司登最好，其次是加拿大鹅与始祖鸟。整体来看，波司登高端户外系列以3799元的价格在性价比上超过加拿大鹅Trillium（8200元）和始祖鸟Thorsen Parka（9000元）。
波司登品牌焕新终见成效，期待未来公司品牌力的持续提升：我们认为，18年是公司改革成效取得积极效果的元年，而品牌力的树立和提升，是一个持续的过程，随着持续的努力和耕耘，品牌的护城河将会越来越深厚。波司登已经引来品牌升级的良好势头，我们期待公司未来品牌影响力的持续提升。
3. 财务分析：毛利率有望迎来向上弹性，带动净利率稳步回升
3.1 销售具有强季节性，每年10月至次年3月为公司旺季
每年10月至次年3月为公司销售的旺季。从公司上市以来中报和年报的销售收入中可以看出，公司销售收入的旺季在10月至次年3月，大约占比为60%-70%。淡季公司主要收入来源包括羽绒服反季销售、贴牌管理加工业务和多元化服装如女装、童装、男装、家居服业务等，目前淡季销售收入占比大约在30%-40%。随着公司多元化业务的收缩，近几年淡季收入占比呈现逐渐下降的趋势。公司归母净利润也呈现出相同的特点，FY09-11旺季归母净利润占比在90%左右，FY14、16、17公司整体羽绒服销售处于下滑阶段，旺季归母净利润占比下降至50%左右，FY18随着清库存接近尾声，公司旺季归母净利润占比回升至70%左右 。
3.2 盈利能力：毛利率有望迎来向上弹性，带动净利率稳步回升
公司毛利率在FY2015和FY2016下滑明显，自FY2017稳步回升。FY2015和16公司整体毛利率由50%下降至45%，其中品牌羽绒服业务毛利率由54%下降至50%，主要由于主要是由于羽绒服清库存力度的加大；贴牌加工管理毛利率由21%下降至16%又回升至20.7%。但由于FY15和16财年公司整体羽绒服收入处于下滑阶段，使得低毛利率的贴牌加工管理业务占比有明显提升，因此公司综合毛利率呈现明显下降趋势。FY17和18财年以来，随着公司品牌羽绒业务毛利率的回升和羽绒服收入占比的增长，公司毛利率有所回归。我们预计随着今年波司登品牌的产品升级和整体提价，公司毛利率有望迎来进一步向上的弹性。
预计公司毛利率端向上提升的弹性将大于费用率端增加的幅度，净利率有望持续恢复。FY2014以来，伴随公司积极进行渠道调整，门店数量持续下降，销售费用率持续下滑。FY14销售费用率为34%，FY18下降至27%左右。我们认为，19财年随着公司在品牌影响力和渠道升级投入方面的加强，公司销售费用率和管理费用率可能会有所提，但从长期来看，这些投入对于公司未来品牌形象的树立和提升都具有举足轻重的作用。此外，FY18基于非羽绒服产品线的全面调整，公司终止了与原经销商在波司登男装品牌方面的合作，导致对男装剩余商誉和客户关系合约共计提减值1.65 亿元人民币，对FY18年的净利润业绩造成一定影响，目前公司对于男装品牌的商誉减值计提已全部完成。我们预计公司毛利率端向上提升的弹性将大于费用率端增加的幅度，因此，公司净利率有望持续恢复。
3.3 营运能力：存货周转天数逐渐下降，经营性现金流大幅改善
存货周转天数和应收账款周转天数均处于历史低位：受到库存积压、终端销售不振的影响，公司FY12至14财年的存货周转天数和应收账款周转体术迅速增加。自FY14以来，公司经历了漫长的去库存周期，FY16以来公司库存周转改善明显，存货周转天数由200天下降至109天，运营管理水平逐渐提升；应收账款周转天数由67天逐步下降至33天，处于低位；应付账款周转天数由60天下降至39天，未长期占用供应商资金。
经营性现金流大幅改善：伴随公司清库存周期逐渐接近尾声，公司整体周转率改善明显，经营性现金流水平也已大幅改善，由FY14财年的-1.51亿元增长至FY18财年的10.33亿元。
4. 股权结构相对集中，三期股权激励计划彰显信心
4.1 股权结构相对集中，创始人高德康先生为公司实际控制人
创始人高德康先生为公司实际控制人。截至2018年12月28日，高德康共拥有公司约71.69%的股权。康博投资、康博发展、盈新及豪威分别直接拥有公司约29.45%、0.49%、35.99%及5.73%的股权，进富及盈新为汉华集团的全资附属公司。汉华集团由GDK Trust的受托人Cititrust Private Trust (Cayman) Limited全资拥有，而GDK Trust为高先生以其家族成员为受益人设立的全权家族信托。此外，First-Win由KB Trust的受托人 Cititrust Private Trust (Cayman) Limited全资拥有。此外，高先生被视为在梅冬女士（高先生的配偶）所持公司约0.03%股权中拥有权益。因此，高先生高德康共拥有公司约71.69%的股权。
4.2 重视员工激励，股权激励计划彰显信心
公司重视员工激励，为激励及留住优秀人才，实现高管与股东之间利益的绑定， 16年以来推行三期股权激励计划：第一期和第二期主要考核公司财务业绩及选定人员的工作表现，第三期考核条件包括截至19、20及21年3月31日三年波司登品牌业务的财务表现及承授人工作表现。第一期在18年8月已归属70%，公司已达成18年3月31日之前年度的业绩考核。第三期归属期覆盖未来10年，彰显公司对于未来持续、健康发展的信心。
2016年8月5日，公司董事会决议：①根据股份奖励计划授予66名选定人士（均为集团董事、高级管理人员及雇员）合共18090万股奖励股份，而获授人须就每股奖励股份支付0.33港元；②根据购股权计划授予上述66名人士（均为集团董事、高级管理人员及雇员）合共18090万份购股权。购股权将赋予承授人权利认购合共最多18090万股新股份，占已发行股份比例约2.04%，占行使所有购股权时经发行新股扩大后的股份比例约2.00%。
2018年3月5日，公司董事会议决：①根据股份奖励计划授予55名选定人士（均为集团董事、高级管理人员及雇员）8060万股奖励股份，而获授人须就每股奖励股份支付0.34港元；②根据购股权计划授予上述55名人士（均为集团董事、高级管理人员及雇员）8060万份购股权。购股权将赋予承授人权利认购合共最多8060万股新股份，占已发行股份比例约0.75%，占行使所有购股权时经发行新股扩大后的股份比例约0.75%。
2018年10月26日，公司董事会议决：根据公司于2017年8月25日采纳的购股权计划向集团的选定承授人授出26000万份购股权。购股权将赋予承授人权利认购公司合共最多26000万股新股份，占已发行股份比例约2.43%，占行使所有购股权时经发行新股扩大后的股份比例约2.38%。归属标准及条件包括截至2019年、2020年及2021年3月31日止三个年度本集团波司登品牌业务的财务表现指标及若干承授人自有主要表现指标。
5. 行业与竞争：羽绒服行业千亿市场规模，公司本质收割的是国牌&四季服饰品牌的市场份额
5.1 羽绒服行业千亿市场规模，行业玩家分为三类
2018年我国羽绒服市场规模预计在1000亿左右，2017-2022年CAGR预计在11%。据中国服装协会数据统计，2017年中国羽绒服市场规模约为963.5亿元，同比增长12.4%。预计2018年中国羽绒服的市场规模将会突破千亿元，增速维持在10%以上。预计到2022年，中国羽绒服的市场规模将会突破1600亿元。
目前行业玩家可以分为三类，国内羽绒服品牌和四季服装品牌的份额是波司登未来实施竞争战略所需要重点收割的：目前我国羽绒服行业的玩家可以分为国际高端羽绒服品牌、四季化服装品牌和国内品牌。国内品牌目前比较分散，波司登作为行业龙头在国内品牌市场的占比在7-8%，为获得更大的市场份额，公司选择了品牌升级战略作为核心竞争战略。而对于四季化品牌，目前也有部分中高端羽绒服商品，波司登有望通过专业化和差异化竞争战略体现出自身的核心优势。
我们选择“品牌入口比例”来衡量波司登品牌目前在羽绒服类目中的品牌力。我们追踪了波司登的用户行为数据，并通过算法计算出最后产生了购买行为的消费者的入口比例。我们将消费者的入口分为品牌入口、品类入口、流量分发和其他四类，①品牌入口指消费者通过搜索某个品牌名或者特定型号浏览到某商品，②品类入口指消费者通过搜索某个品类或品类链接浏览到某商品，③流量分发指消费者通过广告或社交传播途径浏览到商品，④其他包括购物车收藏或数据噪点等。例如购买波司登羽绒服，如果是通过“波司登”搜索到波司登的羽绒服商品，即为品牌入口；而如果通过“羽绒服”搜索到波司登的羽绒服商品，则为品类入口。
我们发现目前消费者通过品类入口购买到波司登羽绒服的比例仍然较高，未来波司登成为品牌入口之路值得期待：根据国金证券研究创新中心数据，2017年1月至今，波司登线上购买用户的品类入口比例最高，在48.5%至65.5%之间；品牌入口比例次之，在22.9%至29.1%之间；流量分发占比排第三，比例在5.6%至25.8%之间；其他占比在2.6%到3.4%之间。这说明，目前大部分消费者还是通过搜索“羽绒服”浏览并购买了波司登的商品。这一方面说明，消费者不是专门去找波司登的，但在比较和选择羽绒服时，对波司登的品牌是有认知和共识的，觉得这个商品能符合自己的要求。另一方面也说明，未来波司登成为品牌入口之路值得期待，让消费者先想到“波司登”，再想到要去买“波司登的何种商品”是公司成长为真的的品牌入口的标志。
5.2 波司登与加拿大鹅&Moncler的竞争，类似90分与新秀丽&Rimowa
从定价角度来看，波司登价格处于国际羽绒服大牌和本土大众品牌之间，至少从中短期来看，波司登其实不是直接在抢加拿大鹅和moncler的份额，而是国牌&四季服饰品牌的份额，类似旅行箱品类中90分和新秀丽的关系。
波司登集团目前的定位是在中高端羽绒服市场，主流价位段在1500-4000元：可以看到，主品牌波司登主要可以分为三个价位段，2000-4000元，1500-2000元和500-1500元。我们认为，未来3年，波司登的主流价位段在 1500-4000元的区间内。而公司的目标，也是在这个价位段做出最专业、功能性最强的产品。
加拿大鹅定位高端及奢侈羽绒服市场，羽绒服主流价位段在4000元-1万元，2018年进入中国：加拿大鹅是来自加拿大的羽绒服品牌，被称为“羽绒服界的爱马仕”，产品主打高端及奢侈羽绒服市场，可以看到，其轻量羽绒服品类的价格段位于4000元-15500元之间，这与波司登的价位段其实是有非常明显的区分的。目前波司登2000元以上的产品占比在20%左右，而提价也是公司未来品牌升级的重要方向，我们认为，在2000-4000元的中高端羽绒服市场正处于品牌相对空缺状态，未来波司登凭借在产品、品牌和传播方面的优势，逐渐向这个价位段升级是值得期待的。
Moncler定位奢侈羽绒服市场，羽绒服主流价位段在9500元-1.7万元，2009年进入中国：Moncler在户外羽绒服界中是首屈一指的国际顶尖品牌，产品主奢侈羽绒服市场，可以看到，其羽绒服品类的价格段位于9500元-1.7万元，这与波司登的定位和价位段都是存在非常大差异的。我们认为，中短期内，波司登和Moncler面对的都是不同的消费人群，但是相比起Moncler的定位，波司登的定位无疑在中国具有更大的消费人群基数和市场潜力。
从财务指标角度，我们可以进一步佐证波司登与加拿大鹅和Moncler定位的不同：最新财年定位奢侈羽绒服市场的Moncler毛利率为76.86%，定位高端轻奢羽绒服市场的加拿大鹅毛利率为58.8%，而定位中高端羽绒服市场的波司登毛利率为46.38%。虽然Moncler和加拿大鹅获得了更高的品牌溢价，但是销售费用仍是轻奢及奢侈服装品牌占比较大开支，因此我们可以看到，波司登与Moncler、加拿大鹅净利率的差异小于毛利率的差异。此外，从周转角度来看，最新财年波司登的存货周转天数为109天，加拿大鹅为215天，Moncler为177天，波司登存货周转率远高于加拿大鹅与Moncler，这也反映出定位中高端的波司登由于具有更大的潜在市场，能够实现更为高效的运营效率。
通过对比国内外品牌的阿里成交价格数据，我们发现：一方面，波司登凭借专业的羽绒服品牌，有望在和本土品牌竞争中获得更高的羽绒服品牌溢价；而另一方面，波司登的产品相较国际羽绒服大牌更具有性价比，对于中国庞大的中产阶级具有较强的吸引力。国金证券研究创新中心数据显示，近12个月阿里平台国际羽绒服大牌品牌Canada Goose和Moncler的成交均价在4000-6000元，本土大众品牌如雅鹿、森马、七匹狼的羽绒服成交均价在350-700元居多，而波司登的成交均价在800-1000元。
从市占率来看，波司登在阿里近12个月的女装羽绒服和男装羽绒服市占率均在5%以上。相较于整个服装行业，羽绒服由于属于更强调功能性、相对标品的子品类，行业集中度能够达到高于整个服装行业的水平。国金证券研究创新中心数据显示，近12个月波司登女装和男装羽绒服市占率分别为5.3%和6.65%，国际羽绒服大牌Canada Goose和Moncler在阿里的市占率均在1%以下，并不具有明显优势。这也进一步验证了我们的观点，即波司登其实不是直接在抢加拿大鹅和moncler的份额，而是国牌&四季服饰品牌的份额，类似旅行箱品类中90分和新秀丽的关系。我们期待波司登在品牌重塑之后的未来几年，持续收割国内品牌和四季服饰品牌的羽绒服市场份额，重回“羽皇”巅峰。
6. 投资建议
国牌羽绒服领军企业，品牌升级终见成效，焕发新生：2018年以来公司定位“全球热销的羽绒服专家”，实施“减法战略”，聚焦主航道、收缩多元化，未来3年有望迈入改革红利的收获期。截至2019年2月25日，波司登主品牌羽絨服业务2018/19财年累计零售金額已超100亿元，累计营收同比增长超过35%。伴随公司清库存周期接近尾声，存货周转天数由200天下降至109天，经营性现金流也由FY14财年的-1.51亿元增长至FY18财年的10.33亿元。而随着波司登品牌的转型升级，预计公司毛利率边际改善弹性将大于费用率端，净利率有望持续恢复。
产品&渠道&供应链&营销形成共振，主品牌提价且畅销：①产品升级：18年波司登主品牌提价30%-40%，提价且能畅销对毛利率有着最直接的边际拉动，经我们测算，18/19财年当均价上升30%、35%和40%，成本上升20%时，波司登品牌毛利率分别同比+3.4pct、+4.8pct和+6.2pct。②渠道优化：13年以来门店数量持续下降，自营专卖店比例提升，在品牌重塑期精准传达品牌理念，此外为契合消费趋势，公司购物中心、时尚百货等新型网点数量由去年44家增长到今年的200多家。③供应链提升：全面推行优质快反和智能配送，近年来存货占总资产的比重下降至10%左右。④传播发力：2018年波司登入选国家品牌计划，并亮相纽约时装周。随着品牌形象全面焕新，波司登25 岁及以下消费会员占比从17/18 财年的 5%上升至 2018 年4月至 10 月的10%，品牌受到越来越多年轻消费者的喜爱。
股权结构相对集中，三期股权激励计划彰显信心：截至18年12月28日，高德康共拥有公司约71.69%的股权，为公司实际控制人。公司重视员工激励，16年以来推行三期股权激励计划，第一期和第二期主要考核公司财务业绩及选定人员的工作表现，第三期考核条件包括截至19、20及21年3月31日三年波司登品牌业务的财务表现及承授人工作表现。第一期在18年8月已归属70%，公司已达成18年3月31日之前年度的业绩考核。第三期归属期覆盖未来10年，彰显公司对于未来持续、健康发展的信心。
投资建议：浴雪重生，波司登的光复正当时。18年是公司改革成效取得积极效果的元年，我们期待公司未来品牌影响力的持续提升。预计FY3/19、FY3/20、FY3/21归母净利润为8.88/10.93/13.10亿元，当前市值对应PE为19.7x/16.0x/13.3x，首次覆盖给予买入评级。
7. 风险提示
新开店速度不及预期
天气变化影响
能否准确把握消费者偏好的风险
女装业务商誉减值风险
