来源：国金证券研究所
深度专题
波司登
研究点评
财政与城投债月报，中兴通讯，蒙牛，五粮液，中国新华教育，佳发教育，宝钛股份，宋城演艺，苏泊尔，中国国航，安图生物
浴雪重生，波司登的光复正当时——国金“国牌崛起”系列报告之三
消费升级与娱乐研究中心-纺服姬雨楠/吴劲草
投资建议
浴雪重生，波司登的光复正当时。18年是公司改革取得积极成效的元年，我们期待公司未来品牌影响力的持续提升。预计FY3/19、FY3/20、FY3/21归母净利润为8.88/10.93/13.10亿元，当前市值对应PE为19.7x/16.0x/13.3x，首次覆盖给予买入评级。
基本结论
国牌羽绒服领军企业，品牌升级终见成效，焕发新生：2018年以来公司定位“全球热销的羽绒服专家”，实施“减法战略”，聚焦主航道、收缩多元化，未来3年有望迈入改革红利的收获期。截至2019年2月25日，波司登主品牌羽絨服业务2018/19财年累计零售金額已超100亿元，累计营收同比增长超过35%。伴随公司清库存周期接近尾声，存货周转天数由200天下降至109天，经营性现金流也由FY14财年的-1.51亿元增长至FY18财年的10.33亿元。而随着波司登品牌的转型升级，预计公司毛利率边际改善弹性将大于费用率端，净利率有望持续恢复。
产品&渠道&供应链&营销形成共振，主品牌提价且畅销：
①产品升级：18年波司登主品牌提价30%-40%，提价且能畅销对毛利率有着最直接的边际拉动，经我们测算，18/19财年当均价上升30%、35%和40%，成本上升20%时，波司登品牌毛利率分别同比+3.4pct、+4.8pct和+6.2pct。
②渠道优化：13年以来门店数量持续下降，自营专卖店比例提升，在品牌重塑期精准传达品牌理念，此外为契合消费趋势，公司购物中心、时尚百货等新型网点数量由去年44家增长到今年的200多家。
③供应链提升：全面推行优质快反和智能配送，近年来存货占总资产的比重下降至10%左右。
④传播发力：2018年波司登入选国家品牌计划，并亮相纽约时装周。随着品牌形象的全面焕新，波司登25 岁及以下消费会员占比从17/18 财年的 5%上升至 2018 年4月至 10 月的10%，品牌受到越来越多年轻消费者的喜爱。
股权结构相对集中，三期股权激励计划彰显信心：截至18年12月28日，高德康共拥有公司约71.69%的股权，为公司实际控制人。公司重视员工激励，16年以来推行三期股权激励计划，第一期和第二期主要考核公司财务业绩及选定人员的工作表现，第三期考核条件包括截至19、20及21年3月31日三年波司登品牌业务的财务表现及承授人工作表现。第一期在18年8月已归属70%，公司已达成18年3月31日之前年度的业绩考核。第三期归属期覆盖未来10年，彰显公司对于未来持续、健康发展的信心。
风险提示：新开店不及预期、天气变化、能否把握消费偏好、商誉减值风险
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财政与城投债月报：如何理解美国债务上限？
总量研究中心-固收周岳/肖雨/董丹丹
基本结论
美国现任财政部部长史蒂芬·姆努钦在2019年2月21日、3月4日以及3月5日连续三次提醒国会美国政府债务总额达到上限的情况，同时宣布财政部已经开始采取非常规措施，来避免政府债务违约。提高美国政府债务总额上限的问题已经迫在眉睫，否则政府将会再次关门甚至出现违约。
按照美国财政部官网的描述，美国的债务上限是指美国政府为履行其现有法律义务而被授权借款的总金额，其现有的法律义务包括社会保障、医疗保险福利、军事费用、国债利息、退税和其他支出。最新一次的提限是在2017年12月9日，联邦政府债务总额上限已经突破20万亿大关，达到20.5万亿美元，占GDP比为107%，远超60%的国际警戒线。
一旦债务达到上限，政府账单可能会延期支付，居民、企业和政府部门现金流都会受到冲击，对经济也会产生负面影响；如果债务上限的问题迟迟得不到解决，美国有可能发生债务违约。历次债务上限危机期间，短期国债收益率明显上升，而长端利率波动不大，甚至因为避险因素加剧而下行；股市则出现大幅下挫，直到危机解决后再度反弹。
美国可以通过延长暂停债务上限的期限的方式来避免提限，或者采用技术性调整手段来创造额外借贷能力。不过最终解决办法是通过减少财政开支、增加税收等方式实现美国债务总额事实性的降低。
回顾历史，债务额度上限对联邦政府债务总额并不具备约束能力，政府赤字仍然在大幅增长。同时，政府债务额度提限的发酵过程也成为两党扯皮的拉锯战。虽然两党并不愿意真正让政府违约，但过程中导致的政府关门等事件仍然会对股票、债券市场带来波动风险，拖累消费与投资，给目前大概率见顶的美国经济蒙上阴影。可以预料的是，在今年上半年，美国政府有望再一次提高债务上限或者暂时取消债务上限。
2月公共类债券发行情况：1）国债：发行规模继续下降，利率有所回升；2）政策性金融债：发行量回落，发行利率大幅下降；3）地方政府债：发行规模略有下降，以中长期债券为主；4）城投债：发行规模大幅下降，整体发行利率回落，利差走阔。
风险提示：财政收入增速大幅下滑，财政支出不及预期。
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中兴通讯业绩点评：重回新成长周期，上调目标价至36元
创新技术与企业服务研究中心-通信罗露/唐川
投资建议
公司经营恢复好于预期，同时运营商资本开支拐点确立，公司发展确定性增强，我们上调对公司19年的净利润预测，上修幅度6%。预计公司2019-2021 年归母净利润分别为51/71/110亿元，对应当前PE分别 为22/16/10倍，上调目标价至36元，对应2019年30倍PE，维持“买入”评级。
业绩
2018年3月27日，公司发布2018年度报告及2019年一度报指引。2018年公司实现营业收入855.1亿，同比下滑21.41%；实现归母净利润-69.8亿元，同比减少252.88%。预计2019年一季度实现归母净利润8-12亿。
投资建议
经营全面恢复，19Q1指引超预期，即将进入利润释放期。从收入结构看，公司消费者业务及海外市场受禁运事件影响较大。消费者业务全年收入192.1亿，占收比下滑约10pp至22.46%，预计2018年终端出货量仅为2017年20~30%水平。运营商业务实现收入570.76亿，占比提升至66.75%，带动销售毛利率提升2pp至32.91%。
从地区结构来看，欧美地区占比下滑7pp至17.67%，中国收入占比提升7pp至63.67%。2018年Q4公司实现净利润2.76亿，同比下滑58.43%，同期产生17.48亿大额管理费用，我们认为系公司加强合规内控及进行组织人员调整等方面产生。18年Q2暂停经营致公司订单交付情况受阻，相应产生存货跌价损失8.84亿，超17年的6倍以上。公司2018年业绩整体符合预期，禁运事件影响产生的费用及大额非经常性损益基本计提完毕。同时，2019年Q1指引超出市场预期，公司经营全面恢复，即将进入利润释放期。
预期2019年Q2恢复单季盈利10亿+水平，完成从业务恢复期到成长发展期的切换。我们认为，单季盈利重回10亿是公司业务全面恢复的标志。根据我们的模型预测，19年Q2公司盈利将重回10亿+水平，从公司Q1指引来看，该目标有望提前至Q1实现。
运营商资本开支拐点确立，5G龙头重回新成长周期。从三大运营商2019年资本开支计划来看，整体增速预计在5%左右，且年中存在较大调增可能。结构上看，资本开支偏向无线，三大运营商无线侧投资预计超过1300亿元，增长15%，公司凭借无线领域领先优势受益最为确定。目前，公司已与全球30家运营商展开5G合作，Massive MIMO基站累计发货万台。随着中美贸易摩擦边际改善，资本开支拐点确立，公司将迎来新一轮的3-5年高速成长期。
风险提示
终端业务恢复不达预期；运营商集采份额不达预期；运营商资本开支不达预期。
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蒙牛业绩点评：业绩超预期，优质资产待注入
消费升级与娱乐研究中心-食品饮料寇星/唐川
投资建议
预计蒙牛2019-2021年收入为773.7亿元/863.4亿元/956.9亿元，同比+12.2%/11.6%/10.8%；归母净利润分别为37.8亿元/46.0亿元/55.1亿元，同比+24.3%/21.5%/19.9%，折合EPS为0.96元/1.17元/1.40元，对应2019-2021年PE为24X/19X/16X。维持“买入”评级。
业绩
蒙牛公布2018年年报，报告期内公司实现收入689.8亿元（+14.7%），归母净利30.4亿元（+48.6%），折合EPS0.78元。若剔除联营公司亏损（3亿元），我们测算蒙牛核心业务（含雅士利，不含现代牧业）全年归母净利润同比增长达29.6%，核心业务利润增速超收入增速，业绩实现超预期。
点评
全年收入增速略超市场预期，实现完美收官。全年蒙牛收入同比+14.7%，基本完成年中公司提出15%的目标，与我们预期一致，但超市场预期。18年上/下半年增速分别为+17.0%/12.4%，其中下半年增速伴随宏观经济下行压力加大而趋缓，不过实际下半年仍完成超12%的增长略超市场预期。分业务来看，液态奶实现收入593.9亿元（+12.0%），其中上/下半年增速分别为+14.0%/10.2%。不过需要强调的是，蒙牛整体收入+14.7%更多是因为其业务多点开花，尤其是奶粉业务的靓丽表现：全年奶粉业务实现收入60.2亿元，同比增长48.9%，全年完美收官。
毛利率与费用率下半年均放缓，全年净利率实现较快提升。18年全年蒙牛毛利率实现37.4%，同比+2pct，这主要得益于蒙牛新管理层上任后对成本控制的效果显现，包括其历史包袱（高价大包粉）减轻及产品结构的持续优化。公司下半年毛利率环比下降4pct至35.4%，主因国内奶价下半年的环比持续提高影响。全年费用率达到27.3%，同比+2.6pct，主因上半年投放世界杯而推高了费用率，实质下半年费用率便有所环比下行（分别为28.9%，25.7%）。整体来看，由于全年毛利率的提升和联营业务现代牧业的持续减亏，蒙牛净利率较同期提升1pct至4.4%，实现了超预期的提升。
19年费用率预计边际下行，蒙牛利润率有望持续改善。19年我们预计在原奶价格提升预期下，以及费用结构的调整变化下，费用率有望边际下行，从而在毛利率可能企稳基础上（原奶高位但产品结构提升对冲）为蒙牛利润率提升继续贡献力量。除此之外，我们预计蒙牛联营业务现代牧业在19年也有望彻底扭亏并盈利，进一步推动蒙牛净利率的提升。
风险提示
需求减缓/收入争夺加剧/费用率提升/食品安全问题
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五粮液业绩点评：收入略超预期，后千亿时代开启
消费升级与娱乐研究中心-食品饮料寇星/唐川
投资建议
预计19-21年营业收入分别为493.1亿元/601.0亿元/726.3亿元，同比+23.2%/21.9%/20.8%，归母净利分别为168.8亿元/211.0亿元/261.4亿元，同比+26.1%/25.0%/23.9%，对应EPS分别为4.35元/5.44元/6.73元，目前股价对应19-21年PE分别为20X/16X/13X，维持“买入”评级。
业绩
五粮液公布2018年年报，报告期内公司实现营业收入400.30亿元，同比+32.61%；归母净利润133.84亿元，同比+38.36%，折合EPS3.47元。单四季度公司实现营业收入107.80亿元，同比+31.32%；归母净利润38.90亿元，同比+43.59%。公司拟每10股派发现金红利17元。
投资建议
Q4收入略超预期，19年规划较为积极。公司全年收入超400亿元，同比+32.61%，超额完成18年收入增速目标26%，完美收官。单四季度公司实现营业收入107.80亿元，同比+31.32%，略超预期。公司在18年下半年初普五短期停货的情况下，Q3增速环比放缓至23.17%，但经过Q3渠道调整后，Q4动销逐步环比加速，全年销售量达到1.9万吨，最终实现Q4报表超预期。19年公司白酒规划实现收入500亿元，同比增长25%，目标较为积极，体现了公司对量价关系和高端酒市场需求的乐观态度。
全年净利率提升2.72pct，主因毛利率提升和期间费用率下降。全年销售毛利率73.80%，同比+1.79pct，主要源自于毛利率较高的高价位酒占比提升（+3.8pct），包括普五计划外占比提升及系列酒小幅提价（6-7%）等影响。而期间费用率实现12.79%，同比下降3.79pct，主因销售费用率（9.44%）下降2.57pct及管理费用率（6.06%）下降1.46pct而贡献。因此，在毛利率提升和期间费用率下降基础上，推动净利率全年提升2.72pct。
19年高端战略意图明显，乘势开启“后千亿”时代。糖酒会期间，五粮液发布第八代五粮液和超高端价位501五粮液，反映出五粮液超高端战略意图。同时公司明确2019年总体战略思路—“补短板，拉长板，升级新动能，抢抓结构性机遇，共享高质量发展”。2019年，五粮液要在“品质”和“品牌”两个方面持续“拉长板”，通过长板的关联效应和溢出效应进一步放大五粮液的竞争优势。同时以数字化转型为改革切入点，不断推进公司全方位改革创新。我们预计2019年五粮液集团将乘势开启“后千亿”时代，引领五粮液“二次创业”的新征程。
风险提示
宏观经济下行压力/市场竞争加剧/改革效果不佳
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新华教育业绩点评：FY18调整其他收益后的净利润同增39%，期待收入多元外延并购带来增长
消费升级与娱乐研究中心-教育郑慧琳/吴劲草
投资建议
不考虑红山学院，我们预测公司FY19、20归母净利润2.82/3.34亿元，对应PE为13/11x。目标价4.0港元，维持买入评级。
业绩
中国新华教育FY2018实现营收3.86亿元，同比增长14%，包含其他收益的总收益为4.78亿元，同比增长22%，净利润2.56亿元，同比增长49%。调整其他收益后净利润同比增速为39%，利润增长略超预期。
点评
注重成本费用控制，调整其他收益后净利率提升约8pct。学生人数提升具有一定规模效应，学校利用率提升的同时毛利率有所提高，FY2018公司毛利率提高了3pct，管理费用率下降了5pct，调整其他收益后净利率提高了8pct，公司注重成本费用控制，利润率水平提升明显。
净利率提升15pct，除成本费用端影响外，受到其他收益同比增加71%影响。公司FY2018其他收益0.92亿元，同比增长71%，对净利率贡献提高了8pct，其中占比最大是租金及物业管理收益和服务收益，合计约0.51亿元，同比增长42%，这部分收益并非一次性影响，是可持续的。
公司旗下三所学校经营稳步发展，两所学校上调学费仅需备案即可，内外联动，在手现金充足，无银行借款，扩张可期。内生方面——①公司旗下运营三所学校，新华学院（民办本科），新华学校（中职）和临床医学院（独立学院），截止20181231，共有在校生3.48万人，同比增加3%。②新华学院及新华学校不再需要向主管政府部门申请批准上调学费，仅须向有关部门备案即可上调学费，学费调整更加灵活。③公司自2018年开始运营临床医学院，目前在校生575人，计划分期建设新校区，一期工程预计将于2020年完工并投入使用，可容纳5,000名学生。④后勤服务及教育辅助服务有望带来增量收入，使得收入结构更加多元。外延方面——正值职教&民办高校发展的红利期。
截止20181231账上现金及其等价物达18.6亿元，无银行借款，资金充裕，扩张潜力较强。2019年2月2日，新华集团收到中标通知书，确认其就收购红山学院（独立学院）成功中标。红山学院其极好的区位和专业均能与新华教育现有院校（安徽省）形成极强的协同效应，有望进一步巩固新华教育在长三角地区的优势地位。
风险提示：送审稿最终版尚未发布；学额增长空间有限；收购尚未完成。
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佳发教育点评：拟以2.2亿投资建设江油市智慧教育项目，智慧教育业务进一步推进，体现地方政府认可
消费升级与娱乐研究中心-教育郑慧琳/吴劲草
投资建议
预计19-20年公司归母净利润为1.86 /2.60亿元，同比增速分别为50%/40%，对应pe为35/25倍，维持买入评级，目标价60元。
事件
2019年3月27日，佳发教育发布公告，拟用不低于2.2亿元且不超过2.9亿元投资建设“佳发安泰川西北区域智慧教育产业园总部基地项目”。公司与江油市人民政府签署了《关于川西北智慧教育产业园总部基地建设项目合作协议》，约定公司在江油市投资建设该项目，并在江油境内设立项目公司。项目总建筑面积约2万平方米，包括总部办公基地、培训考试服务中心、教育云服务中心、服务体系建设及教育产业基金5个建设内容。
点评
智慧教育业务有望进一步推进，体现江油地方政府对佳发的认可。根据协议，江油市人民政府同意在城市规划区内规划并公开出让面积不低于15亩（1万平方米）的教育文化用地，并支持佳发就该项目与鸿飞大数据公司开展合作，项目落地后，当佳发邀请客户到江油市参观或考察智慧教育建设情况，会予以配合或协调，体现江油市政府对于佳发的认可。江油市地处绵阳市与广元市交界处，2016/2017学年，全市有各类学校172所，在校学生8.85万人。本次项目有利于公司打造区域智慧教育项目建设平台，参与江油市智慧校园的设计、建设及服务工作，辐射周边区域智慧教育的市场需求，进一步推动公司智慧教育业务的发展。
教育信息化行业，国家大方向支持，有着较强增长力预期。一系列教育改革顶层设计和具体实施纲要都鲜明指出将长期致力于不断推进教育信息化建设。2019年2月23日，中共中央、国务院印发了《中国教育现代化2035》，十大战略任务之一“加快信息化时代教育变革”中特别提到“建设智能化校园，统筹建设一体化智能化教学、管理与服务平台” ，更是对教育信息化行业的优秀企业给出了明确的信心支持，进一步激发了市场潜力。
公司增长点：①考试考务信息化业务——标准化考点迎更新周期，平台整合是重点。②云巅智慧教育业务——新高考带来发展新机遇，走班排课需求大。目前公司智慧教育业务落地项目扩展到13个省份，2018年相关收入达0.68亿元，同比增速达155%，占收入比重为17%，提高了3pct，成为重要业务增长点。2019年以来，公司在四川自贡智慧教育建设项目累计中标约5700万元，开启区域级智慧校园建设的新篇章（原多为校级项目）。
风险提示：教育信息化市场竞争加剧、行业政策依赖程度较高，应收账款回收风险，该项目有中止的可能性，建成时间和投资收益存不确定性等风险。
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宝钛股份业绩点评：业绩大幅增长，高端钛材有望打开未来空间
智能制造与新材料研究中心-机械军工赵玥炜/唐川
投资建议
基本维持对公司的盈利预测，预计2019-2020年归母净利润2.61/3.72/4.35亿元，对应PE为41/29/24倍，维持目标价40元。
业绩
宝钛股份披露2018年年报，公司2018年实现营业收入34.10亿元，同比+18.56%；归母净利润1.41亿元，同比+556.74%，业绩持续改善，符合预期。公司分红预案为每10股派现1元。
点评
销售增长叠加产品结构优化，业绩实现大幅增长，同比+556.74%
1）公司正随国内钛加工行业步入兑现期而迈入上升期，2018年归母净利润1.41亿元，同比+556.74%，实现大幅增长；
2）业绩大幅增长主要是因为销量增长及产品结构优化。受益航空市场需求增长与民用领域逐步复苏，公司钛材订货量与销售量稳步增长，销售量达1万吨，同比+7.93%；中高端钛材比例明显提升，毛利率同比+1.02ppt。
3）改革激发活力，经营效率进一步提升，管理费用率（含研发费用）同比-1.15ppt，销售费用率同比-0.03ppt。
高端钛材不乏看点，开拓船舶、核电、医疗等领域，盈利空间将进一步打开
1）作为中航工业资深钛材供应商，波音、空客等国际公司战略伙伴，公司引领我国最新机型及国产发的钛材配套，确定性受益航天工业的景气发展。
2）公司未来业务不乏看点，积极开拓船舶、海洋、核电、环保、医疗等高附加值领域，扩大高端产品应用面与市场份额，盈利空间有望进一步打开。
作为国内唯一具有铸-锻-钛材加工完整产业链龙头，显著受益供需格局改善
1）供给：环保督察“两断三清”使陕西省宝鸡市不合规钛材关停（《中国有色金属报》），叠加上游海绵钛价格维持高位，供给红利正在向龙头集聚；
2）需求：下游产业转型升级拉动钛材需求，石化炼化用钛材将随大炼化基地项目投资而迎来需求高峰。
风险提示：军品放量进程不达预期；海绵钛降价导致公司钛材提价进程不达预期；大炼化项目投资进程不达预期；环保督察关停企业后期可能复产。
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宋城演艺业绩点评：18年成熟项目表现优异，19Q1业绩增幅10%-20%
消费升级与娱乐研究中心-旅游楼枫烨/卞丽娟
投资建议
19E-21E业绩为18.47/20.90/21.85亿元，增速38.15%/13%/5%。从公司内生发展来看，不考虑六间房业绩及投资收益并表情况下公司未来三年19-21E线下景区业绩为11.85/15.17/16.3亿元，增速为35%/28%/8%，对应PE为24/19/17倍，维持买入评级。
业绩
2018年实现营收32.1亿元/+6.20%；归母净利润12.87亿元/+20.57%。
投资建议
成熟项目营收及利润维持较高增长，六间房超额完成业绩承诺：公司营收32.1亿元，其中六间房为12.34亿元/-0.53%，轻资产收入为1.27亿元/-22.36%。成熟景区18年表现均优异，存量项目增长14%，其中杭州景区收入体量为9.36亿元/+11%，三亚项目为4.27亿元/+25.5%，丽江项目为2.67亿元/+17.5%，电子商务手续费为1.73亿元/+43.88%。桂林项目7月27日开业，开业不到半年营收为4266万元，利润亏损109万元，在宋城品牌及运营的能力基础下桂林项目开业首年的表现优异。六间房超额完成业绩承诺，2018年利润为4.11亿元/+42.2%，毛利率及净利率均提升。
多个项目的利润增长较快，丽江市场回暖带动公司丽江千古情项目增长，九寨项目因灾后修复导致18年产生约0.33亿元的亏损：2018年杭州项目利润约为3.8亿元/+13%，三亚项目利润为2.48亿元/+39%，丽江项目利润为1.42亿元/+18.3%，存量项目的业绩增长较快。亏损的项目分别为九寨及桂林项目。
2019年Q1公司预计利润增长10%-20%，符合市场预期，19-21年千古情项目落地节奏较快，公司业绩将享受项目扩张周期的高弹性成长。宋城步入项目扩张阶段，18年落地重资产桂林及轻资产明月情项目。19年预计开业西安及张家界项目，2020年上海项目及轻资产黄帝项目预计落地，2021年预计落地佛山及西塘项目。整体项目落地节奏较强，公司运营能力及营销能力较强，在品牌逐步全国化过程中的业绩表现同样可观。
六间房与花椒的重组2018年内完成首次交割，年报后将完成剩下交割行为，商誉风险消除，估值存在修复空间：在推动六间房与花椒的战略重组中存在两步过程，首先第一步交割在18年完成交割，第二步预计在公司年报后进行交割，实现六间房在宋城演艺脱表，消除商誉对于公司估值的影响，同时交割完成后将获得投资收益增厚业绩。目前公司六间房处在重组过程，估值受到压制，随着重组方案逐步推进，公司估值有望修复。
风险提示
异地扩张的开业时间及市场表现不及预期；2020年前有多个项目落地，工程压力较大；资产重组项目落地时间不及预期；六间房转让不及预期。
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苏泊尔业绩点评：18年业绩符合预期，SEB订单转移19年高增长
消费升级与娱乐研究中心-家电楼枫烨/卞丽娟
投资建议
预计19-21E 净利润20.26/23.9/28.35 亿元，增速21.3%/18%/18.6%。对应EPS 2.47/2.9/3.45 元，PE 27/23/19X，维持买入评级。
业绩
2018年公司营业收入178.5亿元/+22.75%,归母净利润为16.7亿元/+26%。
点评
公司业绩表现符合预期，2018年收购上海赛博电器增厚公司业绩：2018年公司收入增长22.75%，其中收购上海赛博电器实现增厚收入3.5亿元，剔除收购并表外收入增长约为20%，炊具及电器的收入增长分别为17.41%及25.86%，其中关联交易部分中炊具体量为17.35亿元/+17.2%、电器体量为26.89亿元/+22.8%。剔除公司外销中主要的关联交易外，公司的炊具及电器收入增长分别为17.5%、33%。从内外销收入中内销增长较高，受益于国内对于小家电品牌的需求旺盛以及公司产品创新品类发展战略。
毛利率维持稳定，因收购上海赛博及WMF中国区业务后净利率维持上升通道：公司整体毛利率维持稳定，2018年毛利率为30.9%/+0.4pct，其中炊具部分毛利率下降0.36pct，电器行业毛利率上升0.85pct，整体盈利能力维持较高水平，净利率为9.4%/+0.3pct。其中上海赛博18年增厚利润为0.15亿元，上海福腾宝的利润为-238.6万元，因小家电的强劲需求以及费用管控的延续性公司的净利润增长26%。
营运能力持续改善，周转天数有所下降，同时按照19年的关联交易预算为50.8亿元大股东订单转移，外销收入增长约为14%：19年公司的营运能力持续改善，存货周转天数及应收账款周转天数有所下降。18年公司的关联交易中出售商品的预算数为48.88亿元，实际发生额44亿元。19年公司的关联交易中出售商品为50.8亿元，其中炊具的订单金额为19.20亿元/+11%，电器的订单金额为31.39亿元/+16.7%。
公司将持续受益于苏泊尔良性渠道和服务网络的内地市场需求、大股东SEB的订单转移以及未来品类从厨房小家电到环境家居以及厨卫电器等升级带来的业绩增长：目前来看公司的炊具为全国第一，小家电占比为第二，从内生经营情况来看公司将获益于公司的品牌价值和国内的稳健需求，以及在大股东技术授权和海外订单转移来看能够为公司业绩增长提供支持。同时公司将逐步布局高端业务，从SEB 集团引入WMF，结合KRUPS 和LAGOSTINA 品牌打造苏泊尔的多品牌升级战略。
风险提示：小家电品类创新风险、小米等低价产品冲击、高端产品发展不及预期、企业私有化风险、经济下行压力下对小家电终端需求的冲击。
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中国国航业绩点评：Q4票价大幅增长，淡季业绩超预期
资源与环境研究中心-交运黄凡洋
投资建议
目前我国航空需求体现韧性，运力引进受限，叠加票价改革持续，票价弹性释放具有动力。并且预计油价与汇率逐步转向利好，预计公司2019-2021年EPS分别为0.74/1.03/1.27元，对应PE分别为13/10/8倍，维持“买入”评级。
业绩
公司2018年营收1367.7亿，同增12.7%，归母净利润73.4亿，同增1.3%，扣非归母净利润66.2亿元，同降8.4%；Q4单季营收338.9亿，同增19.5%，归母净利润4.0亿，去年同期-10.4亿，Q4业绩超预期。
点评
淡季收益水平超预期，票价弹性显现：公司Q4营收加速增长，收益水平的提升成为业绩亮点，我们测算Q4整体客收同增超过10%，带动全年整体客收同增2.9%（国内2.6%/国际5.0%）。我们认为主要是由于Q4公司控制运力投放，整体ASK同增7.7%（国内6.6%/国际9.0%），并且在2018年两次全票价提升后，Q4主动采取更为积极的价格策略。价格策略对公司需求有所拖累，Q4整体RPK同增6.2%（国内4.9%/国际8.0%），拉低Q4客座率至79.7%，同降1.2pct（国内-1.3pct/国际0.7pct），不过对营收端正向效果明显，需求存在韧性敏感性较低，票价向上弹性凸显。
油价上涨、汇兑损失拉低业绩增速：Q4航空煤油出厂价5969元/吨，同增34.7%，推动Q4营业成本同增13.3%。但票价提升依然显著提高公司毛利，Q4淡季达到8.4%，去年同期仅为3.4%。全年来看，油价上涨和汇兑损失负面影响明显，2019年油料成本384.8亿，同增35.5%，汇兑损失23.8亿，去年同期为收益29.4亿。不过公司成本管控效果良好，扣油座公里成本同降3.4%，另外由于国泰扭亏，公司投资收益同比提升16.8亿。
B737MAX8暂停适航认证，供给短缺或超预期：民航局提出暂停B737 MAX8机型适航认证，飞机交付推迟，或将在未来1至2年影响该机型引进，产生中期行业供给边际收紧。存量停航以及增量运力推迟交付或将带来5%以上的供给缺口，票价提升将持续，增厚航空公司业绩。
风险提示
大兴机场分流超预期，油价和汇率波动较大，中期运力引进问题得到缓解。
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安图生物业绩点评：业绩增速稳定 业务不断丰富
医药与健康研究中心-袁维
投资建议
我们看好公司磁微粒化学发光、生化分析仪和试剂、微生物检测与培养等产品线的成长前景，结合2018年实际报表情况，微调19年盈利预测（下修约6%），预计2019-2021公司EPS为1.70、2.20、2.83元，同比增长27%、29%、29%。维持“增持”评级。
业绩
公司公布年报，2018年度公司实现营业收入19.3亿元，归母净利润5.63亿元，扣非归母净利润5.35亿元，分别同比增长38%、26%、29%。
点评
报告期公司继续保持快速成长势头，业绩符合预期。免疫诊断（含酶联免疫、微孔板化学发光和磁微粒化学发光等）业务收入增长34%，微生物检测业务收入增长18%，生化检测业务收入增长175%。公司主要核心业务毛利率保持稳定。公司经营活动产生的净现金流6.54亿元，同比增长35.7%。
公司目前已经获得91 项磁微粒化学发光诊断产品的注册（备案）证书，磁微粒化学发光试剂与全自动化学发光测定仪进行系统整合，形成达到进口全自动化学发光产品性能指标的集成检测系统，在国产品牌中具有较强竞争力，是公司成长的核心驱动产品。
公司销售费用率16.4%，销售费用同比增长34.7%，截止2018年底，公司产品已进入二级医院及以上终端用户 5,000 多家，其中三级医院 1503 家，占全国三级医院总量的 60%。
公司保持高研发投入节奏，2016 年-2018 年研发投入分别为 1.04亿元、1.48 亿元、2.17亿元，占当期营业收入的比重分别为 10.6%、10.5%和 11.2%。公司多个新系列磁微粒化学发光产品的研发已加速启动，Autof MS1000 质谱仪获得医疗器械注册证和 CE 证书，BC120 全自动血培养系统也获得 CE 证书；A1000 全自动化学发光免疫分析仪获得医疗器械注册证。2018 年 5 月公司正式推出第五代磁悬浮全自动流水线，有望提升公司整体集成水平和品牌形象，增强公司对高端客户的开拓能力。
公司与与芬兰 Mobidiag 签署股权认购协议及合资协议，在中国境内成立合资公司推进核酸POCT产品的生产研发销售。
风险提示：发行可转债的利息费用和转股对未来EPS的潜在摊薄；部分区域降价压力增加，影响产品毛利率；研发费用上升超出预期；市场竞争加剧；新产品放量慢于预期
