来源：申万宏源电子研究
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自身竞争力叠加行业禀赋，全球PCB领军地位可期
申万宏源研究 | 个股深度
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投资要点
历史上电子产业向日本、中国台湾、韩国等地转移，均伴随着PCB产业转移。全球领军PCB企业发展历程表明，产业链以及直接客户的本地化是PCB企业发展的重大有利条件。2007-2018H1,深南电路全球排名从PCB百强升至全球第21，后续发展依赖产业链禀赋
通讯、数据服务市场/供应商本地化，为深南电路提供重要发展契机。深南在通信、工控医疗、消费电子领域的业务占比约为60%、14%、12%，是2018-2020年成长最快的IT应用领域。中国是全球最大的4G通讯市场，华为、中兴、三星等具有国际性通讯设备商均为深南客户；在IDC领域，以BAT为代表的CSP企业，亦是公司后续发展的有利条件。
5G宏基站的设计变化，引发高频高速PCB增量刚需。5G信号高频化要求PCB基材低介电常数和低损耗；Massive MIMO天线技术使得天线阵子、滤波器、功放等元件数密度提升约8倍至64TR，AAU中元件集成度大幅提升；除5G宏基站外，5G小基站/微基站、射频微波通信、毫米波雷达等领域，都将引发高频高速PCB增量需求。
数字电路高速化，设计难度向高频模拟电路看齐。随着数字电路的速度不断提高，电压和电流瞬态变化产生大量的高频成分。当带宽在1Gbps-5Gbps时，PCB基材的介质损耗成为影响PCB信号能量损失的第一要素；5Gbps以上，线宽、铜箔粗糙度、外层表面处理、铜厚等因素将显著影响导体损耗，对PCB企业加工工艺提出更高要求。高速大容量PCB广泛应用于通信基站、企业级与电信级路由器、交换机、OTN、服务器、存储器中。2025-2030年，5G设备投资带动的PCB需求规模预计将从480增至720亿元。
深南电路拥有成熟的高频/高速板工艺，高速板与特殊板材料采购比例逾50%。通讯、服务/存储是对高频、多高层需求最多的下游领域，且多功能集成板趋势需要不同材料之间的混压等工艺。深南目前样品层数可达100层，高频高速PCB均已获得重要客户认可。2014年以来，深南电路高速板与特殊板采购额占覆铜板采购比例已超过50%。
首次覆盖，给予“买入”评级。预测2018/2019/2020年营业收入为76/96/131亿元，归母净利润为6.97/8.65/12.30亿元。受益于高端通信以及半导体封装基板业务，深南有望成为全球前五领军企业，参考电子行业各细分领域龙头公司估值，给予深南电路2019年目标PE 49倍，对应目标市值424亿元，上升空间27%，给予买入评级。
目录
1. PCB行业时势造英雄，深南迎来产业链禀赋
2. 高频高速趋势确定，深南进入成长快车道
2.1 5G基站建设触发高频PCB直接需求
2.2 数字电路高速化催生高速PCB需求
2.3 深南电路稳居高频高速板领军地位
3. 业绩增长有望超过扩产速度
3.1 产能弹性分析
3.2 服务于优质客户和前沿产品
3.3 内控与激励提升利润弹性
4.盈利预测与估值
投资案件
投资评级与估值
首次覆盖，给予“买入”评级。基于以上假设，预测2018/2019/2020年，深南电路营业收入分别为76/96/131亿元，归母净利润分别为6.97/8.65/12.30亿元。由于2021年通信市场将迎来5G建设高峰期，且垂直行业应用市场持续增长，考虑公司持续受益于高端通信以及半导体封装基板业务拓展，有望成为全球前五的领军企业，参考电子行业各细分领域龙头公司估值，给予深南电路2019年49倍PE估值，对应2019年目标市值424亿元，较当前市值335亿元上升空间27%，给予买入评级。
关键假设点
1）通信设备行业发展：全球5G基站从2019年开始建设，假设2019-2022年全球5G宏基站建设量分别达30/100/150万只级别，单站PCB价值从9000元逐步降至8000元；4G基站全球建设数量从60万只降至40万只；小基站、CPE设备随着5G建设，在全球形成千万只规模应用量；其他通信设备高端PCB用量随着5G建设、运营商扩容、垂直行业应用投资维持稳健增长。
2） PCB业务：受益于优质客户在通信、汽车电子、工控等领域的拓展，公司在高频高速板的供应量将大幅提升。假设扩产进度与订单增速基本匹配，2019年南通新厂一期产能持续释放增量，其余新产能预计于2020-2022年持续释放。假设2018-2020年毛利率维持24%。
3）封装基板业务：深南电路的封装基板产品主要分为五类，包括存储芯片封装基板、微机电系统封装基板、射频模块封装基板、处理器芯片封装基板和高速通信封装基板等，已成为日月光、安靠科技、长电科技等全球领先封测厂商的合格供应商。硅麦克风微机电系统封装基板大量应用于苹果和三星等智能手机中，全球市场占有率超过30%，假设处理器芯片、存储芯片封装基板未来三年业务稳健拓展，每年达产10万平产能。假设2018-2020年毛利率维持26%。
4）PCBA业务：公司电子装联产品按照产品形态可分为PCBA板级、功能性模块、整机产品/系统总装等，业务主要聚焦通信、医疗电子、新能源汽车、航空航天等领域，同时也加快布局工控、能源与设计等领域。由于产品形态多样、单价区间大，且SMT产线扩产周期较短，所以该业务增长弹性较大，假设该业务与PCB业务保持相同增速。假设2018-2020年毛利率维持18%。
5）期间费用率：2016/2017/2018Q1-3，深南电路销售期间费用率分别为13.4%、13.6%、11.7%，随营收提升有所微降。由于新业务在研发、市场拓展等方面仍需持续投入，假设2018-2020年期间费用率约12%。
有别于大众的认识
1）市场认为PCB企业发展机遇是PCB行业集中度提升。本文从电子行业发展历史与产业转移角度，证明PCB龙头企业的诞生与产业发展契机、直接客户的供应链选择休戚相关，行业集中度提升只是表象结果。
2) 市场认为高频高速PCB增量需求来自于5G通信建设，我们认为除5G通信驱动因素外，IT行业正迎来5G垂直行业应用及数据服务高速增长的时代，而中国大陆在通信领域、数据应用均是全球最大的消费市场。PCB本质上服务于下游的中间品，深南电路业务有望受益于华为、中兴、三星、伟创力等直接客户的通信及数据业务拓展。以PCB占电子信息系统10%成本占比估算，2025-2030年，5G设备投资带动的PCB需求规模将从480增至720亿元，深南电路正迎来最好的时代。
3)市场认为PCB企业业绩提升空间仅取决于扩产速度，本文认为深南电路PCB产能扩张与业绩提升有望呈非线性关系。深南电路目前均价约为3000元/平米，高速高频产品加工难度提升、PBCA产能弹性增加以及封装基板业务比例提升均有望提升PCB产品单价和产值，因此订单质量提升带来的业绩弹性有望超越PCB产能提升速率。
股价表现的催化剂
5G建设进程或订单超预期；封装基板新客户拓展超预期
核心假设风险
产品竞争力下降；扩产速度不及预计。
1. PCB行业时势造英雄，深南迎来产业链禀赋
1984年，深南电路由中航国际深圳、南方动力和上海长江科学仪器厂共同投资成立，是最早成立的一批本土PCB企业。经过35年发展，深南电路已成为中国大陆印制电路板行业排名第一的企业，中国封装基板领域的先行者，电子装联制造的先进企业。据Prismark报告，深南电路2007年进入全球百强，2017年位列全球PCB企业第21名，是前三十大厂商中唯一的中国内资企业。
深南电路从早期游戏机板向通讯板转型，成为国内PCB行业领军。上世纪90年代初期，深南主营中低档游戏PCB板。1993-1994年，深南电路完成从游戏机板向通讯板的战略转型。目前，公司下游产品以通信、工控医疗、消费电子为主，业务占比约为60%、14%、12% 。其中消费电子领域收入主要来自于基板业务
作为电子产品之母，PCB行业依赖于下游行业及客户的发展。印制电路板（PCB）主要功能是用电路将各种电子元器组件进行连接，起到导通、传输和承载的作用，被称作“电子产品之母
历史上电子产业向日本、中国台湾、韩国等地转移，均伴随着PCB产业转移。PCB本质是服务于下游行业应用的零部件，历史上收音机、TV、计算机、智能手机等划时代的电子产品曾依次驱动PCB行业规模增长。上世纪70年代，日本引领汽车、家电等终端电子市场，且在面板、半导体领域全球领先，由此，旗胜、住友电工、揖斐电等PCB龙头企业应运而生。80年代起，台湾在电子信息产业开始扮演举足轻重的角色，在PC整机设计代工以及核心器件面板、半导体等领域，形成了以鸿海、群创、台积电、联发科等为代表的业内翘楚。2000年以来，功能机、智能手机普及并成为出货量最大的电子终端产品，部分沿用了PC时代的电子零部件产业链。韩国地区，以三星为首的IDM巨头在手机、TV、面板、半导体等领域均占据全球出货量领先地位，带动了本土PCB企业的发展。以上产业转移因素推动下，2001-2015年，日本PCB百强企业产值在全球百强企业占比从42%下降至24%；台系PCB百强企业产值占比从15%上升至34%；韩系百强PCB企业产值占比7%上升至13%；中国大陆目前虽是最大PCB生产地，但非最大产业地，2015年百强PCB产值占比仅13% 。
PCB企业依赖于其下游客户的发展及供应链关系。受益于台系ODM/EMS厂、模组厂、半导体企业在PC及手机产业链的重要地位，臻鼎、欣兴、华通、健鼎等台系PCB企业陆续进入全球前十大PCB排名，其中，与苹果业务紧密相关的FPC巨头臻鼎于2017年取代日本旗胜成为全球第一大PCB企业。在韩国，三星电机在三星集团业务的带动下亦成长为全球前十大PCB企业。随着产业转移，原长期位列前五的日本PCB企业揖斐电行业排名已跌出前十。参考全球前10大PCB企业发展历程可见，产业链环境以及下游直接客户的本地化是PCB企业发展的重大有利条件。
通讯、数据服务市场/供应商本地化，为深南电路提供重要发展契机。据工信部数据显示，2018年我国新建4G基站43.9万个，总数达到372万个，而参考全球4G宏基站数约为500多万只，中国大陆是全球最大的通讯市场。在通信设备领域，以华为、中兴、三星等具有国际竞争力的通讯设备商均为深南客户。2019年起，中国大陆、韩国、欧美等地将率先开启5G建设，为深南电路的进一步发展提供了产业环境。在IDC领域，形成了BAT为代表的CSP企业，以及浪潮、华为等本土设备供应商，亦是公司后续发展的有利条件。
深南电路下游无线通信、服务器/存储、汽车电子为未来3年最具成长性板块。在PCB主要下游应用中，PC、手机、TV等产品出货量进入平稳期。2018-2022年，影音及新型消费电子、通讯、汽车、服务器/存储是最快成长的IT应用领域，其中通信、服务器/存储、汽车为深南电路PCB业务优势下游领域。5G通讯从2019年起逐步进入建设高峰期，预计无线基建相关的电子系统市场规模将从2018年640亿美元提升至2022年840亿美元，CAGR4.5%；汽车电子受智能化及电动化驱动市场规模将从2018年2270亿美元提升至2022年2890亿美元，CAGR 6.6%;服务器/存储市场规模将从2018年1560亿美元增长至2022年1730亿美元，CAGR 5.9%。
2. 高频高速趋势确定，深南进入成长快车道
2.1 5G基站建设触发高频PCB直接需求
5G基站AAU触发高频及高集成度趋势，BBU(分成DU+CU架构)走向高速传输趋势，高端PCB需求大增。5G宏基站的设计变化及对PCB的增量需求主要来自以下三大逻辑
首先，5G信号高频化提升PCB基材及加工工艺难度。5G频谱主要分布于2.6GHz与3.5GHz，天线馈电系统、功放等模拟电路单元需要应对高频信号传输损耗、散热要求。阻抗稳定性是对PCB制造企业的基本要求，其主要影响因素包括介质层厚度、铜厚、线宽等，图2显示，一些材料的Dk（介电常数er）和Df（介质损耗因数tan δ）参数会发生非线性变化，成为影响电路阻抗及传输损失的新变量；如图3所示，当工作频率高于1GHz时 ，普通PCB基板中的传输损失通常会变得显著。
如图3所示，介电常数(Dk)必须小而且很稳定，信号的传送速率与材料介电常数的平方根成反比，高介电常数容易造成信号传输延迟；介质损耗(Df)主要影响到信号传送的品质，介质损耗越小使信号损耗也越小。PCB基板材料的Dk取决于其应用的树脂、填充物和玻璃纤维类型，从普通基材走向射频、微波段材料，成本大幅提升；Df值则十分敏感，PCB加工过程中多道工序、纤维密度、铜箔表明粗糙度都会对Df值产生影响，对于PCB加工企业的要求非常高。
其次，Massive MIMO天线技术使得天线阵子密度提升约8倍至64TR，PCB替代线缆成刚需。随着通信无线电波频率提升，路径损耗随之加大，传统天线方案无法达到5G的频谱效率，因而5G基站依赖Massive MIMO(Multiple-Input Multiple-Output，大规模多发多收)技术补偿高频路径损耗，通过在基站侧部署多根天线，在不增加频谱资源和天线发射功率的情况下，可增加信道容量，提升信号质量，频谱效率要普通宏基站的3-5倍。另外采用射频多通道技术对天线阵列进行控制，通过不同波束赋形的方式可以达到改善无线信号覆盖质量以及提升网络容量的目的
Massive MIMO 5G宏站天线单元需用32根、64根或128根天线阵子，其中最常用的64通道数是4G基站常用的8通道方案的8倍，大规模天线单元可借助PCB简化封装方式。另外，由于4G基站中的线缆连接器在高频信号下损耗高，因而PCB承载天线阵列成为5G Massive MIMO天线单元必选方案。
第三，5G基站的天线+RRU集成为AAU，且元件集成度、数据量大幅提升。3G时期，分布式基站由无源天线、RRU(Remote Radio Unit,射频拉远单元)和BBU(Baseband Unit，基带处理单元)三部分构成，BBU通过光纤连接RRU，RRU通过同轴电缆及功分器(耦合器)等连接至天线。
RRU射频处理单元由数字中频模块、收发信机模块、功放和滤波四大模块依次组成，既有数字电路也有模拟电路，其中模拟电路设计也需要高频PCB实现。随着天线阵子增长8倍，而射频电路中滤波器、功放与收发单元亦同比例增加，宏基站单个RRU单元中承载的滤波器、PA元件数量激增至128/64个。因此，RRU单元对高频电路的用量大幅提升。
4G后期，新型射频模块形态AAS有源天线系统（Active Antenna System）推出（如图所示），其主要特征将原有的RRU单元功能和天线的功能合并成AAU（Active Antenna Unit），简化站点资源，AAU已成为基站天线演进方向。在5G时期，由于同轴线缆信号损失加剧以及前文提到的天线阵子密度提升，采用PCB集成RRU与天线单元，成为减少线缆损耗、提升封装集成度的必然选择。
除5G基站外，高频信号还广泛应用于射频微波、毫米波雷达等领域。毫米波雷达的准确性和稳定性更好，探测距离可达100-200米，与车载摄像头的价格差距也在不断缩小。毫米波雷达将被广泛地应用在自适应巡航控制（ACC）、前向防撞报警（FCW）、盲点检测（BSD）、辅助停车（PA）、辅助变道（LCA）等汽车ADAS系统中。目前，大陆、博世等厂商的24GHz、70GHz毫米波雷达产品已量产，2016年，麦姆斯咨询测算中国汽车预装毫米波雷达的数量达到105万个，其中24GHz雷达占比63.8%，77GHz雷达占比36.2%。
2.2 数字电路高速化催生高速PCB需求
数字电路高速化，设计难度向高频模拟电路看齐。与高频模拟信号不同，数字电路设计一度对信号电平变化容忍度更高。随着数字电路的速度不断提高，在电平变化时电压和电流造成较大瞬态变化（di/dt、dv/dt），产生大量的高频成分，使得数字电路具有越来越多模拟微波信号的特性。高速数字信号由信号的边沿速度决定，一般认为上升时间小于4倍信号传输延迟时可视为高速信号。通常数字逻辑电路的频率达到或者超过45MHz~50MHz，而且工作在这个频率之上的电路已经占到了整个电子系统一定比例，即可称为高速电路。
高速PCB的低Dk/Df新需求首先引发CCL介质材料变化。与低速数字电路不同，信号传输的高速化发展使得信号传输过程中更容易出现反射、串扰等信号完整性问题，且传输速率越快，信号损耗越大，如何降低信号在传输过程中的时延、损耗、保证信号完整性是高速PCB发展中面临的巨大挑战。PCB上信号能量损耗的形式主要表现为介质损耗和导体损耗（导体的热损耗和趋肤效应）。在1Gbps-5Gbps带宽，PCB基材的介质损耗成为影响PCB信号能量损失的第一要素，此外微波传输速度由光速c和绝缘层的介电常数Dk所决定，介电常数越小，微波传输熟虑越高：v=k•c/(Dk)^0.5
5Gbps以上，线宽、铜箔粗糙度、外层表面处理、铜厚等因素将显著影响导体损耗，对PCB企业加工工艺提出更高要求。当带宽达5Gbps以上，PCB线宽的控制精度、铜箔粗糙度、外层表面处理、铜厚、内层铜面处理方式等，也都会对信号损耗产生一定的影响。当信号超过10 GHz时，表面铜箔粗糙度需要低于1 µm，表面粗糙度0.04 µm的超平面铜箔效果更佳。
5G通讯网络数据运算量、传输速率成百倍提升，高速PCB大势所趋。近年来，通讯网络与运算终端不断朝着高密度化、多功能化及信号传输高频化、高速化方向发展。4G单用户峰值速率可达100Mbps至1Gbps，5G将以一种全新的网络架构，提供峰值10Gbps 以上的带宽、毫秒级时延和超高密度连接。目前，骨干网信号传输速率已高达100Gbps，相应地单通道传输速率也高达10Gbps/25Gbps，5G系统中单通道传输速率高达250Gbps，信号传输高速化仍保持着迅猛的发展趋势。
高速大容量PCB广泛应用于通信基站、企业级与电信级路由器、交换机、OTN、数据中心服务器、存储器中。在高端通信设备中，普遍采用多平面交换技术，采用多交换卡协同工作，共同完成线卡间的数据交换功能，每个线卡需要有高速数据链路连接至每个交换卡，这些高速数据链路通常均在背板中走线，对背板的设计提出了相当高的要求。在5G基站端，随着天线扩容，基站中传、回传处理的数据量也剧增。5G网络中，将使用服务器、存储和交换机等通用性硬件，取代传统网络中专用的网元设备，由软件实现网元设备功能，同时，通过灵活的网络切片技术，实现多个行业和差异业务共享网络能力，进一步提升网元设备利用效率和集约运营程度 。
2018-2022年，100GbE以太网交换机迎来3倍增长。市场调研机构IDC预计，2019-2022年以太网交换机市场规模CAGR 2.7%，维持平稳增长。其中，100Gb速率交换机将从2018年44亿美元增长至2022年129亿美元，年均复合增速31%。
服务器市场迎结构性成长机会，中美CSP服务器需求将维持高增。参考IDC的数据，全球服务器区域市场中，亚太（不含日本）和美国为服务器主要出货区域，占2018年服务器全球市场70%份额，且是主力成长市场，而拉美、欧洲、日本等区域服务器市场将维持或微降。从服务器下游应用行业来看，云服务供应商是目前增长主力，美国云服务器需求主力包括：苹果、谷歌、微软、亚马逊、Facebook，中国云服务器需求主要来自于阿里、腾讯和百度等互联网巨头。
5G运营商建设将带动行业数据投入产出，相继成为5G设备投入增长主力。在5G商用初期，运营商开展5G网络大规模建设，5G 网络设备投资带来的设备制造商收入将成为5G直接经济产出的主要来源。中国信通院测算预计2020年，电信运营商在5G网络设备上的投资超过2200亿元，并持续增长5年，2024年开始回落。同时随着5G向垂直行业应用的渗透融合，各行业在5G设备上的支出将稳步增长，成为带动相关设备制造企业收入增长的主要力量。2030年，预计各行业各领域在5G设备上的支出超过5200亿元，在设备制造企业总收入中的占比接近69%。以PCB占电子信息系统10%成本占比估算，2025-2030年，5G设备投资带动的PCB需求规模将从480增至720亿元。
2.3 深南电路稳居高频高速板领军地位
通讯、服务/存储是对多高层需求最多的下游领域。通讯和计算机约占PCB下游应用的60-70%份额，而通讯设备的应用需求以8-16层为主。服务器/存储设备对PCB的需求以6-16层PCB以及封装基板为主，是对多层PCB技术要求最高、需求量最大的领域。高速电路由于信息处理量巨大，对于高速高密度走线、盲/埋孔、mircrovias及build-up制程工艺的需求也渐渐越来越多，高速模块PCB板层数可达40层，是对多高层板需求量最多的领域。
高频微波板需采用特殊的高频材料（如聚四氟乙烯等）进行加工制造而成的印制电路板，主要涉及新材料加工以及线宽、过孔、线间串扰、屏蔽等细节要求。
多功能集成板趋势需要实现不同材料之间的混压、埋器件。以RRU电路为例，一块PCB可能同时集成高速信号、射频信号、电源模块、埋容模块等，对PCB制造提出了更高的要求。PCB企业需要实现不同材料间的混压，要求各种CCL材料的尺寸稳定性要好，各材料之间的CTE差异小。
深南电路拥有成熟的高频/高速板加工工艺，深南电路样品高达100层，批量层数达68层，并已获得重要客户认可。
深南电路中高端PCB技术行业领先。深南电路聚焦高中端制造，所生产的背板、高速多层板、多功能金属基板、厚铜板、高频微波板、刚挠结合板、封装基板等产品技术含量高，应用领域相对高端，具有较强的竞争力。早在2006年，深南研发的“高多层通讯背板获评国家重点新产品，2017年自主研发的“通信大容量高速率核心背板”获中国电子信息行业优秀创新成果奖（盘古奖），功放类金属基印制电路板获工业和信息化部认定单项冠军产品。
深南电路产品结构中，高速板与特殊板比例逾50%。PCB企业主要原材料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨等，深南电路主营业务成本中直接材料占比超过50%。其中，覆铜板为最主要原材料，深南采购的覆铜板包括普通板、高速板、特殊板。主要指FR-4环氧玻纤布覆铜板等；高速板主要指改性FR-4覆铜板等；特殊板主要指聚四氟乙烯（PTFE）覆铜板、BT树脂基覆铜板及聚酰亚胺（PI）覆铜板等。2014年以来，深南电路高速板与特殊板采购额占覆铜板采购比例已超过50%。
维持历年高研发投入，参与开拓国家级新产品、主导行业标准、积累专利。2016-2017年，深南电路研发投入分别为2.3、2.9亿元，占当期营收比重11.4%、12.6%，远高于同业水平。2017年，深南电路已获授权专利268项，其中发明专利244项，专利授权数量位居行业前列。深南电路系国家火炬计划重点高新技术企业、印制电路板行业首家国家技术创新示范企业及国家企业技术中心；同时，公司系中国电子电路行业协会（CPCA）的理事长单位及标准委员会会长单位，主导、参与了多项行业标准的制定。作为国家重大科技专项中基板项目的主承担单位，公司顺利完成“三维高密度基板及高性能CPU封装技术研发与产业化”项目课题任务并高分通过专家组验收。
三大业务协同发展，提升产业链综合服务能力。目前，深南电路致力于“打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商”，拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了“3-In-One”业务布局。在产品规模属性上，深南可提供“样品→中小批量→大批量”的综合制造能力，为客户提供专业高效的一站式综合解决方案。
3.业绩增长有望超过扩产速度
3.1 产能弹性分析
除新厂扩建，旧厂技改、产能利用率提升，均有助于提升产值。深南电路拥有深圳龙岗、无锡、南通三大制造基地。2017年IPO募集13亿元，在南通深南新建数通用高速高密度多层印制电路板34万平方米产能和在无锡深南60万平方米封装基板产能。此外，南通厂区总面积450亩，一期仅使用1/4面积；无锡深南也有部分厂房布局通讯板。募投项目南通工厂于2018年6月成功投产，Q4产能利用率已达80%。2018年实际销售额为76亿元，较2017年57亿元提升19亿产值。以单价2500元/平估算，南通新厂于2018年为深南提供不足4亿增量产值，其余产值增加由龙岗旧厂技改、龙岗封装基板和PCBA产能利用率提升所致。
高频需求促进单价提升。随着高频高速产品材料费用及加工难度提升，对于企业研发投入等要求均提升，PCB产品单价亦大幅提升。目前5G基站4层射频板均价约10000元/平，封装基板均价为3000元/平，均高于深南目前的产品均价，这两类产品从市场需求端及产能布局段均有望再提升。中国三大运营商目前均已明确5G时间表，在2018年进行系统组网验证，2019年形成预商用产品和预商用网络，2020年实现万站规模化商用；欧盟于2016年公布5G行动计划，要求欧盟各成员国须从2018年开始5G测试。2020年各成员国至少选择一座城市提供5G服务并分配频段，2025年各成员国在都会区和主要公路、铁路沿线提供5G服务。
深南电路封装基板技术国内领先，封装基板业务比重将提升。封装基板即IC载板，直接用于搭载芯片，可为芯片提供电连接、保护、制成、散热等功效，以实现多引脚化、缩小封装产品体积、改善电性能及散热性或多芯片模块化等目的。深南硅麦克风微机电系统封装基板大量应用于苹果和三星等智能手机中，全球市场占有率超过30%。目前，公司在深圳龙岗有22万平封装基板产能，仅占总产能11%；无锡厂投产后，基于当前多层板产能估算，封装基板产能面积比例将提升至34%。
3.2 服务于优质客户和前沿产品
长期居于华为/中兴/伟创力/三星核心供应商地位，将最先受益于客户前沿需求增长。2014-2017年，深南电路前五大客户为华为、中兴、三星、诺基亚、伟创力等全球性通讯客户，华为、中兴对稳居前二大客户。深南电路与客户多家子公司合作，在产品服务形式、种类上均有拓展，在新增的5G高频高速需求中，也维持着主要供应商地位。
航空、工控多领域优质客户长期合作加深护城河。深南电路自1994年以来深耕通信行业，在航空航天、工控医疗、汽车电子等领域亦积累了诸多优质合作企业，如华为、中兴、诺基亚，霍尼韦尔、通用电气、GE医疗、博世、比亚迪、联想、日月光等 。公司近年来获得过多个客户授予的奖项和荣誉，如公司已连续五年获得华为授予的“核心金牌供应商”、中兴“2017年度全球最佳合作伙伴”、诺基亚上海贝尔2017年质量大奖“Quality Excellence Award”、歌尔声学2017年“最具竞争力奖”。
3.3 内控与激励提升利润弹性
PCB企业成本结构，材料费用约占60%-70%，制造费用约15%-20%，直接人工成本约占10%-20%。其中，材料费用属于变动成本，由于原材料采购价格公开，因此提升材料利用率及良品率是提升公司产品盈利能力的重要方式。制造费用中的设备折旧、能耗、直接人工成本均具有半固定成本属性，设备投资及折旧既定的情况下，提升产能利用率有助于降低制造费用及人工成本。因此，当订单质量及数量提升时，PCB企业可通过内控提升毛利率，利润提升超过订单额增长。
4. 盈利预测与估值
1）通信设备行业发展：全球5G基站从2019年开始建设，假设2019-2021年全球5G宏基站建设量分别达30/100/150万只级别，单站PCB价值从9000元逐步降至8000元；4G基站全球建设数量从60万只降至40万只；小基站、CPE设备随着5G建设，在全球形成千万只规模应用量；其他通信设备高端PCB用量随着5G建设、运营商扩容、垂直行业应用投资维持稳健增长。
2）PCB业务：受益于优质客户在通信、汽车电子、工控等领域的拓展，公司在高频高速板的供应量将大幅提升。假设扩产进度与订单增速基本匹配，2019年南通新厂一期产能持续释放增量，其余新产能预计于2020-2022年持续释放。假设2018-2020年毛利率维持24%。
3）封装基板业务：深南电路的封装基板产品主要分为五类，包括存储芯片封装基板、微机电系统封装基板、射频模块封装基板、处理器芯片封装基板和高速通信封装基板等，已成为日月光、安靠科技、长电科技等全球领先封测厂商的合格供应商。硅麦克风微机电系统封装基板大量应用于苹果和三星等智能手机中，全球市场占有率超过30%，假设处理器芯片、存储芯片封装基板未来三年业务稳健拓展，每年达产10万平产能。假设2018-2020年毛利率维持26%。
4）PCBA业务：公司电子装联产品按照产品形态可分为PCBA板级、功能性模块、整机产品/系统总装等，业务主要聚焦通信、医疗电子、新能源汽车、航空航天等领域，同时也加快布局工控、能源与设计等领域。由于产品形态多样、单价区间大，且SMT产线扩产周期较短，所以该业务增长弹性较大，假设该业务与PCB业务保持相同增速。假设2018-2020年毛利率维持18%。
5）期间费用率：2016/2017/2018Q1-3，深南电路销售期间费用率分别为13.4%、13.6%、11.7%，随营收提升有所微降。由于新业务在研发、市场拓展等方面仍需持续投入，假设2018-2020年期间费用率约12%。
首次覆盖，给予“买入”评级。基于以上假设，预测2018/2019/2020年，深南电路营业收入分别为76/96/131亿元，归母净利润分别为6.97/8.65/12.30亿元。预计2021年，公司营业收入168亿元，归母净利润16.16亿元。由于2021年通信市场将迎来5G建设高峰期，且垂直行业应用市场持续增长，考虑公司持续受益于高端通信以及半导体封装基板业务拓展，有望成为全球前五的领军企业，参考电子行业各细分领域龙头公司估值，给予深南电路2019年49倍PE估值，对应2019年目标市值424亿元，较当前市值335亿元上升空间27%，给予买入评级。
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